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1、货币需求、金融资产膨胀与流动性过剩货币需求、金融资产膨胀与流动性过剩作者：徐茂魁 来源：经济学动态 发布时间：2007 年内容提要：内容提要：通过对货币需求理论的梳理发现，实体经济中货币流通速度会发生变化，同时存在金融体系对实体经济的货币抽取效应，这两种机制解释了用交易方程计算的流动性过剩状况。结合我国经济运行的实际情况，加入代表经济资本化和货币化的变量 M和 M“，对货币需求方程进行修正，说明流动性过剩可能是经济发展中的一种常态。关键词：关键词：流动性过剩 货币需求 金融资产流动性过剩已经成为我国货币政策面临的一大难题。对于当前流动性过剩的主要原因，许多学者认为是由于外汇占款的大幅增加所致。
2、但这种观点仅从简单的宏观经济变量之间的联系来说明中国迅速增长的流动性，这种解释似乎略显单薄。“外汇占款论”没有说明全球性的“热钱”从何而来，也没有解释为何我国在前几年外汇储备较高的情况下流动性过剩问题却未曾显现。对流动性过剩问题的讨论必须解决下列问题：伴随着经济发展是否总会产生流动性过剩问题?流动性过剩是一种经济运行中的常态还是一种背后隐藏着经济风险的特殊状态?对这些问题的回答如果仅从开放经济外汇占款的角度展开显得有些泛泛而论，无益于我们深化对当前流动性过剩问题的认识。当前我国关于流动性过剩的研究存在以下问题：第一，对流动性过剩内涵的认识还存在模糊之处，流动性过剩将以怎样的方式影响中国宏观经济
3、走向没有形成统一的观点；第二，当前的研究很少从理论上深入探究流动性过剩的制度根源。本文从基础货币理论出发探讨流动性过剩的内涵、流动性过剩产生、传导以及缓冲机制，并解释我国在经济发展过程中产生流动性过剩的原因，以其弥补当前流动性过剩问题研究的不足。一、流动性与流动性过剩一、流动性与流动性过剩流动性是一种高度复杂的货币经济现象，其具体形式深受金融机构及其实际活动变化的影响。对流动性争论的焦点主要在宏观经济方面，在新帕尔格雷夫经济学大辞典中关于“流动性”的词条中，希克斯曾把它们分为以下几种：(1)交易者维持其活动所需要的运营资产；(2)为了对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；(3
4、)为获得收入而持有的投资资产。资产的流动性可以定义为迅速全额转化为现金的能力。衡量资产流动性的一个较好指标，是购买这项资产并立即出售所需的成本。从最根本意义上看，所谓的流动性，就是资产变现(与货币资产交换)或资产相互转换所需的时间长短和交易费用。在一般的宏观经济分析中，流动性过剩被用来特指一种货币现象。在现实的经济分析中，例如，欧洲中央银行把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离。Polleit & Gerdesmeier(2005)也表达了相同的观点。朱庆(2006)在论述我国的流动性过剩问题时使用了同样的表达方式，他认为是央行一系列宽松的货币政策造成我国货币的长期超额供给产生流动
5、性过剩问题。鲁政委(2007)对流动性过剩的内涵进行了梳理，归纳了流动性过剩的多种含义，他对流动性过剩的第一种解释也是实际货币存量高于均衡水平。易纲通过货币交易方程式计算并解释我国 19791992 年的超额货币供给现象。在宏观经济分析中，市场流动性过剩被定义为一种超额货币供给现象。从经典的货币交易方程式开始：MV=Py，M 代表货币供给，V 是货币流通速递，P 是一般价格水平，y 是用GDP 衡量的真实收入。将该式两端取自然对数并微分得到：，(式中点号代表增长率)。在货币流通速度0 的前提下：，表 1 给出了我国的超额货币供给的情况。二、货币需求与流动性过剩二、货币需求与流动性过剩流动性过剩
6、定义为偏离均衡水平的超额货币供给，这就需要考察与之相关的货币均衡水平。在货币供给外生的前提下，这又进一步转化为对货币需求问题的探讨，从古典货币数量论到凯恩斯主义，乃至现代货币数量论，对影响货币需求的因素众说不一。1.古典货币数量论：货币流通速度的可变性与货币需求。原始货币数量论认为货币供给数量的增减只会引起绝对价格水平同比例的增长。如果存在超出充分就业产出的超额货币供给必然会引发通货膨胀。但现实经济运行中，世界很多国家都存在货币数量论意义上的过剩货币供给，并没有引发一般价格水平的剧烈上涨。哈里斯认为古典货币数量论并没有假定 K 和 V的不变性。他们的观点与现代凯恩斯主义者的观点有某些相似的地方
7、，现代凯恩斯主义认为，即使在纯粹交易功能下的货币在买卖之间的间隔期内也不一定持有货币，而是可以持有债券，因为债券提供利息而货币没有利息。凯恩斯主义者认为，即使在交易方式和国民收入水平既定时，我们不能直接决定任何一个时点上的货币持有量。为了决定持有多少货币，我们需要知道个人选择的以货币形式而不是以债券形式持有他们的金融资产的比率是多少，而这一比率又取决于持有债券获得的报酬债券利率。因此，K(从而 V)就有可能发生变化。根据哈里斯的研究，古典货币数量论的先驱也认为存在上述的机制使得 V 和 K 变化。桑顿在 19 世纪初的著作纸币信用中清楚地论述了货币需求和利率的关系，而且他认为这种关系的稳定程度
8、取决于信心状态的稳定程度。K 随着利率的变动而变动，更重要的是它将随着信心的剧烈变动而出现较大的波动。剑桥方程式源于马歇尔的思想，而马歇尔不仅考虑了金融资产水平中货币和债券之间的选择问题，还考虑了货币与物品之间的选择问题，在他的著作货币、信贷和商业中，他对货币需求短期分析中明确考虑到债券利率和价格变动率对 K 的影响，同时，他也同桑顿一样强调了信心的剧烈波动。费雪和芝加哥学派的经济学家同样也没有认为 V 是不变的，他们认为支付方式本身会发生变化。如果人们不是依靠货币来进行交换，而是越来越多地根据信贷来交换物品，那么货币流通速度就会因此而增加。正如拉德克里夫报告所指出的，在现代社会货币流通速度变
9、动可能会十分迅速而又不可预先估计。费雪在货币购买力中，明确讨论了社会支付方式变化对货币流通速度的影响。此外，芝加哥学派主要的货币数量论者西蒙斯认为信贷体系的变化可能是十分迅速的，而且会引起货币流通速度的剧烈波动。凯恩斯以前的古典货币数量论没有假定K 和 V 的不变性，他们认为 K 和 V 同利率、价格预期以及信贷体系的发展关系密切。古典货币数量论详细阐述了 K 的决定，并且指出在短期中它的变化的重要性，特别是他们着重强调了短期内 K(也就是 V)剧烈变动的可能性。通过对新古典货币数量论者的著作的仔细研究发现，即使在短期内货币只是在实体经济中履行交易职能，任一时点上的货币需求也不能精确地决定。在
10、短期内，只考察实体经济中执行交易职能的货币，由于存在货币流通速度变化的可能性，从而可能减缓超额货币供给引发的流动性过剩对宏观价格水平的冲击。2.凯恩斯主义的货币需求。凯恩斯将货币需求分为三个动机：持有货币的交易动机、预防动机和投机动机，相应的货币需求函数 MD=M1D+M2D=KPY+L2(r)，一般第一部分代表交易动机(有时也代表预防动机)，第二部分代表投机动机。凯恩斯货币需求函数中的 K 与凯恩斯之前货币数量论中 K 代表的含义是不同的，凯恩斯之前的货币数量论者倾向于把 K 作为个人短期选择的结果，但是在长期分析是集中于对 K 的机械解释(受到社会交易方式的约束，因而是不变的)。在货币数量
11、论者看来，K 是总货币余额流通速度的倒数；在凯恩斯看来 K 仅仅和交易余额流通速度相关。在凯恩斯的理论体系中，总的货币余额流通速度还要受到投机动机货币需求余额的影响。凯恩斯主义的货币理论中，投机需求起着一种关键作用。个人会在持有现金和债券之间选择，选择的依据则是个人对未来利率的预期，在这里货币作为一种与债券相比较的投资资产而存在。如果市场的利率足够低，市场参与者普遍预期未来利率上升，增加的货币都被自愿贮存起来，这样投机者预期的一致性可以引发流动性陷阱，货币代替债券成为投资者主要持有的无风险资产。凯恩斯提出了为投资金融资产而存在的货币需求，凯恩斯将货币作为众多可供选择资产中的一种无风险资产进行研
12、究，在凯恩斯的货币理论里，货币用“两条腿”走路，既执行交易职能又能作为金融投资的手段。相对于凯恩斯的研究，货币数量论集中研究了长期中货币的交易职能，货币作为润滑交易的工具而出现，即使在买卖间隔期中可购买债券，但货币最终会作为交易的工具用于对产品或服务的支付，货币数量论者对货币职能的讨论似乎只限于一种。随着经济社会的发展，货币从实体渗漏出来作为金融系统运行的基础，这部分货币从实体经济流入金融系统专门从事金融资产的交易。在这里，持有货币最终目的是为了购买金融资产保值升值。即现代金融系统的发展膨胀使得整个经济体中很大比例的货币从执行交易职能转换到执行金融投资的职能。虽然现实中货币都是相同的，而且执行
13、两种职能的货币之间没有明确的划分，但是从理论上做出这样的区分是有意义的。因为这样可以更好地分析执行不同职能的货币需求分别受到什么因素的影响，一种职能货币需求的变化对行使其他职能货币的影响以及由此引起的货币在不同经济部门之间的流动。凯恩斯开创了这种研究的先河，同时也造就了未来货币金融理论研究兴盛的基础，如资产选择理论、资本资产定价模型均是从凯恩斯货币思想中汲取的营养。这些理论模型的发展是现代金融产品定价的基础。凯恩斯货币理论明确指出为了投资于金融资产而存在货币余额需求，这就为引发流动性过剩的超额货币供给找到了一个重要而合理的“出口”：投资金融资产而持有的货币。3.现代货币主义对货币需求的分析。弗
14、里德曼继承了古典货币数量论的传统，开创了现代货币数量论。弗里德曼(1956)提出了名义货币余额需求函数：MD=Pf(rB，rE，弗里德曼理想的货币余额需求方程是其中利率和实际收入是稳定函数。上述弗里德曼的纯货币需求理论被大多数理论家所接受，但是为了适应经验研究的要求，弗里德曼将上述的货币需求函数进行了简化，他通过把货币需求作为持久收入的惟一函数来简化。新的货币需求方程是 MD=PPf(YP,Z)，PP表示持久的价格变量；YP表示持久收入；Z 代表了除上述两个变量之外的利率和偏好等变量。他认为从经验上可以检验 Z 中包含的利率和其他变量对货币需求没有系统的影响，货币需求函数进一步简化为 MD=P
15、Pf(YP,Z)，从而货币流通速度这一过程中最重要的简化步骤是从货币需求函数中略去 Z 这一反应利率的变量，弗里德曼认为根据经验材料证明这种简单化的做法是正确的，实际这是他从美国统计资料的计量研究中得到的“错误结论”。弗里德曼利用简化的货币需求方程考察美国 1870-1954 年的货币需求现象，他发现名义货币余额需求对预期的实际收入弹性为 1.8，从这个意义上说，货币是一种奢侈品，这就意味着，如果同样从长期来考虑，货币流通的速度是减慢的。实际上，经验研究得到这样的结论是以这样两个假定为前提的，一是可衡量的利率不能作为一种系统决定货币需求或货币流通速度的因素；二是所决定的预期收入符合误差调节理论
16、，并满意地代表持久收入。但是，预期收入的误差修正模型并不能用弗里德曼提供的资料进行检验，这一缺陷引起了评价弗里德曼经验研究著作的困难。弗里德曼(1959)对可衡量的利率对周期货币需求和货币流通速度有没有系统影响进行了一次独立验证。他得出结论是，这个假设得到了资料的支持。“实际上，这个结论是有争议的，这种验证是以一种不正确的统计步骤为基础的”。如果弗里德曼所作的经验研究是正确的话，那么流动性过剩长期内会因为货币流通速度减慢减小对宏观经济的冲击。但他的研究存在缺陷，即长期内货币流通速度变动的不确定性使我们不能对超额货币供给引发的后果做出判断。4.不同理论视角下的货币需求与流动性过剩。弗里德曼简化的货币需求函数支持了古典货币数量论关于长期与短期的区别，他的著作中提到货币流通速度的长期不变性，并不是说长期中货币流通速度是不变的，而是说长期中货币流通速度是可以预先估计的，这一点可以用他认为长期中货币流通速度下降来证明。而在马歇尔的著作中提到，信用制度的发展会使货币流通速度有长期上升的趋势。这说明不管古典还是现代货币数量主义者均认为，货币流通速度的长期变动作为可以预期的长期
