我国远期外汇市场定价问题分析

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1、我国远期外汇市场定价问题分析我国远期外汇市场定价问题分析卢明 王国林(兰州商学院 财政金融学院,兰州 730020 复旦大学 国际金融系,上海 200433)内容提要：随着我国汇率制度改革的深入，远期外汇市场发展日益重要，特别是定价 问题。本文运用单边套利模型对我国外汇市场远期汇率进行了测算，结合四大国有银行实 际报价作了比较分析，并尝试用行为金融理论对差异的原因进行解释。根据分析结果，我 们认为应该建立人民币离岸金融市场，进一步完善即期外汇市场。 关键词：远期汇率定价 单边套利模型 离岸金融市场一、问题的提出一、问题的提出当前，人民币汇率问题是全球炙手可热的话题，成为政界、经济界、学界和普通

2、大众 关注的焦点。从 2005 年 7 月 21 日 2006 年 1 月 4 日这半年时间里，中国人民银行宣布改革 汇率制度并推出一系列配套措施：实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制； 扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；银行间即期外汇市场引 入询价交易（OTC）和做市商制度等。截至 2005 年底，人民币远期市场成员已增加到 64 家。 更多市场主体参与到银行间远期交易中，人民币远期汇率市场已初现雏形。在完善我国远 期外汇市场的过程中，最重要的是解决远期汇率的定价问题。在人民币汇

3、改之前，远期汇 价的定价权基本由离岸无本金交割人民币远期外汇合约(NDF)市场决定。内地银行虽然早在 1997 年 4 月就推出了远期结售汇业务，但远期结售汇报价更多的是参考境外 NDF 市场的价 格。一方面是由于缺乏经验；另一方面则是由于人民币在资本项目下不可自由兑换，远期 结售汇业务的交易范围限制在经常项目内，而中国经常项目一直保持较高的顺差，反映到 远期市场上美元供给必然大于需求，供求严重失衡的状况导致市场无法形成合理价格，内 地银行只好参考 NDF 报价。2006 年 1 月 4 日人民银行在银行间外汇市场引入 13 家人民币 做市商银行的同时，也允许这 13 家做市商银行利用即期交易

4、为远期交易套期保值，制度限 制的突破使得内地银行已逐步掌握远期汇率的定价权。 国内商业银行的远期报价一般是根据国内人民币回购、拆借市场等有关的人民币利率、 国际外汇同业拆借市场利率和即期人民币汇率，通过国际通用的利率平价计算公式套算而 成。不仅如此，还要充分考虑货币供给、心理预期、NDF 市场报价等因素。在引入做市商 制度之前，国有四大商业银行的远期结售汇报价，特别是同一天的一年期远期结售汇报价 （中间价） ，有时竟相差 200 个基本点以上，表明国内不同银行的定价机制和水平存在较大 差异。在人民币做市商制度推出之后，远期结售汇市场报价差异明显收窄，参考 2006 年 3 月 24 日国有四大

5、商业银行远期汇率牌价（半年期的中间价），最高的建行 790.62 与最低 的农行 789.98 的差价只有 64 个基本点（见表一） ，这说明做市商银行的外汇交易促使境内 远期市场定价日趋合理。伴随着做市商制度的不断完善，远期外汇市场逐步成熟，有必要作者简介：卢明，男，兰州商学院金融系 05 级硕士； 王国林，男，南京财经大学金融学院讲师，复旦大学国际金融系 05 级博士。进一步从理论和实践上改进远期汇率的定价方式。 表一 国有四大商业银行远期汇率牌价日期：2006 年 3 月 24 日 单位：人民币/100 美元 期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.28799.28803.28200

6、6.4.27三个月796.76794.77798.752006.6.27中国工 商银行六个月790.35788.37792.322006.9.27 期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.10799.10803.102006.4.27三个月796.69794.70798.692006.6.27中国农 业银行六个月789.98788.00791.952006.9.27 期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月801.38799.73803.042006.4.27三个月797.13795.39798.862006.6.27中国建 设银行六个月790.62788.76792.482006.9.27

7、期限中间价汇买价汇卖价交割日期一个月800.77798.82802.722006.4.27三个月796.55794.60798.502006.6.27中国 银行六个月790.03788.08791.982006.9.27 数据来源：根据国有四大商业银行当日询价结果编制。二、简要文献回顾二、简要文献回顾购买力平价说（PPP）和利率平价说（IRP）是应用于远期汇率测算的最广泛的两种理 论。1瑞典学者 G.Cassel 于 1922 年完成了对购买力平价说的系统阐述，从而建立了汇率 与价格水平之间的关系，也开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。购买力平价说 被广泛应用于对汇率水平的分析，但在很少

8、被用作具体的定价手段，这是因为运用购买力 平价进行测算时面临物价指数和基年的选择，以及一价定律所要求的商品分类一致性的确 定等操作技术上的困难。实证分析表明购买力平价在短期内与实际汇率水平有较大偏离， 而与中长期的变化趋势相符。利率平价说是凯恩斯于 1923 年在其货币改革论一书中系 统提出的，又称为远期汇率理论。1931 年英国学者爱因齐格（P.Einzig）出版了远期外 汇理论一书，进一步阐述了远期差价与利率之间的相互影响，这种相互影响是通过国际 间的套利性资金流动产生的。凯恩斯和爱因齐格正是通过分析抵补套利所引起的外汇交易 后，提出利率平价理论，来说明远期汇率的决定。利率平价说具有很高的

9、实践价值，不同 于购买力平价，它满足资本市场的一价定律，由于资本的流动较商品频繁且迅速，使得利 率平价能够在实践中较好的成立，从而被广泛地应用于交易定价中，并得到了部分实证支 持。大量的文献说明，即使有一定交易成本的存在而使得一价定律不能完全成立，也不会 对利率平价的成立造成影响这是由于非抵补套利以及单边套利行为的存在。单边套利 法（One-Way Arbitrage）是由 Alan.V. Deardorff 在他的论文单边套利及其对外汇市 场的含义中提出的2。现实中我们利用利率平价公式计算远期汇率使用的即期汇率一般 取中间价，这样只能得到一个理论上的远期汇率中间价，无法对买入价及买出价进行定

10、量， 即无法说明套利交易的成本。单边套利法弥补了利率平价的不足，利用即期汇率的买入价 与卖出价以及两种货币的存贷款利率，可以测算出远期汇率的买入价和卖出价，进而得到 两者的差额。远期汇率的差额一般要大于即期汇率的差额，这是因为远期汇率的差额在即期汇率差额的基础上还包含了两种货币不同存贷利率报价的差额。除了上述三个经典的汇 率定价理论，关于我国远期外汇市场的文献比较有限，定性分析的多，定量分析的少，下 面我们将从定价方面作一尝试。三、远期外汇市场的定价三、远期外汇市场的定价由于购买力平价较多是用于中长期汇率变化趋势的测定，而利率平价由于在现实交易 中已经运用得很频繁，加之其无法对买入价及买出价进

11、行定量的缺陷，我们不再用来进行 分析，而是采用单边套利法进行远期汇率的测算。考虑到国内六个月以上的远期交易活动 在市场上比较清淡，一笔大金额的远期交易就可能导致远期汇率的波动，因此我们将使用 单边套利法来估算出人民币的 1 个月、3 个月和 6 个月远期汇率。要用到的数据有人民币 与美元的即期汇率、人民币和美元各自的存贷款利率(与表一取同一交易日，以便比较)。 根据不同的情况单边套利法分为长期和短期两种，长期单边套利的原理是基于交易者远期 两种货币反向现金流的情况而进行的套利策略；短期单边套利的交易者拥有即期一种货币 和远期另一种货币的反向现金流，对此进行套利操作3。我们以 3 个月人民币/美

12、元远期 汇率的确定为例：3 个月人民币/美元远期汇率长期单边套利法公式为：（1.1）（1.2）3个月人民币/美元远期汇率短期单边套利法公式为：（1.3）（1.4）其中： 美元存款利率 美元贷款利率bidUSDR,askUSDR,人民币存款利率 人民币贷款利率bidRMBR,askRMBR,人民币/美元的即期买入价bidUSDRMBS/0人民币/美元的即期卖出价askUSDRMBS/0人民币/美元的3个月远期买入价bidUSDRMBF/ 41, 0askUSDbidbidRMB bidRUSDRMBSRUSDRMBF,0,41, 01)/()1 ()/(askUSDbidaskRMB bidRU

13、SDRMBSRUSDRMBF,0,41, 01)/()1 ()/(bidUSDaskbidRMB askRUSDRMBSRUSDRMBF,0,41, 01)/()1 ()/(bidUSDaskaskRMB askRUSDRMBSRUSDRMBF,0,41, 01)/()1 ()/(人民币/美元的3个月远期卖出价askUSDRMBF/ 41, 0我们可以利用公式分别计算出人民币的1、3和6个月远期汇率如下： 表二 人民币/美元的理论远期汇率日期：2006 年 3 月 24 日 单位：人民币/100 美元长期单边套利：短期单边套利：一个月 797.63 805.04一个月 799.96 802.7

14、0三个月 790.08 805.74三个月 796.99 798.76六个月 780.50 806.77六个月 792.66 794.39资料来源: 人民币存贷利率取自中国人民银行网站；即期汇率为中国银行当日牌价； 美元存贷利率取自美联储网站。从表二的数据看，长期单边套利套算结果的人民币/美元远期汇率买入价在一到六个月 内呈明显的升水态势(对比中国银行的即期买入价六个月升水 2097 点)， 而卖出价在一到 六个月内呈贴水的态势(对比中国银行的即期卖出价六个月贴水 208 点)，结果明显与常理 不符。发生这种偏差的原因是因为虽然目前人民银行允许外汇指定银行开办人民币与外币 掉期业务，但都是基于

15、远期的两种货币反向现金流的情况在国内企业办理的掉期业务中还 是比较少的，因此与长期单边套利模型在理论上是不相符的。比较多见的是拥有一种货币 即期和另一种货币远期的反向现金流的情况，所以依据现有的数据，用短期单边套利法套 算出来的结果是符合实际的。对比当日的中国银行即期结售汇 bid-ask 报价， 六个月人民 币/美元买入价升水 881 点，卖出价升水 1030 点，bid-ask 报价升贴水趋势一直，幅度也 较为接近。因此，我们不考虑长期单边套利模型，而是采用短期单边套利法套算结果进行 进一步的分析。 （一）短期（一）短期单边套利与实际远期牌价的比较单边套利与实际远期牌价的比较由于中国银行是

16、首批 13 家人民币做市商中最早被允许开办外汇业务的国有商业银行， 经营外汇业务的经验比较丰富，因此我们选定中行的远期外汇牌价作为参照(见表一)比较 短期单边套利法套算结果(见表二) 。以六个月人民币/美元远期报价为例，短期单边套利 法测算的远期 bid-ask 价差为 173 个基本点(792.66-794.39)，中行的远期 bid-ask 价差为 390 个基本点(791.98-788.08)，两者的差别为 271 个基本点。理论上的 bid-ask 价差要比 实际的小很多，更小的价差说明套利活动更有效率，汇率更加市场化。要说明这种差距产 生的根源，我们首先要分析单边套利模型所基于的市场前提。单边套利同利率平价成立的 前提都假定资本在国际市场间流动不存在任何管制和交易成本，越是完善而成熟的市场越 是符合理论模型成立的条件。我