控制股转让研究论文

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1、控制股转让研究论文控制股转让研究论文 摘要：对于控制股份的出让而对公司及其股东，尤其是少数股东所带来的影响已引起世界各国的普遍关注。现有的经验表明，法律和法规在处理控制权出售问题上，明显地体现出有利于公司少数股东和有利于机会均等等规则的倾向。我国公司法对控制股转移未作规定，而大股东对小股东义务承担义务之规定也付之如阙，因此，在欠缺少数股东法律保护机制的条件下，有必要从更为广泛的意义上探究控制股转让问题，并对其作出必要的限制。关键字：控制股转让控股溢价收益强制性收购要约董事信托义务股权是股东对公司实施有效控制的法律基础。股份的转让，特别是控制股的转让，往往会伴随着公司控制权的转移，而公司控制权的

2、易手对公司及其少数股东必然会产生相当大的影响。如何协调和平衡公司、大股东及小股东之间的利益关系，避免公司及小股东利益因控制权的转移而不当受损，便成为各国立法所致力解决的问题。一、控制股转移对公司及少数股东的影响所谓“控制”是指股东基于控股地位而对公司的人事、业务及决策所享有的支配和控制权利，股东可以凭借这种控制权，使公司按照符合自己利益的方式经营，从而降低其投资风险。所以，有学者干脆称“控制”为“控股股东以自己的意思支配和利用公司财产的权利”。由于“控制权”的存在，从而使控制股的转让与非控制股的转让会产生不同的结果。因为控制股的卖方出让的并非单纯的财产利益，而且还包括根据自身利益处理公司事务的

3、权利。所以，控股股东通常要求在正常股价的基础上，对由其掌握的股份进行加价，这种加价系出卖公司控制权的溢价，故称“控制股溢价”或“控制股加价”。 ） ；而买方则力求保证其从交易中获得的利益与其所付的价格相符，至少不能少于其所支付的价码，为此，他要么通过提高经营管理水平，降低其代理成本，并从中收益；要么通过掠夺公司财产或欺诈少数股东的方式来弥补其过多的开支。如果新的控股股东热心于公司的经营，而且他又是个有效的经营者，那么包括控股股东在内的所有股东均有可能由此而收益。这种利益，学界称之为控股带来的“共享利益”。反之，如果新的控股股东利用其权利侵吞公司财产，则只可能对控股股东有利，故控股带来的此种利益

4、被称之为控股带来的“个人利益”。尽管个人利益与共享利益并非绝对对立，提高公司经营管理水平和追求个人利益极大化的倾向往往同时存在。 ） ，但控制股的交易对公司的非控股股东来说，仍可能是致命的。毕竟一旦控制权得以确立，再将其驱逐出去将极为困难，甚至根本不可能。所以，控制股的转让，绝非单纯是交易双方之事，它对公司和少数股股东的影响同样是深远的，甚至是恶劣的。这也正是各国理论和司法界主张对控制股的溢价交易进行限制的主要动因的所在。二、美国的理论和司法实践自本世纪 30 年代起，美国学术界即围绕控制股的溢价转让问题展开了激烈争论，并形成了不少判例规则；Andrews，ThestockholdersRig

5、httoEqualOpportunityinthesaleofshares， ；Jaravas，EqualOpportunityintheSaleofControllingShures：。Bayne，Thesale-of-ControlPremicm：485：Hazen，TransfersofCorporateControlandDutiesofLontrotlingshare-Holders， ；Easterbrook&。 ） 。股东的合理调查义务依据财产法的有关原理，控股股东有追求自己财富极大化的权利，也有权依据自己的财产获取收益并为此而采取任何合法行动。所以，控股股东应该可以以任何自己可

6、以接受的价格出让其股份。但是，由于控制股的转让会导致公司控制权的转移，而买方购买股份的动机亦良莠难辨。为此，法院认为，出让控制权的控股股东应履行其注意义务，即有义务对购买者进行合理调查，如果怀疑其有不正当挪用公司资金等不良意图，则不能将控制权转移给该购买者。 ） 。所谓不良意图，通常有以下预兆：大幅度提高对股份的收购价；大幅度提高公司流动资金的利息；买者要求立即转移公司控制权；买者坚持在商谈结束转交证券时，要以背书表明其可以立即利用公司流动资金：有迹象表明买者在对公司业务的管理中几乎没有获利的可能；买者坚持交易要急速办理。通常认为，控股股东的调查义务是基于控股股东对少数股股东的信任关系而产生的

7、，属于一种信托义务。但以斯旺法官为代表的另一种观点则认为，此种义务更近似乎侵权法上的不得帮助他人实施侵权行为之义务，而非信托义务，即卖方有行使合理谨慎人所应具有的注意义务，使那些将受其转让股权行为影响的人免遭侵害的义务。但不管其性质如何，违反该项义务的股东都应对公司所遭受的损失负赔偿责任，而不仅限于其溢价部分。尽管有学者对该项规则的可行性和公正性均提出了怀疑，认为仅靠怀疑就应该阻止交易，这无异对于未曾抢劫银行但却有抢劫欲望的人进行拘捕一样荒唐。 ） ，且对卖方责任追究也似乎过于严苛先生认为相对于实施侵害行为的买方而言，卖方的责任只能次要的。 ） ，但毫无疑问，该规则在减少“霸占”案件的发生方面

8、的确起到了不可低估的作用。控股溢价收益的归属控股溢价收益是否正当，一直是美国理论界长期争论的问题，争论的焦点在于在公司重组过程中，大小股东是否应该获得同等对待。以安德鲁斯为代表的部分学者主张，当控股股东出买其股份时，每一位同类股份的其他持有者应被赋予同样的出卖其股份的权利，此种理论被称为机会均等理论，据此理论，控股股东所取得的控股溢价收益应属不当。 ） 。但是，与之对立的观点则认为，要求公司的大股东和小股东以相同的价格出售其股份本身就是不合理的。正如零售和批发的价格不可能相同，一个大股东所有的 10的股份与一个小股东所持有的的股份，其含金量是不同的。大股东因其持有的股份规模对公司经营的影响力要

9、大得多。股份购买者从大股东处购得股份所获得的决不是股票本身的价值，还取得了对公司的控制力。这种控制力使公司可以按符合自己利益的方式经营，降低其投资风险，因此也就减少了投资成本。所以大股东持有的股份因其规模而自然应具有高于零散股份的“控制溢价”。只要不存在欺诈、掠夺等恶意，大股东理应就其控制力而获得相应对价。与不少国家的法律不同，美国法律并不禁止控制溢价的存在，不少案件都允许出卖股份的股东保留控股加价。） 。控制溢价在法律上虽得到了认可，但指责之声却不绝于耳。指责者认为法律认可控制溢价为那些图谋通过控制权交易而掠夺公司财产的人打开了方便之门。所以，尽管美国法律对于控股者可以按其份额获得控股收益，

10、而不必考虑其他股票持有者这种普遍存在的事实很难作出否决，但不少法官还是依靠公平救济和普通法中的某些规则，判定控制溢价所得归公司或少数股东所有。理论依据除均等机会原则外，还有以下几种：1.公司机会理论。该理论认为，如果控制股交易篡夺了公司其他股东以更合理的价格出卖其股份的机会，那么控制溢价即应收归公司或其他股东所有。当有买主先提出某一诱人的价格购买公司的财产或股份，而控股股东却建议重谈交易以出卖其控股股份时，这一规则便常被援引，公司可以据此收回控制溢价。其理由是“有利的出卖机会属于全体股东的公司机会，而不是仅属于出卖控股股份的多数股股东”。 ） 。2.公司财产理论。柏利、贝尼等学界人士认为，控股

11、溢价代表的纯粹控制权是公司机制所赋予的，其应属于公司的财产，因此任何控制溢价都应与公司全体股东分享；Bayne，CorporateControlasastrictTrustee， ；Berler，ThePriceofPower：saleofCorporateControl， 。 ） 。尽管该学说与机会均等理论相似，且因失之过宽，而鲜为采用，但在一定程度上也影响到了法院的判决法官在德克萨斯宇宙公司诉耶茨案中即持此观点。 。 ） 。3.职位交易理论。控制股出卖后，新的控制股的所有者并不自动控制公司的董事会。由于现有董事会成员由前届股东会所选任，除非失职或存在其他可撤换理由，在其任职期满前，公司不得

12、无故予以撤换，所以，只有通过股东大会方能决定公司董事会成员的变动。但是，为了保证受让方对公司控制权的及早实现，有的交易双方通过高额支付，换取控制股股东同意其所选任的董事顺次辞职而由新的控股股东所推荐的人予以接替的承诺，对此，不少法官和学者认为，其溢价实乃出卖公司职位的额外支付，这种溢价违反公司民主和公共政策，其取得不合法，当归公司所有。 ） 。此外，如果控股股东对其所接受的价格未曾公开或作虚伪陈述，其他出卖股份的股东也可依据联邦证券法10b5 规则请求撤销交易。须说明的是，上述理论旨在加强对小股东利益的维护，但过于严格的适用也有阻碍正常交易之虞，所以在多大范围内适用上述理论，在法官之间也有很大

13、分歧。1991年美国法律委员会起草的公司治理原则：分析与评述提出以下指导原则：如果溢价仅是为剥削少数股东提供机会，那么应当分享溢价以阻止其交易；如果溢价反映的仅是指控制股与少数股在价值上的不同，而不是剥削少数股东的结果，那么就没有理由主张溢价分享以阻止该交易；如果溢价反映的可能是由股份交易而产生的属于公司的那份有效收益部分，那么溢价分享要求并不阻碍控制权的交易，原因在于控制股股东仍能从交易中获得较大的好处。新的控股股东表决权的限制由于霸占公司财产，压榨小股东案件的增多，美国部分学者提出了“大股东作为公司管理者的权利与作为财产所有者的权利分开”的思路，主张大股东“作为经营管理者在公司业务中的决策

14、权必须与其他股东分享”，从而要求限制大股东的表决权。这些观点对美国立法产生了一定程度的影响。70 年代后，印第安纳等 20 个州的反接管立法规定，新的控股股东并不能自动获得这些股票所附有的投票权，有关投票权的转移必须得到大多数股东的同意。虽然不少学者对这些州立法的合理性提出了质疑，认为它们违反财产所有权的基本原则，且有碍正常的股权交易，但美国最高法院在美国动力公司诉 CTS 公司等案件的判决中还是确认了上述各州立法。正是上述规则的广泛运用，加之美国联邦及州法院对收购活动的每个环节的严格审查，使得控股股东随时处在非控股股东的诉讼威胁之下，所以，在公司收购中，收购人为防止讼累，往往倾向于在取得控制

15、权后对剩余股份发出全面收购，因此，尽管美国 1968 年通过的关于收购要约的重要立法-威廉姆斯法案对英国及其他欧洲国家普遍确立的强制性收购要约制度并未作出规定，但人们并未报怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇，相反其收购活动却异常活跃。三、英国等欧洲国家的立法实践英国普通法要求控股股东对非控股股东负有诚信义务，即须为公司整体利益行使权利，不得损害其他股东的利益，这一原则得到了 1948 年公司法的进一步确认。但长期以来，这一规则并未能严格地适用于控制股转移之场合，法院曾认为控股股东以不适合于其他股东的价格出卖其股份并构成对其诚信义务的违反。为了使少数股东免受新的控股股东的排挤，1928 年和

16、1948 年公司法规定新的控股人在取得了公司 90的售股承诺时，必须要将剩余的未承诺股票全部买下来，但法院却对此采取保留态度，认为该条款实际上反为控股股东除掉令他们讨厌的异议股东提供了借口，从而有违公司法的基本原则。这样以来由控制权转移而给小股东带来的不利影响曾一度被忽视，从而导致公司收购实践中“两极收购”现象的大量出现。不少收购方先以优惠的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与，蓄意损害非控股股东的利益，然后迫使非控股股东以一个较低的价格出卖其股份。为此，1968 年英国证券委员会颁布的行业自律性文件-“伦敦城收购与兼并守则”，针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务，即将有一个上市公司 30以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约，其目的是保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份。伦敦守则所确立的强制性收购要约制度对欧洲其他国家产生了极大的影响，随后法国、西班牙、比利时也都根据伦敦守则的精神建立了自己的强制性收购要约制