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1、市场定价机制探索论文市场定价机制探索论文 从迄今已经实施的国有股协议转让工作来看，国有股权转让价格的确定是一个普遍关注的问题。转让价格的高低实质上是关系国家、企业、社会投资人以及企业管理层各方利益的重大问题，转让价格过低将直接损害国家利益，导致国有资产的流失；转让价格过高又势必影响企业和社会投资人受让国有股权的积极性。然而，由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前在国有股的定价问题上尚存在法律空白，除不低于每股净资产等笼统的意见外，缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式，客观上为贱买贱卖提供了可能。这不仅损害国家的利益，也为日后的经济纠纷埋下了种子。去年九月初，山大华特的原大股东和现
2、控股股东分别作为被告和第三人，遭到了原大股东债权银行以“明显不合理的低价”转让和受让国有法人股的诉讼，就是一个典型的事例。自国有股减持方案在国内证券市场上推出以来，国有股减持遭到了投资者的用脚投票，也导致了股市的长期低迷。2002 年 6 月 23 日，国务院做出了停止通过国内证券市场减持国有股的决定。国有股减持的主要方式变为向战略投资者、民营企业、外商协议转让。面向二级市场投资者减持时需要最大限度地增值的国有股，面对战略投资者、民营企业、外商们的时候，似乎不必强调国有股最大限度地增值了，也不用担心国有资产流失了。于是，我们便不仅看到成商集团的大股东以每股元的价格将亿股的国有股全部协议转让出去
3、了。而实际上，成商集团的每股净资产就达元；还看到深赛格的国有股按每股元的价格拍卖出去了，而这一价格甚至比深赛格公司的每股净资产元还低了元。面对如此低廉的国有股价格，二级市场的投资者们无法不眼馋得很！当国务院出台停止通过国内证券市场减持国有股的决定时，有不少市场人士称，这是保护投资者权益的重要举措。但值得深思的是，面对二级市场之外的国有股廉价转让与拍卖，国有股停止向国内证券市场的投资者减持，它到底是保护了还是损害了投资者的利益？国家的利益又放在何处？有人说，关键不在于其价格的高低，而是在于其定价方式是否符合“市场定价”原则。笔者完全赞同这种观点，只是，分析上述两公司的交易过程，我们有充分的理由相
4、信这种低廉价格正是由于其定价机制的不科学，违背了“市场定价”原则所致。从以上分析中，我们不难看出，即使设立了“国资委”，国有股协议转让的难点价格形成机制问题仍然存在，这才是国有股协议转让过程中亟待突破的问题。二、构建国有股协议转让的市场定价机制国有股协议转让的市场定价机制不允许我们的经济学家或政府官员主观地事先决定这一价格是每股净资产值，还是仅略高于每股净资产值，或是处于每股净资产与流通股市价之间，也不允许主观地去搞什么平衡，而必须是把国有股的所有者作为一个市场主体，作为一个卖方，去与买方共同决定国有股这一特殊商品的价格。累计投标加权区间法当总需求超过总供给数百倍乃至更大时，应用此法更能够确定
5、充分体现“市场定价”和公平竞争原则的合理的协议转让价格和理性的投资者。应用前提：(1)向全国所有的潜在购买者公布准备协议转让的某国有股的所有有关信息，包括反映该公司经济状况的所有财务指标，转让国有股的净资产值、数量、时间、程序、今后若干年内分批逐渐上市流通的规则等，尽一切可能吸引所有的购买者参与竞争。(2)在转让前设计好需要协议转让的国有股进入二级市场的流通办法，允许持有一定时期后每年以一定比例进入二级市场流通。(3)规定每一申购者的每次申购量为 50 力股或 50 万股的倍数。排除一切附加因素，如重组后的职工安置、税收问题。这些问题一概在转让协议中的非价格因素中解决。第一步，投标竞价。借用证
6、券交易所交易系统，让所有竞争者以申报的方式参与投标竞价，申报前不设申购价格区间，不确定指导价格，允许同一账户的投资者以不同的价格多次申购，但不得重复使用资金。与通过国内证券市场转让不同的是，参与申购者不是证券市场流通股股东，而是战略投资者、民营企业和外商等，申购资金也非证券市场资金。所以这种方式只是借用证券交易所的交易系统，它不会直接影响证券市场。这样既能最大限度地节省转让费用，又可使全国的所有投资者就近最方便地参与竞争。第二步，确定基准价和配号区间。在申报结束后，计算出所有申购的加权平均价格。以这个加权平均价格为基准价 B，确定配号区间，可每 50 万股得到一个配号。有两种方式可供选择：一是
7、等范围的上浮和下浮，其配号区间为：B-Bf，B+BJ，其中，B 为加权平均价格，f 为浮动强度因子，取值建议为 5%25%。二是不等范围的上浮和下浮，其配号区间为：B-Bf,1，B+Bf,2，其中，f,1为向下浮动强度因子，f,2为向上浮动强度因子，f,1可以大于或小于但不等于 f,2。不论是实行哪一种方式，申购价格处于配号区间的申购都为有效申购，高于和低于皆为无效申购。浮动强度因子的取值宜事前统一规定，避免事后人为操作选择、人为调节造成不公。第三步，确定最后的购买者。若处于配号区间的申购量等于该国有股的转让量，则该区间的申购者即为最后的购买者；若处于配号区间的申购量大于该国有股的转让量，则以
8、抽签的方式确定最后的购买者。若处于配号区间的申购量小于该国有股的转让量，则以加权平均价格 B 的 1%为最低增加量，逐步增大配号区间，直到配号区间的申购量等于该国有股的转让量。第四步，确定协议转让价格为加权平均价格 B。这个价格可能高于该国有股的净资产，也可能等于或低于其净资产。第五步，原国有股的所有者分别与众多购买者签订转让协议。如：中国证监会借用上海证券交易所交易系统协议转让某上市公司国有股 5000 万股，在所有购买者申报前不设申购价格区间，但规定实行第一种方式等范围的浮动，其浮动强度因子 f 为 10%。假设在申报结束后，计算出所有申购的加权平均价格 B 为每股元，那么其配号区间为元，
9、元 ，处于该区间的申购量为 9000 万股，这时组织该区间的所有申购者参加配号抽签。中签者获得购买权。而申购价格高于元和低于元的都是无效的，都不能参与配号抽签。最后中签者以加权平均价格元获得购买权。这种报价方式的配号区间，实行等范围的上浮和下浮，则没有将国有股的最终协议转让价格推高或低的动力。但是，若实行不等范围的上浮和下浮，如果上浮范围大于下浮范围，则具有将最终价格推高的内在动力；反之，如果上浮范围小于下浮范围，则具有将最终价格推低的动力。不过，担心超出配号区间这种心理决定了这种动力是很有限的。如某国有股协议转让，申购前确定上浮范围大于下浮范围，即下浮因子 f,1为 5%、上浮因子 f,2为
10、 10%，申购后确定的配号区间将是B-5%B，B+10%B，这时人们会为了获得购买权，申报较高价格，但又担心超出配号区间，因此不会申报得太高，一般会根据该只国有股的净资产收益率，再结合竞争状况确定一个自认为合适的申购价格，最后在此基础上增加 10%以下，作为最后的申报价格，这样据此确定的加权平均申购价格就会在。一定范围内偏高，当然最终的协议转让价格也会产生一定程度的偏高；反之，若 f,1为 10%，f,2为 5%，即申购后确定的配号区间是B-10%B，B+5%，这时人们申报的价格就可能是在自认为合适的申购价格的基础上减少 10%以下，这样最终的协议转让价格也会在一定程度上偏低。对于配号区间的两
11、种方式，我们可根据国有股转让市场行情和不同时期的需要选择适当的方式。当我们认为根据市场情况和国家的需要，应该将国有股的价格确定得高一些，但又不希望太高，则可实行上浮因子大于下浮因子的不等范围浮动；反之，实行上浮因子小于下浮因子的不等范围浮动。而当我们要求国有股的协议转让价格不要过多地偏离其内在价值，则实行等范围的浮动。乍看起来，如此设计似乎不符合经济学原理。其实不然，按照通常的理解，商品应该首先售卖给出价最高的人，但由于我们所设计的定价机制的目的是通过市场需求者共同确定公允价格，如果我们规定，超过某一价格以上的申购才能得到购买权，就会有许多人为了达到目的，尽可能填报一个较高的价格，这通常并不是
12、一个理性的报价，因为对这些填高报价者而言，如果最终定价果真如其所报的价格，他们事实上是不愿意购买的，而当这种高报价倾向成为一种普遍的倾向时，其定价就产生了被大大推高的趋势。这种高价格的协议转让不仅会由于社会投资人的积极性受到较大的打击而影响以后国有股的协议转让，还会给将来此次协议转让的国有股上市流通时的二级市场带来负面影响，增大股市泡沫。可见，若想使最终确定的协议转让价格真正体现市场定价原则，就必须剔除这种非理性的报价行为。因此，对超过整个加权平均报价某一范围的报价予以剔除，是实现报价理性回归的重要手段。显然，这种“市场定价”方式，既可以体现公平竞争原则、实现引进多元产权主体、消除“一股独大”
13、的目的，又解决了协议转让价格的一致性问题，也排除了将来上市流通可能带来的负面影响。投标式竞价拍卖法投标式竞价拍卖法是指将投标方式与拍卖方式相结合，利用市场机制确定协议转让国有股价格的一种方法。此方法最适用于总供给与总需求相差不很大的国有股转让。1、应用前提(1)同“累计投标加权区间法”的第一和第二应用前提。(2)组织报名投标单位的人员对拟进行协议转让国有股的公司进行考察。2、投标竞拍的具体程序(1)公布起拍价格。如以每股净资产的某一百分比作为起拍价格，将欲拍卖的国有股按占总股本的比例划分为若干等分，如每 2%为一个出售单位，由欲参加投标的公司提交标书，列出其每股投标价格、每一价格下投标购买的份
14、数，并按欲购买的总有效份数的某一比例缴纳竞拍保证金，然后按事先规定的竞价日进行集中投标竞价。没有递交标书的单位不可以参与竞价日的竞标。(2)竞价前一天，公布本次有效竞价的购买单位数量、其投标购买份数及其价格。(3)开始竞价之日，各竞标单位根据公布的竞价情况调整自己的报价、数量单位后，开始进行不可变更竞价投标，这里所说的不可变更是指在随后的若干轮竞标中数量不可变更，申报价格能涨不能降，但可以一直保持不变。投标人中途可以不参加新的竞价，原投标结果直接进入新一轮竞价，为避免投标人在中间轮次的竞价中隐藏真正目的，到最后一轮才猛然杀出，造成竞价的中间轮次形同虚设等状况出现，可规定每轮竞价在原竞标书报价的
15、基础上一次最高加价不得超过某一幅度，这样真正想赢得竞标的人在中间阶段的竞标中就必须及时调整自己的报价，如此经过数轮竞标，某一上市公司的国有股协议转让价格便可以确定下来，按出价从高到低的顺序依次确定购买权，该国有股协议转让的最终成交价格统一为最后一份获得转让的国有股的竞标价格，当最后同一价位的竞买数量超过所余数量时，可采取现场抽签的方式决定谁可获得最后的购买权。如：某国有股需协议转让 2000 万股，起拍价为每股5 元，在三轮投标竞拍中，其报价分别为元、元、元，数量分别为 1200 万股、1000 万股、700 万股。首先确定出价元的 1200 万股获得购买权，其次是出价元的 1000 万股，而
16、最终的转让价格既不是元，也不是元，而是获得购买权的较低报价元。如此确定了该国有股的协议转让价格为每股元。另外，报价元的有 1000 万股超过了所余量 200 万股，这时要求所有报价的申报者现场抽签确定其购买权，而报价只有就没有购买权。(4)每一轮竞标过程中，由竞标单位在规定的时间内填写标书，现场投交到标箱中，并采取当场验标、唱标的方式进行统计和排序，为节省开支，可在全国设立几个分站点进行同时投标，并将各站点的统计结果报投标总站的方式进行。当预定的国有股协议转让数量因购买不足或定价起点偏高不能实现全部转让时，可采取如下办法：将没有售卖的部分予以公告，允许在一定的时期内按已经成交的协议转让价格进行购买，若到期仍没有售出，证明这一价格已不被市场所接受，必须加以调整，降价出售。降价出售必须按事先设计好的程序进行，降价幅度在 10%以内，降价后，原投标竞价购买的股东按其原购买比例拥有优先购买权，当拥有购买权的股东所登记购买的股份超过剩余股份时，按比例进行分配。若当时经过降价出售后仍有剩余，则进行新一次的竞价投标拍卖，直至全部售
