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1、大交易大交易风风起云涌：是什么在推起云涌：是什么在推动动全球并全球并购购浪潮？浪潮？托马斯金融（Thomson Financial）提供的数据显示：2006 年全球的并购交易创下了历史记录：交易总额达到 3.79 万亿美元，比 2005 年增加 38%，其中有 55 起交易的金额超过 100 亿美元。欧洲是并购交易的热点区域之一，并购交易比 2005年增加 39%，交易总额为 1.43 万亿美元。美国为 1.56 万亿美元，比去年上升 36%。私人股权公司是这股并购大潮中的生力军。全球交易中的 20%，美国交易中的27%是由私人股权公司完成的。这股并购狂热还将持续多久？什么时候会结束？如果并购
2、狂热最终消退的话，背后的因素又是什么？沃顿知识在线就并购问题采访了企业兼并与重组专家、管理学教授哈伯辛格（Harbir Singh）。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：纽约时报最近刊登报道指出，1995 年至 2001 年间，美国总共发生 790 起并购交易，交易总额超过 2.5 亿美元，但其中只有十分之三的交易真正为股东创造了价值。为什么会这样呢？并购交易是否其实是弊大于利？辛格：辛格：我研究并购交易已有很长时间。有趣的是这类问题经常被提出来并且在过去 15 到 20 年间一直存在。这个问题问得很好，因为从某种意义上来说，并购对各个不同的利益相关者产生的影响也是不均衡的。他们不会对所有的利益相关
3、者产生整齐划一的影响。围绕并购的争议之声一直络绎不绝。所以，回答这个问题的方式之一就是告诉大家，并购总的来说有利于卖家。卖家通常可以在原公司价值的基础上获得 15%至 25%的溢价，所以他们一般都可以从中获利。而并购交易是否有利于买方就更加复杂一些。纽约时报撰文指出，在并购交易中获利的买家占十分之三，但许多研究报告说赚钱的买家大约有五分之二，甚至是二分之一。所以买家一般向他们的竞争者支付公平市值，也就是说由于兼并交易通常都是买家发起的，所以买家必须确保他们有独特的协同优势。但仅有协同优势是不够的。仅有协同优势不过表明你将协同优势出售给卖家的股东。所以，并购交易有利于卖家和二分之一的买家。最近有
4、趋势表明买家变得比过去更加精明，他们避免涉足那些不确定的交易，也不象以前那样常常羁绊于某个行业或者某类交易。另外买家现在支付的溢价也略有降低。所以我认为从现在起到三年后，这些数字可能会有所改变。变化的幅度可能不是很大，但买家所处的地位会更加有利一些。考虑股东利益是衡量并购利弊的一种方式，另一种方式是了解并购交易对员工产生了何种影响？有证据表明在某些行业中，尤其是产能明显过剩的行业中，假如遭遇大规模的下岗等等，那么卖方公司的员工处境就不妙。所以并购对员工的影响是混杂的。但我想指出的最后一点是，并购交易的益处是可以通过有效的方式对公司进行重组和利用产能。所以从某种角度而言，并购是市场发展的必然结果
5、。我认为这是看待并购交易的最佳方式。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：眼下并购浪潮是一浪高过一浪，关于这波浪潮值得注意的是私人股权公司的积极参与，以及一定程度上对冲基金的参与，这两类公司为大笔的并购交易注入了大量资金。现在有两个问题：您认为私人股权公司是否会继续积极参与并购交易？第二，私人股权公司的参与是有利还是增加市场风险？辛格：辛格：我认为这些变化非常有趣，特别是过去几年来私人股权公司的崛起非常抢眼，他们缔结的并购交易规模也越来越大。最近一个由私人股权公司组成的集团收购了以大约 105 亿美元的价格收购了昆达航空（Qantas），所以现在全球有很多很多大规模的并购交易都是由私人股权公司完成的。
6、另外一个有趣的现象是，过去这种交易主要集中在美国，但现在范围已经拓展到全球。所以问题是，私人股权公司存在的原因是什么？因为他们不会带来任何协同优势，所以他们显然不是从协同优势中获得收入的，那么他们是如何经营并从资产原来的价值中获得 15%至 20%的溢价呢？答案有两个：一个是私人股权公司非常擅于重组公司。他们可以把公司拆分成各个不同的业务，然后将其中的某些业务出售，回收部分支付的溢价。至于剩下的业务，他们通过向经理提供更好的激励和加强监管来想办法创造价值。所以私人股权公司现在占据的地位更加重要的原因可能是，通过他们可以从资产中获得更大的生产力。他们介入并不是为了产生协同优势；而是为了提高资产的
7、经济生产力。而且他们比原来公司的管理层更加乐意做出艰难的决策。这股趋势是否会持续下去？我认为迄今为止，这股潮流显然还在处于加速之中。但我确实认为私人股权公司对并购交易可能太过热情。随着市场的估价开始升高，私人股权公司将更难在支付溢价之余获得利润。所以，现在存在两种可能性。其一是这些私人股权公司非常成熟老练，当他们看到机会越来越少的时候就自己放慢了并购步伐。其二是与其他买家一样，他们继续投身于这股热潮中，然后应了“赢者的诅咒”。在亲眼目睹几起失败的交易之后，他们也会开始逐步收敛。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：有些人说所谓的同规模并购是最不成功的并购交易。这种说法对吗？如果对，其中的原因是什么？辛
8、格：辛格：这个问题很有趣，因为人们本来认为同规模并购可以减少并购交易带来的压力。戴姆勒和克莱斯勒的交易就被认为是同规模并购。花旗集团花旗公司与旅行家集团也是同规模并购的结果。另外还有几起公开宣布并购双方规模平等的并购交易。同规模并购听起来似乎可以实现平稳过渡，这让员工与其他利益相关者觉得公司非常宽宏大量和鼓舞人心，但却鲜有证据表明同规模并购可以产生切实的价值。其中部分原因是人们可能否认现实，不愿承认双方公司其实是不平等的。造成的结果就是企业并购后的整合会变得更加复杂，因为这类交易背后切实存在障碍，但却被公开宣布为同规模并购。所以问题就在于：假如同规模并购对于并购后的整合并无多大裨益，为何大家要
9、给这类交易贴上平等的商标呢？原因可能有二：一是宣布是同规模并购在早期确实可以获得一些益处但另一个原因是在同规模并购的模式下人们不清楚谁是买家谁是卖家，这样支付的溢价就会低一些。我想这或许才是更加主要的原因。所以结论就是如果宣布为同规模并购可以降低溢价和实现有效整合，那么就没问题。但如果给交易贴上同规模并购的商标带来太多困惑和造成员工有被欺骗的感觉，那就不值得这样做。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：您前面谈到私人股权公司与并购造成的影响，听上去与上世纪八十年代利用垃圾债券进行企业并购的情况非常相似，当时这种并购也是通过将公司分拆出售来获得价值。目前这波并购浪潮与过去相比有何不同之处吗？辛格：辛格：
10、这个问题非常有趣。其实由私人股权投资公司发起的收购交易与八十年代末期和九十年代早期的杠杆收购交易并无多大差别。事实上你甚至可以说现在这种收购不过是在以前的收购交易上重新贴上商标而已，唯一不同的只是现在的并购交易承担的债务不如过去多。所以现在与以前相比还是有所变化。九十年代的杠杆收购交易在某种程度其实是受高额债务所驱使的。有人认为当你承担高额债务的时候，拥有稳定现金流的公司的管理层会更加遵守纪律，他们不会大手大脚地花钱。另外由于可以减除利息，杠杆收购还可以获得优惠的税收激励。但对于某些行业而言，如果债务水平过高，将很难继续经营下去。所以目前私人股权公司参与并购虽然债务水平较低，但在其他方面都非常
11、相似，两种交易模式都不会为新公司带来新的资产，都是依靠买家的能力来评估交易的内在价值，最终都是在某个时候将公司出售给股东来回收先前支付的溢价。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：据我所知您对于并购交易成功与失败的原因进行了大量研究。您能否从每种类别中各举出两三个具体的原因呢？ 辛格：辛格：研究这个问题非常有趣，因为尽管并购交易具有重要意义，但令人惊讶的是并购成功率却不高，大约在 40%左右。所以应当如何来解释成功的秘诀呢？我认为推动成功的主要有三大因素。只有对交易的三个阶段进行有效地管理才能获得成功。第一个阶段是确认目标，即找出模块竞争者。在这个过程中重要的是要有与众不同的愿望，譬如说制定独特的战略
12、。不亦步亦趋跟随其他竞争者也非常重要，因为如果你总是跟在别人后面，最后就会导致支付的价格过高。这就是战略确认目标的过程。顺便说一下，这个过程还包括不要被一些表面的东西所吸引，这点很难做到。所以从战略角度而言，愿意与众不同是推动成功的重要因素之一。接下来的是交易阶段，这个阶段最大的问题是能否严格约束自己，在价格超过自己的心理价格上限时果断撤退。并购交易中存在着许多的不确定性，而且在实际操作中很难用一个确定的数字来评估一个鲜活的、仍在继续经营的企业价值几何。同样确定自己的最高心理价位，明白应该在什么时候果断的退出也非常困难。很多人都会不由自主地重新审视自己的估价，然后想自己应该可以再加点价，因为在
13、任何情况下，我们都很难确定到底多少算是自己能够承受的价格上限。这其中实在有太多无形的因素要考虑。交易阶段的第三点是交易过程中的压力、复杂程度和交易推进的节奏，这些都可能影响到你的判断。所以你必须确保自己在高压力、高速度的环境中也能保持应有的理智。第三个阶段是并购后的整合。这个阶段的关键是切实创造出价值。做到这点的难度非常大，这也是许多公司遭遇失败的原因，因为这个问题非常复杂。并购后你面临的是一个有着自己的历史和文化的公司，而且这个公司对于收购方还存在着一定程度的憎恨。我认为成功的关键在于在短时间内快速“收买人心”并且开始实施驱动战略。以上就是造就成功的因素。至于并购不能成功的原因，最主要的就是
14、支付的收购价格过高。因为假如支付的溢价过高，要利用并购带来的协同优势来赚取超过溢价的收益就会非常困难。而围绕交易产生的兴奋情绪和超额支付的市场压力会使交易局势变得更加复杂。失败的第二个原因是文化冲突。文化冲突是很难量化的，同样也很难确认和量化文化兼容性。第三个原因是现金和实际的协同合力延迟到位，也就是没有在应该到位的时候到位。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：有没有哪桩并购交易是您认为各方面都做得非常完美，被您用来作为案例研究的？以前确实有一桩交易做得不错，因为现在我们可以用数据来证明并购的成果，那就是 IBM 在数年前收购了 Lotus，当时的收购价格是 36 亿美元，这个数字在当时被认为是天文
15、数字。这桩交易中充斥着敌意，但敌意不是来自 IBM，而是来自 Lotus 当时的管理层。他们强烈反对收购事宜。但事实证明这起收购取得了巨大的成功。Lotus Notes成为 IBM 战略在分布式计算领域的基石。所以这次并购绝对称得上成功。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：我想请您做做“水晶球占卜”，您认为今年是否会出现大规模的并购交易？如果会，您认为会出现在那个行业中？辛格：辛格：显然我们都已经看到并购风起云涌的一个行业是电信业，譬如 AT&T 与Cingular 合并，新公司继续沿用 AT&T 的名字。而且我认为电信行业还会出现更多的并购交易，因为电信行业讲求规模经济，所以现有的公司需要通过合并
16、来扩大规模。所以电信是并购风潮会继续的行业之一。当然也有些交易被美国联邦贸易委员会否决，因为他们认为某些行业中可能存在着垄断。另外能源与公用事业也是频繁进行并购的行业。这个行业正在以稳定的步伐进行整合，其中原因也是随着各州对并购管制的放松，在规模经济的驱动下产生了许多各州之间以及国际性的能源并购交易。第三个热点行业是金融服务业，由于信息科技的广泛应用和丰富的信息提供，许多银行、保险公司和投资银行正在经历合并。所以至少在这些领域将发生许多的并购交易。沃沃顿顿知知识识在在线线： ：您怎样看待米塔尔钢铁（Mittal Steel）以 340 亿美元的价格收购阿赛洛（Arcelor）？辛格：辛格：这起收购交易很有意思，它在某种程度上囊括了某些与并购相关的问题。所以米塔尔钢铁，这个并非人们眼中的热点企业，在不太发达的国家收购了许多钢铁公司。事实上他们还制定出一套非常有效的体系来完成目标确认、价值评估和企业整合。他们利用这套体系买下钢铁厂，对钢铁厂进行拓展，提高这些工厂的生产力，同时改善产品系列并创造出经济价值。这就是他们的整个流程。所以我认为他们在出手收购阿赛洛的时候已经成功完
