人民币汇率均衡值论文

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1、人民币汇率均衡值论文人民币汇率均衡值论文 自 2002 年以来，中国和美国以及其他发达国家的经济摩擦似乎都聚焦在人民币的汇率上。人民币汇率问题经常成为华尔街日报的头版新闻。西方 7 国财长会议也不时呼吁人民币升值，以恢复正常的国际经济秩序。随着美国对中国贸易的赤字迅速扩大，美国上下对中国负面的舆论日趋一致。2005 年美国参众两院分别通过提案：如果人民币不升值，将对中国出口征收的附加税或其他惩罚措施。按照笔者的计算，人民币币值确实被低估。币值的这种扭曲固然在美国政坛上产生困扰，其实给中国经济造成的损失更为严重。人民币升值对中国其实是利大于弊，2005 年年初本是调整汇率的好时机。但是中国政府对

2、人民币汇率的调整一拖再拖，结果不但在政治上越来越被动，而且使过热的国内经济迟迟不能“退烧”，通货膨胀加剧，为今后经济的健康发展留下了隐患。即便在本文发表之际中国金融当局对人民币汇率实行温和的调整，也已经错过了最适当的时机。中国当局应该尽快采取调整汇率的行动。在众多的汇率调整方案中，没有十全十美的。不过，按照本文的分析，当前相对最佳的选择是一次性调整后再“盯住”美元。在本文中，笔者将先估算人民币汇率的均衡值，论证为什么人民币币值低估了，然后分析人民币汇率调整的利弊，特别是人民币汇率扭曲对中国经济造成的困境和损失，最后讨论可供选择的人民币升值方案。一、人民币到底低估了多少？要回答人民币是否需要升值

3、的问题，首先要了解人民币究竟是否低估了，低估了多少。国外对人民币币值有很多说法，戈登斯坦和拉迪(Lardy)认为人民币低估了 15%到 25%，不过他们并未发表具体计算方法，所提供的也只是粗略的估计。笔者在本文中通过测算人民币汇率与其均衡值偏离的程度来判断其汇率是否低估。一种货币汇率的均衡值，在短期内，是由外汇市场上对其货币的供求所决定的。由于市场上货币供求的不规则波动以及大量的投机行为，仅根据短期的汇率波动并不能判断该货币是否低估或高估。一种货币的汇率是否被低估，更重要的是看该货币的长期均衡值，它体现了汇率的长期趋势，长期均衡值由购买力平价决定。购买力平价假设不同的货币由汇率换算后的购买力应

4、该一致。假如人民币兑美元的比价是 8:1,那么，8 元人民币在中国购买的东西应该相等于 1 美元在美国购买的东西；否则贸易商就可以利用差价在两国间高卖低买套利，最后由于供求压力迫使汇率调整回到均衡值。购买力平价理论对可贸易产品来讲很有说服力。但是对非贸易产品就不太适用。发展中国家劳动力低廉，从而使其服务产品及其它非贸易产品的价格低廉。这些非贸易商品并不参与国际贸易，从而不受购买力平价的制约。比如，在中国理发需要理发师半个小时的劳动，在美国也一样，由于中国的劳动力便宜，在中国的理发服务价格就便宜得多，但美国的消费者却不可能为了理个发飞到中国去。因此，如果衡量所有消费品包括非贸易商品加权得出的价格

5、指数，低收入国家消费的总体价格相对要便宜。换言之，低收入国家的货币币值按购买力平价的均衡值算是低估的。这就是有名的“巴拉撒萨缪尔森(Balassa-Samuelson)效应”假设。要正确地估算人民币的币值，应当在剔除“巴拉撒萨缪尔森效应”的基础上计算。这可以用线性或非线性的回归方程计算。弗朗格(Frankel2004)的计算结果是人民币在 2000 年低估%，这个数字似乎偏大。张欣和邵琴(ChangandShao,2004)采用国际大样本并对异方差性(heteroskedasticity)加以控制，计算得出的结果是，人民币在2003 年低估%。这与戈登斯坦和拉迪(Lardy)的估计一致。461

6、8-%数据来源：世界银行的“WorldDevelopmentIndicator”。从表一可以看出：1986 年以前，人民币币值是高估的；1986 年到 1994 年实行汇率“双轨制”，按照世界银行对人民币的加权汇率计算，人民币的加权平均汇率实际上是低估的；1994 年以后人民币汇率并轨，人民币币值呈温和低估；随着中国经济的加速发展， “巴拉撒萨缪尔森效应”减弱，同时中国在 1997 年到 2002 年之间又经历了通货紧缩，致使人民币币值进一步低估；到 2003 年，人民币币值低估%；从中国经济的增长和通货膨胀相对温和的状况来看，2004 年人民币低估的程度应该不会低于 2003 年。以上实证模

7、型也表明，随着中国经济的发展和人均国民产值的迅速增长，汇率均衡值会发生两个变化。其一，由于劳动力成本逐渐上升，服务及非贸易价格上涨， “巴拉撒萨缪尔森效应”减弱，汇率会逐渐趋近购买力平价比率。其二，随着经济的发展，一个国家的汇率允许偏离误差也越来越小；也就是说，P 值会迅速减小。这样人民币汇率的相对低估程度就会更严重，也更难顶住升值的压力。除非中国的通货膨胀失去控制，否则人民币的升值是迟早的事。从长期看，人民币升值是一个趋势，无法避免，中国只有采取积极措施去接受这个挑战。人民币币值虽然确实低估了，但和其他低收入国家的货币相比，低估的程度并不算太严重。笔者用上述模型对其它低收入国家的货币作回归分

8、析，结果见表二。从表二可以看出，比人民币低估程度还要大的例子并非罕见。印度的卢比汇率低估的程度就比人民币大。这就是为什么在表一的测算中人民币虽然被低估%，但表现其离差统计信心程度的 P 值是，这表明人民币的低估状况在世界上并非罕见。然而，人民币币值低估对世界经济的影响却远远大于其他发展中国家。因为中国在国际贸易总量中的比重比其他低收入和中等收入国家要大得多。2004 年中国已经是超过日本的世界第三大贸易国，在世界贸易中所占的比重达 6%。因此人民币汇率低估对世界经济的冲击要比其他低收入国家要大得多。由于中国对各国的出口持续快速地增长，特别是对欧美贸易的顺差急剧膨胀。以美国为例，中国和日本是它最

9、大的贸易逆差国，2005 年前两个月美国对中国的贸易逆差达到 300 亿美元，是同期美日贸易逆差的一倍。如此迅速膨胀的贸易逆差，使美国及其他国家的舆论对人民币汇率低估的抱怨越来越大。二、人民币升值之利弊经济理论可以证明，一个货币背离它的均衡值，其中一定包含着效率损失和机会成本。随着这几年国内外经济形势的发展，现行的人民币汇率及其机制对中国经济造成的损失越来越大。如果中国当局继续对调整汇率迟疑不决，非要等到难以承受之际再改变汇率，那就会在政治和经济上都陷入被动。人民币升值对中国究竟是利大于弊，还是弊大于利？前两年可能还有些人看不清，但现在的事实已经使结论相当清晰了：首先，人民币升值可以改善交换条

10、件(termsoftrade)。在人民币低估的情况下，本来 7 元人民币就能换到 1 美元的商品，现在却要用 8 元，等于每出口 1 美元就倒贴 1 元人民币。这在金融资产的交易上表现得最明显。人民币升值可以降低进口成本，大大节省用在进口石油、木材、铁矿石上的支出。这有助于压制中国面临的通货膨胀。其次，人民币升值可以减轻通货膨胀压力，有效地冷却过热的宏观经济。由于人民币汇率低估，国际上大量热钱流入中国，仅 2005 年第一季度即达 5 百亿美元。目前中国外汇储备已达 6 千 5 百亿美元，其增长的势头依然未减。中国金融当局不得不增发人民币来购买这些美元，结果货币发行量居高不下，处于失控状态。过

11、量发行货币中的大部份热钱转向房地产业，先造成房地产泡沫，然后再拉动钢铁、煤炭、水泥、电力等房地产的上游行业产品的短缺和价格上涨。这是目前经济过热、房地产泡沫扩大的根源。虽然金融当局一年多来采取了一系列紧缩贷款的措施，但由于未触动造成货币发行失控的根本原因，所以无法解决宏观经济过热的问题。再次，由于人民币汇率低估，使中国外债的付息偿还成本增加。人民币升值可以降低外债的偿还成本。此外，人民币升值也有利于产业升级和促进中国经济结构的改革，有利于产业向中西部贫困地区转移，有利于服务业与非贸易产业的发展。中国政府之所以对人民币汇率的调整迟疑不定，主要有两个原因。其一，担心人民币升值可能对中国经济带来负面

12、影响。其二，对人民币汇率机制的改革究竟应当采取何种方案犹豫不决。中国政府对人民币升值的最大担忧是，这可能引起劳动密集型产品出口的下降，导致失业增加，令目前已经十分严峻的城市就业状况雪上加霜。但是，在目前由于人民币币值低估所造成的巨大经济困难下，这种担忧已经没有多少道理了。首先，人民币如果升值的话，它只会影响中国的加工贸易出口产品的国内附加值，这一部份还不到出口产品价格的 30%。在这种情况下，若人民币升值 10%，中国的出口产品价格上涨只有 3%。中国制造业的工资很低，平均小时工资只有 1 美元，而美国是美元1，所以人民币升值造成的出口产品价格上升幅度有限，也不会影响与美国本国同类产品的竞争。

13、此外，由于中国的劳动生产率、基础设施和配套供应远远领先于其他劳动力成本低廉的国家，所以，人民币升值也不至于对中国出口产品的竞争力有很大影响。其次，中国的出口产品主要输向美国及其他发达国家，这些产品多为必需品和低价商品，其需求弹性很低，即便人民币适度升值，这些国家对中国出口商品的需求也不会有多大变化。此外还有一个最直接的反驳理由,那就是人民币币值低估所造成的损失已经大大超过了升值可能增加失业而带来的机会成本。利差损失是人民币币值低估造成的损失中比较突出的一项。中国目前的外汇储备达 6 千多亿美元，若放任热钱流入，估计到 2005 年底可达 8 千亿美元，其中美元资产为 5 千到 7 千亿美元。2

14、003 年以前，美国金融资产的利息较低，假设利差为 1%，每年中国在这方面承受的金融损失就至少是 50 亿美元或 415 亿元人民币。如果人民币升值的话，中国就不再承担这笔机会成本损失。若用这笔钱支付失业者的失业保障，按中国目前登记的 6 百万失业人口计算，每人每年可得 7 千元，足可保障其基本生活需要。从 2003 年 6 月开始美国的利率上升，到 2005 年 4月美国政府的 10 年期债券利率从%升到%，已高于中国政府的债券利率，虽然原先倒挂的利差消失，但美国政府债券利率上升后，这些债券的市场价格相应下跌。由于中国的美元外汇储备过多，中国国家银行因其持有的美国政府债券市价下跌而蒙受了相当

15、大的损失。从 2003 年 6 月到2005 年 4 月中国的外汇储备增加了 3 千亿美元，如果粗略地把利率和外汇储备按线性变化计算，并假设外汇储备中其他债券的利率变化和上述 10 年期债券类似，那么在短短的两年不到的时间里，中国政府又损失了 120 亿美元2。这是外汇储备过大造成的包袱。若人民币及时升值即可避免这些损失。三、人民币升值的可选方案人民币如果升值的话，应该采取何种方案呢？有人主张人民币实行浮动汇率；有人主张人民币汇率扩大浮动区间；有人主张实行人民币汇率“盯住”“一篮子”外币的调节汇率制；也有人主张汇率一次性调整到位后再“盯住”美元。就第一种意见而言，过去高盛亚洲董事总经理胡祖六主

16、张让人民币汇率完全浮动。不过，中国目前脆弱的金融银行体系完全不能承受由此而造成的汇率动荡，现在已经基本上听不到主张实行人民币汇率完全浮动的这类意见了。就第二种意见而言，假如人民币汇率扩大浮动区间，也会出现一系列问题。如果人民币的浮动区间不够大，马上会引来许多热钱来炒人民币，结果人民币马上涨停，那么下一步中国应该如何应付？若进一步扩大汇率的浮动区间，将引起更多的买进预期，引诱更多的热钱来炒人民币，又造成下一轮的涨停，对人民币带来更大的压力。在这种情况下，人民币升值的压力并不会由于浮动区间的扩大而减少，反而可能变得更大，使局面更被动。而如果人民币汇率的浮动区间放得足够大，这就和完全浮动体系没什么两样了。上面提到的第三种意见是一个修补方案，即采取浮动汇率制， “盯住”“一篮子货币”，不过允许中心汇率在某些情况下升值或贬值。德意志银行亚洲首席经济师马骏即作如此主张。可是这个方案和调节汇率制或“肮脏浮动(dirtyfloating)”没有什么本质上的不同。如果中国宣布实行这样的方案，而市场了解并预期在大量的压力下人民币会升值，立刻就会有大量热钱涌入中国，逼人民币升值，最后造