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1、广州冷机广州冷机“变身变身”后的业绩之谜后的业绩之谜作为大豆压榨企业，净资产收益率缘何高企豆价剧烈波动，公司因何独善其身免遭损失净资产收益率居高，公司是否存在财务风险国际金融危机冲击，公司能否安然度过危机上周四，停牌将近一个月的广州冷机（000893）公布了整体资产置换计划。值得关注的是，即将置入的国内最大的民营大豆压榨企业广州植之元公司，业绩却有点“难以置信”：2008 年 1-8月公司净资产收益率即高达 108，预计全年将超过 133。而同时发布的盈利预测承诺，广州植之元 2009 年盈利金额不低于 2 亿元，折算净资产收益率超过 80，否则大股东将补齐差额部分。不就是一台榨油机吗，哪来这
2、么高的净资产收益率？况且，今年以来大豆价格连续暴涨之后暴跌，许多大豆加工企业因此损失惨重，举步维艰，作为民营企业的广州植之元凭什么夸下如此“海口”？与此同时，公司目前资产负债率高达 83，在国际金融危机的冲击下，公司是否会面临巨大的财务风险？公告一出，随即引来无数质疑声。套保 风险管理定成败对于投资者的诸多疑问，接受记者采访的广州植之元公司总经理侯勋田并没有立刻回答，他首先对大豆加工这一有上千年历史的传统行业做了一个系统介绍，希望记者能换个视角看待公司，对公司所属行业有一个全新的认识。随着国内人民生活水平的提高、由“吃饱”到“吃好”的转变，上千年来被视为经济作物的大豆迅速转变成为主要的基础性粮
3、食作物。2007 年国内大豆压榨量达到 3400 万吨，比 2000 年的 1977 万吨增长了 72。同时，大豆进口量急剧增加，自从 1996 年我国成为大豆净进口国以来，12 年增长了 40 倍。庞大的进口量，最终带动了交通便利的沿海地区大豆压榨企业的兴起。1999 年成立的广州植之元正是借助这一有利时机，迅速发展壮大。公司目前拥有南沙、新塘两个生产基地，大豆原料 100依靠进口，日加工大豆能力为 7,800 吨，年大豆加工能力 220 万吨。2005-2007 年公司大豆实际加工量分别为 60.47 万吨、90.07 万吨和127.95 万吨，年平均增长率高达 45.47。公司 2007
4、 年实际进口大豆加工量排在中粮控股、新加坡益海、美国嘉吉之后，为国内第四大油脂加工企业。中国本土进口大豆加工企业中，排在中粮之后为第二大企业，也是规模最大的民营大豆加工企业。2007 年公司在华南市场仅次于美国嘉吉之后排名第二，产品占有率为 25.3。虽然大豆加工业在近十几年间蓬勃发展，但目前的大豆加工业早已不是过去想象中买了原料压榨后再卖出去那么简单。由于我国大豆原料对外依存度高达 70，占据世界近一半的贸易量，国际大豆价格的变动直接决定着国内大豆压榨企业的生存。在经济全球化的背景下，大豆加工企业最核心的经营管理风险实际上已转变成为原料采购以及产品销售价格波动风险，而这种风险对大豆加工企业来
5、说，时时都有可能致命。侯勋田介绍，广州植之元今年之所以能够免遭大豆价格暴跌的损失，其应对风险的方法主要是坚持进行套期保值，这已成为公司生存的最高原则。公司根据生产经营的安排，对自身实际持有的大豆原材料数量以及下游现货预售量之间的净持有量进行套期保值，减少原材料成本变动对公司盈利水平造成的波动影响，操作方式为买入看跌期权以及卖空期货合约。买入看跌期权意味着大豆价格下跌时公司能够将所持有的大豆现货保值，实质上是公司通过看跌期权为持有的大豆现货未来跌价“保险” 。这种策略在大豆价格上涨或者平稳时将成为公司现货保值的“保费”而少量转入大豆采购成本；这虽然在上涨时候相对会少赚一点，但当价格下跌时，套期保
6、值收益将冲减大豆采购成本，保护公司遭受现货市场下跌的风险。卖空期货合约是公司套期保值的辅助手段，与买入看跌期权相比，卖空期货合约在规避市场下跌风险的同时，无法享有现货上涨的收益；期货合约需要根据市场行情的变化增减保证金，影响企业正常的资金安排。“风险管理是我们企业经营管理核心的核心，不仅是我们生存的基础，也是我们最主要的核心竞争力！”在粮食市场上打拼了 18年的侯勋田表示说。 “风险意识已经浸入到我们的血液里，成为我们的基因！”实际上，不仅在大豆原料上做套保，在海运费上公司同样进行套保。今年 8 月波罗的海干散货指数在 11000 点左右，从美国到中国每吨大豆的海运费高达 130 到 140
7、美元，但当时必须签订 10 月份的海运合同。为规避风险，公司在签订合同的同时，及时通过期货市场进行套保。现在波罗的海指数跌到了 800 多点，每吨海运价格降到了 30 多美元，公司通过套保因此避免了巨大损失。这种风险管理，听起来简单，但绝非易事，套保一旦操作失误同样可能带来相反的市场风险。 “企业要想在套保上成功，一是要原则性非常强，二是对套保有深刻的理解，在操作技巧上非常熟练！”侯勋田表示。公司目前有一个套保管理的核心团队，团队成员来自内地、香港、欧洲等地区，均具有十几年实践经验，对市场的敏感度非常高。“每天我们都要开会研究套保的具体实施计划，并将讨论结果发给国外的顾问，征询意见。这种严格的
8、操作方法在国内同类企业中是非常少见的。 ”侯勋田介绍说。广州植之元在套期保值操作环节中，保持期权、期货头寸与大豆净持有量相匹配，通过严格的操作规程、风险控制制度控制套保比例，严格杜绝以盈利为目的的投机情形。“超过头寸的套保我们一分钱都不做，我们非常明确我们的目的是通过工厂加工来赚钱，而并非投机。如果要投机，我们就没有必要盖这么大一个工厂，这也是我们长期坚持的一个核心原则。 ”侯勋田坚定地说。侯勋田认为，正是这种严格的操作，使公司经受住了 2004 年以及今年的大豆价格暴涨暴跌，成为为数不多的幸存者，并能在行业普遍亏损的时候保持丰厚的盈利。然而套保最终只能从一定程度上规避风险。有业内人士表示，再
9、严格的套保同样也存在一定程度的风险。即便是 2007 年大豆价格持续上涨的情况下，中粮集团由于套保判断失误，同样损失惨重！“我们也有判断失误的时候，但我们是民营企业，我们机制灵活，反应迅速，能够及时调整。 ”侯勋田解释道。高负债之忧即便公司能够有效化解原材料价格剧烈波动的风险，作为一个传统产业，在行业竞争非常激烈的情况下，公司的净资产收益率为何能如此之高？按照此次资产置换的审计机构提供的备考模拟财务报表审计报告显示，截至 2008 年 8 月 31 日，广州植之元的资产负债率为82.36。不难看出，高企的资产负债率是公司净资产收益率奇高的一个主要原因，而这是否也会给公司的经营带来巨大的财务风险
10、呢？侯勋田认为，在有效控制经营风险的基础上，公司目前并不存在财务风险。相反，大豆加工企业属于资金密集型企业，只有有效利用财务杠杆，才能保证公司良好的盈利能力。企业的资金运作能力也是大豆加工企业的优劣评判标准，也是一个主要的核心竞争力。他进一步解释说，采购一船大豆，动辄就需要 3-4 亿元的资金，从订货到压榨完，需要数月时间，完全依靠自有资金是非常不现实的，必须借助外部融资。大豆及其产成品豆油和豆粕，均属于大宗农产品，符合衍生品市场交割标准，在市场上有活跃报价，流动性强。借助这一特性，公司在大豆采购过程中取得银行在信用证项下的进口押汇融资都是以质押货权为对价的。银行以取得货权的方式下提供融资服务
11、属于低风险的优质业务，受国家宏观调控以及货币政策的影响较小。同时，公司的大豆加工产品在销售模式上采用远期预售和现货现售相结合，预收帐款比例大，回款效率高，现金流充裕，公司到目前为止几乎没有什么坏账损失。公司的高负债经营模式是建立在其具有优秀的价格风险管理能力的基础上。公司通过衍生品市场的套期保值等价格管理操作覆盖大豆风险头寸，锁定大豆资产的流通价值；同时通过公司现有的固定资产和锁定流通价值的大豆资产货权向银行、代理商以及下游客户融资支付大豆采购价款，最后利用快速销售策略回笼资金偿还负债以及支付大豆采购保证金，进入下一次资金循环。这样的循环模式下，公司利用良好的价格风险管理能力整合银行、代理商、
12、客户的资源，利用大宗商品的流动性高这一独特于一般加工行业的特点，实现低营运资本通过负债杠杆撬动高流动资产，通过大豆流和资金流的高速流转，实现良性滚动发展。危机还是机遇对于目前国际金融危机，在未来是否会造成国内对大豆加工品的需求减少？侯勋田认为，这种担心没有必要。吃是人们的最基本消费需求，对应的饮食习惯一旦养成很难更改，因此对基础性农产品大豆的需求量并不会因此而大幅度减少。“目前金融危机的影响深度究竟有多深，谁也说不准！但目前来看，还不会影响到普通大众的吃饭问题，否则大家都不可能还安安稳稳地坐在这里了。 ”侯勋田笑着说。相反 2008 年金融危机导致的大豆价格暴涨暴跌，最终将导致大豆加工行业的再
13、次洗牌。安然度过危机之后的广州植之元，将迎来一次难得的发展良机，这也是公司之所以敢对明年业绩夸下“海口”的一个主要原因。经过十几年蓬勃发展的国内大豆加工业，到目前为止却呈现出外强内弱，集中与分散共存的尴尬状况。1993 年起，国家放开了粮食统购统销，市场全面放开，一时间国内的大豆加工民营企业如雨后春笋般迅速发展起来。但 2004 年大豆价格暴涨暴跌，很多民营企业经营风险意识薄弱，最终被扫地出局。就在国内大豆加工企业大批倒闭的同时，由于缺乏对外商投资的政策限制，外资一举侵占了国内大部分市场。外资大豆压榨量市场占有率从 2000 年的不足 9，迅速攀升至 2007 年的 48。与此同时，行业集中度
14、也迅速提高。2003 年，5000 吨以上的日榨油能力厂家只有三家；到了 2007 年时，5000 吨以上的榨油厂增加到 11 家，2007 年时，中国日加工能力 500 吨以上大豆油脂企业有 117 家，日加工能力超过 2000 吨的达到 91 家，6000 吨以上有 5家，占全世界的 50。前 10 位的加工能力占全行业 57.5，比2000 年的 35.4提高了 22.1 个百分点。广州植之元日加工能力5000 吨的南沙基地，就是在 2004 年行业最低迷的时候开工建设的。今年国际市场大豆价格的大涨大跌，使国内大豆加工行业再次面临新一轮洗牌，但与 2004 年外资得益不同的是，2007
15、年底修订的外商投资产业指导目录不再允许外资控股国内压榨企业，因此此轮洗牌正是国内一些非常有实力的内资企业抓紧做大做强的机会。“作为国内最大的民营大豆加工企业，植之元在未来无疑具备宽广的发展空间。由于国家政策限制，外资大豆加工企业的加工量不会再进一步上升，今后国内存量市场的整合和增量市场主要依靠国营企业和民营企业，民营企业灵活的机制将在今后的市场竞争中占尽先机。 ”侯勋田认为。据介绍，广州植之元在我国进口大豆压榨量中约占据了 4.25的市场份额，是压榨量排名前十位的三家民营企业之一，而在这三家民营企业中，广州植之元的压榨量又是其他两家的总和。同时其它 40 家进口大豆压榨企业，2007 年整体市场占有率大概为 32，估计每家平均不到 1。这在今后无疑将成为行业整合的对象。按照广州植之元的规划，公司在未来三年将优先考虑横向扩张，将大豆加工规模迅速提高到一个新的层次，进一步实现规模效应。这一目标的实现，除将借助目前行业低迷所造成的兼并重组良机外，还正在筹划在湛江和南沙筹建新的生产线。植之元最终目标是进口大豆加工市场占有率达到 10以上。而在未来，广州植之元最终将进入下游的饲料加工行业以及利润更为丰厚的油脂深加工业务，通过产业链的纵向扩张，化解目前公司产业链过于短小的经营风险。查看 中国证券报 的所有文章
