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1、附信托（私募）企业债：信托业务创新的一个设想附信托（私募）企业债：信托业务创新的一个设想2013-11-11 陈赤 信托圈圈点：对应到成熟的金融市场，融资性的集合资金信托计划到底是一个什么东圈点：对应到成熟的金融市场，融资性的集合资金信托计划到底是一个什么东西？有人说它的本质是一个私募企业债。我以为，现实情况并不是，其一，发西？有人说它的本质是一个私募企业债。我以为，现实情况并不是，其一，发行主体不是企业，而是信托公司；其二，在行主体不是企业，而是信托公司；其二，在“刚性兑付刚性兑付”的现实困境下，信托的现实困境下，信托公司实际上具有到期公司实际上具有到期“还本付息还本付息”（不严谨的表述，大
2、致是这么个意思）的隐（不严谨的表述，大致是这么个意思）的隐性责任约束。这就使得，融资性的集合资金信托计划，实际上性责任约束。这就使得，融资性的集合资金信托计划，实际上“异化异化”成了由成了由信托公司发行的，具有信托公司发行的，具有“还本付息还本付息”责任的金融债。成为责任的金融债。成为“低风险低风险 高收益高收益”的的稀缺投资品。稀缺投资品。“刚性兑付刚性兑付”不独是信托产品的问题，是新生的中国金融市场面临的共性问题，不独是信托产品的问题，是新生的中国金融市场面临的共性问题，比如银行理财产品，比如债券，也还是比如银行理财产品，比如债券，也还是“刚性兑付刚性兑付”的。打破的。打破“刚性兑付刚性兑
3、付”是是中国金融市场化改革的重要一环，其重要意义不亚于利率市场化（或者说这本中国金融市场化改革的重要一环，其重要意义不亚于利率市场化（或者说这本身也是利率市场化的应有之义）。身也是利率市场化的应有之义）。无论是破解无论是破解“刚性兑付刚性兑付”，还是谋求更广阔的发展空间，都要求信托公司以更，还是谋求更广阔的发展空间，都要求信托公司以更积极的姿态，主动融入中国金融市场，尤其是债券市场的建设。当然，这也需积极的姿态，主动融入中国金融市场，尤其是债券市场的建设。当然，这也需要证监会、央行及其主管的银行间市场交易商协会等单位以更开放的心态来接要证监会、央行及其主管的银行间市场交易商协会等单位以更开放的
4、心态来接纳信托公司。纳信托公司。中铁信托副总经理陈赤博士的中铁信托副总经理陈赤博士的“附信托（私募）企业债附信托（私募）企业债”信托业务创新信托业务创新的一个设想的一个设想不仅反映出信托人对现状清醒的忧患意识，更是在理性分析的基不仅反映出信托人对现状清醒的忧患意识，更是在理性分析的基础上提出了建设性的、可操作的方案。础上提出了建设性的、可操作的方案。对于这篇文章，我不敢妄加圈点，以上谈的只是一点学习的体会。大家如有时对于这篇文章，我不敢妄加圈点，以上谈的只是一点学习的体会。大家如有时间，可再读一读陈赤博士间，可再读一读陈赤博士 20082008 年发表的博士论文年发表的博士论文中国信托创新研究
5、中国信托创新研究。本文由陈赤博士授权圈儿独家公开传播，微信、微博、网站转载，请注明来源：本文由陈赤博士授权圈儿独家公开传播，微信、微博、网站转载，请注明来源：“信托圈信托圈”微信公众号（微信号：微信公众号（微信号：xintuoquanerxintuoquaner）。）。圈儿欢迎各路资管大侠赐稿，圈儿已经从一个个人微博、微信转变成了一个大圈儿欢迎各路资管大侠赐稿，圈儿已经从一个个人微博、微信转变成了一个大资管同仁之间交流的平台。资管同仁之间交流的平台。来稿请发：来稿请发：【摘要】信托业的壮大已成为令人瞩目的一个事实，但要实现其长远的健康发展，尚需解决一些重大问题，所谓的“刚性兑付”是其中之一。本
6、文从融资方式的角度研究了融资类信托计划的金融属性，分析了其现存问题的症结所在刚性兑付机制。正是由于信托公司“刚性兑付”的隐性承诺的存在，使本该属于直接融资范畴的信托计划异化为一种间接融资工具，其业务类型也从“类企业债”异化为“类金融债”，平添并强化了信托公司自身的兑付风险。要从要从根本上解决刚性兑付机制及其带来的信托业务发展的不可持续性，必须对信托根本上解决刚性兑付机制及其带来的信托业务发展的不可持续性，必须对信托业务进行转型升级的制度创新，本文提出了信托业务创新与转型的一个设想业务进行转型升级的制度创新，本文提出了信托业务创新与转型的一个设想“附信托（私募）企业债附信托（私募）企业债”，并探
7、讨在目前的环境下该项创新业务的可行性。，并探讨在目前的环境下该项创新业务的可行性。一、信托融资功能的合理性一、信托融资功能的合理性近年来，信托业实现了快速发展，管理信托资产规模持续攀升。2012 年底已赶超保险业，坐上中国金融业的第二把交椅。据中国信托业协会披露，截至 2013年 2 季度末，我国信托业资产规模为 9.45 万亿元。目前，融资类集合资金信托业务仍然是我国信托公司的主营业务，这主要受我国信托业发展背景和历史因素的影响。改革开放后我国信托业的恢复，是为改革高度集中的传统金融体系而进行的强制性制度变迁，而非尾随于经济社会内生需求的诱致性制度变迁，其融资功能是在这种制度变迁中形成的。在
8、相当长的时期里，信托被当作“金融体制改革试验田”，主要功能是为金融市场提供更具灵活性和弹性的通道。虽然我国信托业最初的产生及相关融资类业务的发展并非是单纯的市场自发行为，但不可否认的是，随着信托“一法三规”等制度的实施，信托公司的发展日益规范，其融资功能因具备灵活便捷和市场化的特点，现已成为中国金融体系中的一个有益组成部分，其存在具有长期的合理性。普遍而言，各国金融机构由于其特有的脆弱性和外部性，会受到较实体经济更严格的政府监管；在我国，因金融业的市场化改革远落后于实体经济，受到的带有计划经济色彩的管制则更为严格，例如，我国金融机构不仅受制于货币政策，而且还受制于信贷政策、产业政策。由于我国金
9、融市场化的步伐落后于时代环境的变迁，计划经济色彩多有保留，一方面导致实体经济(尤其是众多民营企业)的大量合理需求得不到有效满足，另一方面，导致微观机构（即使是处于健康状态的）难以摆脱受宏观调控一刀切的影响。两方面因素叠加，加剧了我国金融制度的非均衡性。在目前商业银行利率（特别是存款利率）市场化改革没有取得实质性进展，庞大的民间金融活动还未接纳进正规金融体系之中的情况下，高度市场化取向的信托融资服务为社会创造了新的金融路径，满足了实体经济中大量企业的融资需求，提高了金融市场的效率，改善了现有金融体制的非均衡性，在一定程度上使刚性的宏观调控具有合理的弹性，成为稳定增长的一种积极力量。因此信托的融资
10、功能既有坚实的市场需求，又有现实的制度背景，并具备长期的合理性。二、融资类信托计划的金融属性：由直接融资工具异化为间接融资工具二、融资类信托计划的金融属性：由直接融资工具异化为间接融资工具虽然融资类信托业务具有存在的合理性，但却又因“刚性兑付”的隐性承诺呈现出发展的不可持续性。这主要表现为投资人在投资融资类信托计划时，本应承担相应的投资风险；但目前信托公司却有压力必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期顺利兑付时，需要信托公司“兜底”。这就违背了“风险与收益相匹配”这一资本市场的运行规律，如此一个“零风险、高收益”的体制存在很大的风险隐患，显然不具备健康发展的可持续性。要从根本上消
11、除这一制度障碍，应首先厘清融资类信托计划的属性，找到问题的症结并对此进行制度的创新与产品的升级。（一）融资类信托计划的设计初衷（一）融资类信托计划的设计初衷信托计划是一种直接融资工具还是间接融资工具呢？从形式上看，投资者（即委托人）所购买的信托计划是信托公司所发行的，而借款人所融通的资金是向信托公司申请的借款，似乎信托计划属于一种间接融资工具。但是，其一，投资者交付给信托公司的信托财产不属于信托公司对投资者或受益人的负债，这从根本上将投资者购买信托计划的行为与存款人将资金存入银行的行为区别开来。其二，在信托合同中，信托公司应向投资者说明信托资金管理、运用和处分的具体方法或安排。事实上，在主流的
12、“一对一”的信托计划中，投资者清楚地了解信托资金被放贷给哪一家特定的企业，甚至被运用于哪一个具体的项目上。同时，信托计划不承诺保本和最低收益，即信托公司不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。因此，投资者购买融资类信托计划，在衡量风险时，应主要考虑该信托计划所对应的借款人的信用风险，而不是信托公司本身兑付信托资金的能力；如果发生违约风险，投资者可通过受托人信托公司向借款人提出偿付要求，但不能直接要求信托公司兑付，信托公司在不存在违背信托计划文件约定、处理信托事务不当的行为的前提下，对投资者并无偿
13、付义务。从这一点看，信托公司在资金融通中所发挥的作用，迥异于商业银行；信托计信托计划既不是存款工具，也异于金融机构发行的金融债，而是接近于企业债券的一划既不是存款工具，也异于金融机构发行的金融债，而是接近于企业债券的一种新的金融工具。种新的金融工具。因此可以说，信托计划虽然由于是信托公司所发行，在形式上带有一些间接融资的色彩，但从实质上分析，它应属于直接融资工具。从实质上分析，它应属于直接融资工具。（二）（二）“刚性兑付刚性兑付”使信托计划的异化使信托计划的异化在信托业，“刚性兑付”已经逐渐成为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司都要保证给投资者
14、兑付本金和收益。之所以产生隐性承诺的“刚性兑付”机制，主要受以下三方面因素的影响。首先，与民事信托一般由委托人作为创设信托的发起方不同，信托计划作为一个金融产品，是由信托公司发起创设的，而信托公司的尽职调查和审查批准是一个信托计划发行的前提，这就在信托计划上附着了一定的信托公司的信用。信托公司的尽职调查是否做到尽职，受托人的职责是否切实履行，目前在实践中并无十分明确的标准和清晰的边界。在信托计划的推介活动中，为了顺利营销，信托公司业务人员缺乏将相关风险向投资者充分揭露的激励。因此，如果一旦出现风险，信托公司能否自证清白，不是一件容易的事。另一方面，出于可持续性经营的考虑，信托公司对防范声誉风险
15、十分重视，也有不小的动力来维持“刚性兑付”，谁也不敢或不愿担当破除“刚性兑付”的“出头鸟”。其次，目前对融资类信托计划投资者的风险教育和风险揭示还不到位，也没有现实的不能兑付的例子让投资者警醒，加上投资者自身承担风险的意愿和能力都不够强，他们或有意或无意地把购买融资类信托计划看成是一种风险很低的金融产品，个别的甚至把信托计划当作是“高息存款”，抱着出了问题找信托公司解决的想法。同时，主流的“一对一”的融资类信托计划的信息持续披露的透明度不够，缺乏流动性，没有风险分担机制，客观上加强了投资者对信托公司的依赖。此外，监管部门出于维护社会稳定、防范金融风险、促进行业长远发展等方面的综合考量，把保证融
16、资类信托计划足额兑付作为监管的一个“底线”，则强化了刚性兑付，使之成为一种不成文的制度约束。撇开其他作用不谈，客观上，刚性兑付使融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，进一步阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的利益关系，信托计划从“类企业债”转为“类金融债”。三、刚性兑付的不可持续性三、刚性兑付的不可持续性但是，现行融资类信托计划并不必然具备到期足额兑付的能力。由于一个信托计划往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定，从理论上讲，随着信托计划总体数量的增加，企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托计划不能按照预期收益率到期足额兑付给信托受益人，这类事件难以完全避免。这一矛盾既构成许多人否定信托融资功能的理由（根据前面的分析这并不正确），也从长期来说构成了影响信托融资业务健康可持续发展的障碍。当前正是着手制度创新改革信托融资业务
