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1、ITIT 企业的价值评估方法企业的价值评估方法一、一、ITIT 企业的特征企业的特征IT 产业是知识密集型和人才密集型产业。不断地产品研发与创新以及相应的巨额投入时 IT 企业的一大特点。鉴于这类企业具有高度的创新性、不确定性和管理的灵活性，理论上利用实物期权法进行定价可以更符合这些项目的特点。由于新成立的 IT 企业很可能还没有盈利，现金流入量为 0，所以对新成立的 IT 企业，采用实物期权法进行价值评估。对处于发展稳定期的 IT 企业，采用传统的企业价值评估方法和实物期权法相结合进行价值评估。二、IT 企业的评估特性刚设立的处于研发阶段的新兴高新技术企业，在这个阶段，现实获利能力为零，其企
2、业价值主要靠潜在的获利机会；对于那些处于稳定期的 IT 企业来说，其价值评估跟传统企业的价值评估存在很大的共性，其已经形成了巨大的现实获利能力，但是若只采用传统的价值评估方法对处于稳定期的 IT 企业价值进行评估，可能会使其评估价值低于其内在价值。因此，对 IT 类高新技术企业来说，不管处于什么阶段，行业特征决定其企业价值与一般企业不同，导致 IT 类高新企业价值评估具有与众不同的特征。1.一部分企业在成立初期以及发展几年后仍没有盈利或盈利很少，而如果缺乏盈利数据的话，则无法计算盈利增长率，而且盈利是负数的话，根据以前年度的数据计算出来的盈利增长率也是没有任何意义的；2.对我国高新技术企业价值
3、进行评估，目前缺乏可比公司。一方面由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都类似的可比公司；另一方面，我国的高新技术企业发展比较晚，高新技术产业尚未真正形成，公司数量规模有限，而且高新技术企业上市公司很少，所以要通过相对估价法进行相对价值的估计，要进行全面的比较条件还不成熟；3.收入确认的问题。由于 IT 高新技术企业产品销售和服务的特殊性可能导致其账面收入与实际收入不符或风险增大。最典型的是软件公司与互联网公司，它们的收入确认问题在会计界引起很大的争论，从而也给评估时对公司历史的或现有的收入进行确认增加了难度；因此，对新成立的 IT 高新技术企业进行价值评估和处于成长
4、期的目前盈利为负数的 IT 高新技术企业来说，对其进行价值评估的最大障碍是缺乏数据进行估计和比较，无法利用其过去的经营状况和财务成果估算未来的经营业绩，这给定量分析高新企业价值评估带来了很大的难度。4对 IT 高新技术企业进行评估的另一难点即是折现率确定比较困难，如前所述，IT 企业具有高风险和高收益的特征，收益的不确定性强，在这种情况下，对其风险收益率的确定，必须注重考察企业所处的行业的发展前景、企业管理者团队素质、企业研发人员素质、高新技术优势、企业产品投放以及技术被保护等各种情况，所以，在估计折现率时，比较复杂，困难较大，需要多方面了解企业的情况。然而市场是不完全有效的，信息是不对称的，
5、因此在估计时，带有更强的主观性，估计的结果可能会与实际情况偏离较大；5高新技术企业决策的动态序列性使传统的评估方法难以使用，高新技术企业的研究开发是一个动态决策过程，研发成功后，如果市场有利，则企业就会追加产品开发所需的投资；如果市场对该技术的应用不看好，则企业暂时不会追加后续投资，而是等合适的投资时机，根据这样的生产特点，企业的风险主要锁定在研究开发范围内。投资者根据前一阶段的研究成果和对市场信息的把握，调整现金流，对科研成果的价值进行评估，而传统的 DCF（折现现金法）方法不能应对这种调整。三、三、ITIT 企业实物期权的来源企业实物期权的来源1.专利技术与专利权等无形资产中的实物期权。大
6、多 IT 企业，其无形资产所占资产的比例是很高的，尤其是能给企业未来带来经济利益流入的无形资产。专利权是企业拥有开发和制造某种产品的权利，只有当开发产品的预期销售的现金流能超过开发成本时，企业才会使用专利进行生产。因此，专利权相当于是产品的看涨期权，产品本身为标的资产。2.研发项目中的实物期权。IT 类企业的研发费用一般很高，一般能达到产品销售收入的 10以上。企业的未来发展趋势基本是由企业的研发的实物期权所决定的。产品的研究开发具有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，这些期权的执行将影响竞争格局，进而影响企业的价值。因此，在对 IT 类高新技术企业的价值进行评估时，首先要对其所拥有的实物期权进
7、行分析，同时要结合其期权的特征，结合市场的需求量，采用一定的模型进行评估。四四 定价模型的选择定价模型的选择1.二叉数定价模型在存在风险的情况下，未来的现金流量是不确定的，有多种可能。二叉树模型是在每一期将出现两种可能性的假设下构筑的现金流量或某种价格波动的模型。下图给出了利用二叉树定价法对不确定性进行描述的简单模型。在该图上，标的资产的初始价值为 V，在每个时间段内，标的资产有两种变化可能(上升或者下降)，但只能取两个可能结果中的一个值。每一个数字成为一个节点，每条通往各节点的线成为路径，以下标 u 和 d 表示价值的上升和下降，u 和 d 分别代表资产价值上升和下降为原来数值的倍数，u 和
8、 d 的指数表示经过的上升和下降的次数，总共经过的期数一般用 n 来表示。在二叉树期权定价模型中，一般假定标的资产价值上升和下降的幅度为已知常数，其波动率也为已知常数。下图右边的竖条的长度代表二叉树所有可能的路径中该结果出现的概率。二叉树模型在运用二叉树定价模型时，首先要描绘出在期权有效期间所有可能的状态下企业可以选择的期权，然后企业利用已知信息对每种自然状态下的每个节点赋值，最后从远期开始，将项目价值倒推回当前价值，即完成了估值的过程。二叉树模型可以应用于多期模型，其应用原理和单期模型是一致的。这里以单期模型为例说明二叉树定价模型在实物期权中的应用。在对未来的现金流折现时，折现率为 r,折现
9、系数为(1+r) -n。但是当一年中复利记息次数为无穷大时，折现系数为：由于在证券和金融市场上，投资者的买进和卖出可以在瞬间完成，因此，有关时间价值通常都采用连续复利来计算。假设股票的当前价格为 S，用 V 代表期权的价值，代表购进股票的股数，u 代表股票价格上升后是初始价格的倍数，d 代表股票价格下降后是原来价格的倍数，n 代表一期的时间。则二叉树的一般形式可以表示如下图：二叉树的一般形式根据套利原理，在市场机制有效的情况下，要获得相同的回报必须要冒同样大的风险，如果不冒风险，只能按无风险利率获得回报。则： 由上述公式可以化简得到：。公式表明，需购买的股票数等于一期中期权价值的变动幅度与股票
10、变动幅度的比值。投资组合到期价值的期初值或现值为：S V，根据套利原理，即：把上面的公式带入，整理后可得：其中，这里要求：0p1,即。P 常被称为假概率 (pseudo-probability),公式 XX 表明期权在期初得价值等于期末期权价值的预期值（概率平均值）用无风险利率折现后的价值。2. Black-Scholes 定价模型BS 模型是美国芝加哥大学的教授 Fischer Black 和斯坦福大学教授 Myron Scholes 在 1972 年提出来的，该模型使得期权定价这一领域的研究有了突破性的进展，并对以后的相关理论研究和投资实务操作都产生了巨大的影响，同时也为现代经济理论和财务
11、理论产生了广阔和不可估量的深远影响。相对于二叉树模型来说，BS 模型较为复杂。a模型的假设条件：(1)标的资产价格（股票价格）服从对数正态分布；(2)股票投资回报的波动性在期权有效期内保持固定不变；(3)在期权有效期内股票或者无红利，或者有已知红利；(4)存在一个固定的无风险利率；(5)投资者可以按无风险利率任意借入或贷出。bBS 具体模型为：设：看涨期权的当前价值C；标的资产当前价值S；期权的执行价格（投资成本）X；距到期日的时间T；期权有效期内的无风险利率r；标的资产价格的自然对数的波动率。则： 其中，N(d1)和 N(d2)分别表示在正态分布下，变量小于 d1和 d2时的累计概率，d1和
12、 d2取值如下：cBS 模型的确定变量(1)标的资产的当前价值执行某种资产可能产生的现金流的现值。(2)期权的执行价格执行某种选择权所要追加的投资。(3)到期时间的确定到期时间就是机会消失前所剩余的时间，这个时间的确定不象金融期权那样事前确定，实物期权的到期时间有的是没法估计的。有的可以预先确定，比如企业拥有专利技术，那么专利技术受保护的时间到期，那么该专利技术也就到期了。(4)波动率的确定方法以企业 R&D 投资项目为例，项目价值是由项目产品成功上市之后的收益现金流的折现值，在研发刚刚开始之际，对未来的预期有着很大的不确定性，因此波动率的确定是很困难的事情，企业可以选用市场上相似企业生产相似
13、产品或替代品的平均变化情况作为参考估计变动率。(5)无风险利率 r 的确定无风险利率一般选择与实物期权有相同年限的国库券利率。通过上述分析研究，对新设立的 IT 企业应采用实物期权法进行价值评估。新设立的 IT 企业，没有正常盈利，但是其拥有专利技术、专利权等无形资产，这些资产暂时不能给企业带来利益的流入，但是在适合的投资时机到来的时候，专利技术、专利权等无形资产将会给企业带来巨大的经济利益，采用传统的方法进行评估将会低估企业的价值。因此，在这种情况下，对该企业的价值应采用期权估计法进行评估。实物期权法在新设立的 IT 高新技术企业价值评估中的应用并没有否定传统的价值评估方法在 IT 技术企业价值评估中的具体应用。对处于发展稳定期的高新技术企业价值进行评估，若只采用传统的价值评估方法或只采用实物期权法对其价值进行评估，得到的评估价值低于企业的实际价值，不能真实反映企业的内在价值。因此，在对已经发展成熟的 IT 企业进行评估时，应该把传统企业价值评估方法和实物期权评估法相结合起来。采用传统的企业价值评估方法评估企业现有的生产经营活动或者已投资的活动给企业带来的未来的现金流现值，而采用实物期权估价法评估那些企业所拥有的潜在的获利的机会，两者相加即为被评估企业的价值。
