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1、我国国债收益率曲线是否包含预测通货膨胀的信息我国国债收益率曲线是否包含预测通货膨胀的信息中国人保资产管理有限公司 韩松一、理一、理论论基基础础债券收益率曲线与通货膨胀有密切关系。1988 年当时美联储副主席 Manuel Johnson 说收益率曲线是他判断货币政策是否扩张或紧缩的几个指标之一，这促使出现了许多文献来实证分析国债收益率曲线是否包含预测真实 GDP 等宏观经济指标的信息，其中是否包含预测通货膨胀的信息是重点分析对象。收益率曲线的通货膨胀预测能力有多种理论解释。一种是采取费雪方程，即，其中 为名义收益率，在本文分析框架内为ErEii国债收益率；为预期通货膨胀率，为预期真实收益率。在
2、理性预EEr期下，有，即真实通货膨胀率 与预期通货膨胀率之间 EE相差一个误差项 ，并且该误差项与真实通货膨胀率是正交的。综合上述公式，在时点 ，考虑时期 和 （），有：tkllk k tk tk tk tEril tl tl tl tEri两式相减，得lk tk tl tlk tlk tk tl tii,)(其中，即真实利率的利差，在货币政策框架保持)(,k tl tlk tErEr 稳定的前提下应为常数项；，是误差项的差，仍为误差项。k tl tlk t,该式表明，一段时期内的通货膨胀变化率应与同期市场名义收益率的利差呈线性关系，的理想值为 1。如果显著地不等于零，则表lk t,lk t,
3、明收益率利差中包含了通货膨胀率的信息。对收益率曲线预测能力的另一种直观解释是：长期国债收益率是远期短期收益率的平均值加上一定的风险和流动性溢价。国债收益率利差反映了货币政策的紧缩状态。长期收益率与短期收益率之间的利差比较小的时候，表明货币政策处于紧缩状态，利差大则反映了货币政策处于宽松状态。由于货币政策对于后期的通货膨胀率有较大的影响，因此债券收益率利差可以在一定程度上预测通货膨胀率。早期文献（如 Mishkin 在 1990 和 1991 年）把预测能力的分析局限在“期限匹配”上，比如用 3 月到 12 月期的利差预测 3 月到 12 月间的通货膨胀率。Frankle 等人在 1994 年放
4、松了这个限制，即可以用收益率曲线上的所有数据来检测对不同期限的通货膨胀的预测能力，比如可以用 5 年和 3 个月期的国债收益率利差来分析对 3-12 月期通货膨胀的预测能力，将利差的利用范围扩展到收益率曲线的整个范围内。其理论依据是假设短期利率从长期看必然趋向均衡利率，收益率曲线预示了未来通货膨胀的演变路径，那么任何期限间的利差都会包含预测通货膨胀的信息，当然预测能力会有强弱之分。Frankle 证实了 5 年期美国国债收益率与联邦基金利率间的利差具备更强的预测能力。二、国外二、国外实证结实证结果果Mishkin 在 1990 和 1991 年的论文是被广泛引用的较早期文献。他在 1990 年
5、指出，9-12 月期的收益率曲线结构包含了未来通货膨胀的信息，6 个月以下的则没有。在 1990 年的另一篇论文中他又指出 1-5 年期的收益率曲线结构中也包含通货膨胀的信息。他在 1991 年的论文中指出经合组织中除法国、英国和德国外，收益率曲线结构均不包含通货膨胀信息。近 15 年来，美联储、经合组织以及各研究机构的许多学者就北美、西欧各发达国家进行了大量研究。如美联储堪萨斯分行的 Sharon Kozicki 等人在 1998 年研究指出，在 1970-1996 年间，在澳大利亚、加拿大、法、德、意、日、瑞典、瑞士、英、美等国，10 年与 3 个月期的收益率利差对 2-4 年期的通货膨胀
6、率有较好的预测能力，解释能力在 1-33%之间。在预测 4 年期通货膨胀率时，短期利率水平似乎更多地包含了未来通货膨胀的信息。综合各学者采用对各国各时期研究，主要结论是：对于大部分国家，国债收益率曲线的确包含预测通货膨胀的信息；收益率曲线的预测能力随货币政策体制、债券市场机制、汇率机制的变化而变化；收益率曲线预测真实 GDP 增长的能力强于预测通货膨胀。三、我国三、我国实证结实证结果果我国国债收益率曲线是否具有预测通货膨胀率的信息呢？我们采取 1997 年 6 月到 2004 年 12 月的国债收益率数据以及同期通货膨胀率数据，进行了预测能力的判别。我国国债收益率曲线直到进入 21 世纪以后才
7、逐渐完善。1997 年到 2004 年间大量缺乏短期品种，中期品种也有缺失，小于一年的品种更是几乎没有。我们只能采取 Frankle 的“非期限匹配”分析框架，用较长时期的收益率利差来判别预测短期通货膨胀率变化的能力。国债收益率采取 1 年、5 年、7 年和 10 年期的到期收益率月度算术平均值。由于很少有刚好处于这些期限的品种，在实际采集中采用期限距离绝对值不超过 0.5 年的品种。对于没有数据的月份，则采取线性插值补充。的 检验值如下。在 95%的置信度下，不能拒绝的假设，lk t,t0,lk t也就是说收益率利差不包含通货膨胀的信息，我国国债收益率利差在 1997 年至 2004 年间没
8、有预测通货膨胀率变化的能力。收益率利差（）k tl tii 通货膨胀率变化（）k tl t5 年-1 年7 年-1 年 10 年-1 年12 月-3 月0.19240.50851.1375 2 年-1 年0.51031.13361.2156 5 年-1 年-1.3675-1.0347-1.9516这个结论和发达国家有些出入。为什么会这样？我们分析有两个原因。一是数据不充分。美联储堪萨斯分行的 Morley 等人在 1997 年指出，要正确地评估收益率利差的预测能力需要有足够多的由市场确定的收益率数据。具体说，第一是有发达金融市场的工业化国家，确保利率是由有流动性的透明的市场决定，能够反映市场预
9、期而非政府管制；第二是数据要至少有 20 年长，确保样本有足够的代表性。的确，针对发达国家的分析中都至少采用了 20 年以上的数据。我国可用的数据只有 7 年多一点，积累够 20 年以上的数据要等到 2017 年以后了。数据不充分导致统计分析结果的可靠性降低。二是货币政策和债券市场的变化。经合组织的 Schich 和美联储纽约分行的 Estrella 等人分别在 2000 年论述了收益率曲线结构预测能力的稳定性问题。他们指出利率政策、汇率机制和金融市场规则等政策性因素会直接影响到市场成员的投资行为和通货膨胀率预期，从而影响收益率曲线结构和通货膨胀之间关系的稳定性。具体到我国，这几年的货币政策在从以货币供应量为主要中间目标的数量型规则向利率等价格型规则转变；政府行政手段对宏观经济具有很强的调控能力；同时债券市场处于快速发展时期，机构投资者的投资规律在逐渐形成。这一系列因素使收益率曲线结构恐怕在很大程度上反映了宏观经济（以及债券市场）中制度变迁的因素，而不是包括通货膨胀率在内的宏观经济指标本身运行的规律。综合分析，就目前的数据和政策框架而言，不能确认我国的国债收益率曲线对通货膨胀率有预测能力。我们期待随着市场的发展，今后会有所改观。
