《兼并与收购》之并购顾问

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1、兼并与收购兼并与收购之并购顾问之并购顾问尽管近年来接收活动大量增加，但对于大多数公司来说还是稀罕事。因而除了经常进行收购活动的大公司外，其他公司内部不可能拥有收购所必备的专业知识，不得不求助于外界顾问。而且，接收活动要遵循反托拉斯和其他管理条例，因而，熟悉这些条例的顾问是必不可少的。既然并购包含股票或资产所有权的转换，那么，完成这种转换的合同，必须由专业律师周密地制订。 对目标公司进行评估是收购的重要环节，要求具有大量技能以及对收购方和目标公司未来前景的判断力；要求理解收购活动的战略层面和评估模式，这也可能需要外面的专家帮忙。 这一章论述参与接收活动的各种各样的顾问，详细论述英国商业（投资）银

2、行发挥的首要作用，他们的责任以及与收购方和目标公司的关系；其他顾问的作用，例如公司律师、会计师、战略顾问、投资者关系和公共关系顾问，以及环境顾问等，他们也可能参予收购或反收购活动中来。 一、顾问在收购中的作用 一次并购活动可能涉及到以下一种或多种顾问： 商业银行 律师 会计师 股票经纪 投资者关系或公共关系顾问 战略顾问 环境顾问 另外，企业可能会派业务经纪人或专业收购顾问去查探可能的目标公司。 收购中需要用到上述哪种顾问，取决于公司自己具有什么专长、股票交易所的要求以及交易的复杂程度。例如，收购一家私营公司或别家公司的分公司，则可能不需要股票经纪或投资者关系顾问的服务。小的交易往往在公司会计

3、师的协助下进行，无需商业银行介入。 收购方与抵制敌意收购的公司，对外部建议的需求是各不相同的。有些顾问，例如商业银行，擅长为敌意收购方或目标公司作顾问，各种顾问提供的服务范围也各不相同。 收购和企业重组方面的咨询服务竞争加剧，顾问们提供的服务范围重叠，例如会计提供企业财务建议，而战略咨询机构提供战略性评估建议，律师也冒犯传统上由商业银行扮演的角色。然而，在英国，至少在竞购公共公司方面，商业银行的作用仍为首要。 二、商业银行 在并购交易方面，英国的商业银行及其美国同行投资银行的能力范围各有不同。在英国，提供多项服务的商业银行有 Schroders，Barclays de Zoete Wedd 和

4、 S. G. Warburg 等。在美国有 Goldman Sachs ， Morgan Stanley 和 Salomon Brothers。 商业银行提供的服务包括企业财务服务、股票中介、基金管理和证券买卖。企业财务服务包括评估公司和业务，以及为交易安排资金。商业银行可为收购方和被收购方服务，但有一些银行培养了专为一方服务的专长，例如歌德曼.萨其(Goldman Sachs) 在帮助目标公司进行反敌意收购方面具有赫赫声名。商业银行一般充当顾问，但在英国，它们也充当主债务人（Principal） 例如担保一次现金出价或为一项交易筹资。 商业银行充当收购方顾问时提供的服务有如下几种： 寻找收购

5、机会，例如打探目标公司的情况。 从收购方的战略和其他角度评价目标对象；为目标对象估价；提供“合理价值” （Fair Value）建议。 为交易制定合适的筹资方案，包括出价、支付方式和资金来源。 为客户进行友好或敌意收购谈判提供战略和战术方面的建议。收集潜在的收购对手资料。 向目标公司的股东有效地“推销”这次竞购活动； 从股市收集金融机构对这次竞价及其条款反应态度的资料。 查清这次行动的潜在障碍，例如垄断和合并委员会（MMC）的反垄断调查，帮助收购方准备应付这类调查。 协助准备出价文件、利润预测、对股东和传媒的通告，并确保其准确性。 向被收购方即目标公司提供的服务如下： 监察目标公司的股价，追查

6、潜在的收购者和预先警告有被收购的可能性。 制定有效的防御收购战略，例如提高股息。 帮助被收购者及其会计师准备利润预测。 寻找能阻止敌意收购的救星。 作为自卫策略的一部分，安排买家对目标公司进行资产剥离（divestment）或管理层收购。 收集金融机构对出价的反馈。 不同的出价和防御战略，集中在第八章和第十二章讨论。商业银行制定这些战略时，会依赖其他顾问的合作。例如在准备应付反垄断调查时，必须有律师帮忙；在预测利润时，会计师承担主要角色；在维护收购方的战略理论基础或寻找理由防御时，战略顾问的角色是很重要的。 由于银行不可能在各个领域具备充足的专业知识，因而将有其它顾问介入，例如请会计师对目标公

7、司进行估价。如果有几名顾问介入，就必须抽出一人对全组顾问的关系进行协调。在英国，充当协调员的大多是商业银行家，但在较小的交易中，会计师或律师可以担当此角色。 商业银行提供“合理价值”的建议，收购方和被收购方通常使用这些建议来支持他们的决定，以及向各自的股东推荐自己的决定。第六章提到，根据伦敦证交所规则，超级交易须经收购方股东批准。寻求股东批准时，收购方将沿用商业银行家的合理价值建议，如案例分析 7.1 所示。 有时，银行会因建议目标公司管理层接受低价而遭批评，如案例 7.2 所示。 案例 7.1 商业银行的合理价值建议 1992 年 6 月，约克塞里电视台（Yorkshire TV)提议出价

8、2980 万英镑收购泰里.特斯电视台（Tyne Tees TV),这两家电视台的商业银行顾问分别是巴林兄弟银行(Baring Brothers)和克莱瓦特. 本森银行(Kleinwort Benson)。 约克塞里电视台在致股东的通告中说：“董事阁下，巴林认为所提议的收购行动是为本台及其股东之最佳利益。 ” 泰里特斯向其股东推荐这次收购时则说：“董事阁下，克莱瓦特.本森认为出价中的条款是公平合理的。 ” 来源：公司通告 。 案例 7.2 巴林兄弟银行因作低价建议而挨骂 1994 年 7 月，泰斯克(Tesco)向苏格兰杂货店集团威廉.罗 (William Low)公开出价 1.54 亿英镑。巴

9、林兄弟银行认为这个出价“公平和合理” 。泰斯克的出价引起萨斯伯利(Sainsbury)的竞争性出价，泰斯克被迫提价 60，以 2.474 亿英镑获得竞价成功。1994年 8 月 4 日金融时报的伦敦证交所专栏评价说， “如果顾问们想维护自己的信誉，他们应三思而行，不要让自己的名字使用过滥。 ” 商业银行家充当收购方和目标公司的“耳目” ，探测竞价期间市场的情绪。由于机构股东持大量股票，所以游说这些投资者对于这次竞价尤为重要。许多时候，竞投的结果取决于机构股东的决定。案例 7.3 显示了向机构作陈述的重要性。 IMI 收购伯明翰.明特(Birmingham Mint)的例子（案例 7. 3） ，

10、反映了对收购或反收购行动的市场情绪进行评估，是调整战术和出价条件必不可少的。一些商业银行觉察这些情绪的触觉比别人要灵敏。从事证券买卖的商业银或证券经纪公司，在这方面的配备可能更齐全，因为这类银行更接近这一领域。股票经纪一般也是收购方顾问班子中的一部分，可以收集市场情报。 案例 7.3 IMI 吸引机构击败伯明翰.明特 1990 年 10 月，IMI 对伯明翰.明特(Birmingham Mint,BM) 敌意出价 1400 万英镑进行收购，最初每股普通股出价 85 便士。BM 向其机构股东作陈述时，正好在第一个结束日期之前，这可使 IMI 在商业银行顾问萨缪尔.蒙特嘉(Samuel Monta

11、gu)的安排下， 有更多的时间作出自己的陈述。机构给 IMI 的回应是，价格升到 95 便士就能成功。IMI 从一基金经理人手中以每股 95 便士买下 BM 15. 8的股份，随后将价格升到 110 便士，于是 IMI 又从金融机构那里买到另外 4的股份，收购由此成功。 来源：收购月刊1991 年 3 月。 在美国，许多投资银行有风险套利部，将收购方股票转换为目标公司股票，或反过来，从而利用市场价和投标价的差额获利。这类证券买卖使投资银行收集市场情报的能力更加强了。虽然风险套利在英国不象在美国那般普遍，但也非未有听闻。如案例 7.4 所示，在这一案例中，萨罗蒙既不代表收购方，也不代表被收购方。

12、 案例 7.4 萨罗蒙公司作套利赢利 泰斯克(Tesco)对威廉.罗(Willam low)的现金出价后来被股票交易取代，投资银行萨罗蒙国际公司(Salomon International) 急忙买下 LOW 10 股份，以便在两只股票之间作套利。人们认为萨罗蒙的目的在于从这次股票交易选择中获益。 来源：金融时报1994 年 8 月 5 日。 20 世纪 80 年代初，美国投资银行抵达英国的并购舞台，带来许多在美国市场形成的防守技巧，其中有寻求救星和买家进行资产过户和买下全部产权。1985 年，美国轮胎公司邓禄普(Dunlop) 面对来自 BTR 的敌意收购，歌德曼.萨其(Goldman Sa

13、chs)为邓禄普安排买断全部产权。结果 BTR 被迫将出价由开始的 3300 万英镑，提至1.01 亿英镑才成功。 (一）商业银行和法则 法则 （总则导言 1993）授予商业银行金融顾问特别的地位，使他们对公共公司的收购时负有特别的责任。金融顾问必须做下列事情： .遵守法则 。 .确保收购方和目标公司，以及各自的董事知道法规各自有什么责任，并且遵守。 .确保可以在任何必要时候咨询专责小组。 .对专责小组进行的任何调查充分合作。 .避免利益冲突。 商业银行在充当客户的“照管员”时，应一丝不苟地小心遵从法则 。有几个例子中的顾问严重违反准则，遭致专责小组的谴责，如案例分析 6.2 所示。 当银行是

14、家金融联合企业，带有造市（market-making ）功能，或拥有基金管理机构时，特别容易产生利益冲突。这类有关连的造市机构可免于详细公布他们的交易，并要求其他机构步调一致，以便他们的正常业务程序不受阻碍。但专案小组根据第 38 条确认，有豁免权的造市机构不能暗中买入被收购者股票，否则，将被认为是严重违反法则 （如案例 7.5 所示） 。 案例 7.5 与有豁免权的造市者进行的交易被专门小组驳回 1998 年 1 月，皮切置业公司( Peachey Property )对培拉佩弟房地产公司(Estates ProPerty )作现金出价。 其经纪商 Philips & Drew 代表皮切置业

15、公司,从瓦巴格证券公司(Warburg Securities)买入培拉佩弟 0.8 的股票。瓦巴格证券公司是 S.G. 瓦巴格集团的造市分公司，有豁免权，它充当皮切置业公司的金融顾问。专案小组裁定这次交易违反规则第 38 条，勒令将股票卖给与皮切置业公司无关的投资机构， 并批评 Philips & Drew 和瓦巴格证券过失违反规则。 来源：专责小组声明，1998/5。 (二)商业银行的财务支持作用 商业银行常在以下方面对并购客户提供支持： .购买收购方或被目标公司的股票。 .为一次股票交换出价作担保，以便向目标公司股东提供现金选择。 .为现金出价安排资金筹措 .作为主债务人为收购活动筹资。

16、根据法则 ，股票支持操作是允许的，它受披露规则、最高价、同一价和第六章所讲的强制性现金出价（mandatory cash offer）管理条例支配。如案例 7.6 所示，代表收购方购买目标公司的股票时， 时机极为重要。担保股票出价、以提供现金选择的商业银行，可让金融机构对交易作再担保。 案例 7.6 商业银行购买目标公司股票来支持收购方 1994 年 4 月，企业石油公司(Enterprise Oil )向竞争的石油勘探公司拉斯莫(Lasmo)作价值 16 亿英镑的综合证券出价。 在最后终止日期 1994 年 7 月 1 日快要到的时候，企业石油公司的两个商业银行顾问之一、S.G.瓦巴格公司以高于市场价的价格，向机构投资者买下 10的股份，耗资 1.7 亿英镑。 虽有最后一刻的支持，但企业石油公司还是输了，因买这批股票而亏损 3000 万英镑。而且，这些股票是从无论如何都愿接受出价的机构投资者手中买来的，所以采取股票支持战略似乎失策了。 来源：金融时报1994 年 7