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1、,汇源集团阶段融资案例分析,汇源公司介绍,不同阶段融资,起步阶段补偿贸易融资扩张阶段借手德隆成熟阶段联姻统一腾飞阶段引入夹层融资一波三折上市,“借鸡生蛋”补偿贸易融资,1992年，汇源果汁创始人朱新礼与德国一家浓缩果汁设备供应商达成补偿贸易协议，并通过“远期信用证”的融资方式，终于引进了当时中国第一条现代化的浓缩果汁生产设备，并签订了价值800万美元的进口合同，条件是在5年期限内将产品返销给德方偿还设备货款。,补偿贸易是指外商在信贷基础上，向中方提供资金或机器、设备、技术及原材料，同时购买中方企业一定数量的产品，以产品分期偿还外商投资；中方通过直接补偿或间接补偿方式分期偿还外商投资，即以先期进
2、口的设备技术生产出来的产品或用外商约定购买的其他产品分期摊还设备价款和利息。,远期信用证是指开证行或付款行收到信用证的单据时，在规定期限内履行付款义务的信用证，是银行（即开证行）依照进口商（即开证申请人）的要求和指示，对出口商（即受益人）发出的、授权出口商签发以银行或进口商为付款人的远期汇票，保证在交来符合信用证条款规定的汇票和单据时，必定承兑，等到汇票到期时履行付款义务的保证文件。,为什么选用5年还款？为什么采用实物付款？选择补偿贸易要考虑什么？有哪些风险？对企业的资产负债有哪些影响？,借手德隆,在通过补偿贸易得以起步之后，汇源要不断发展，需要大量资金。2001年与德隆合作。6月成立北京汇源
3、饮料公司,出资51000万元合资组建北京汇源饮料食品集团有限公司。本公司于2001年6月与北京汇源果汁饮料集团总公司签订关于设立北京汇源饮料食品集团有限公司的出资协议书，共同投资设立北京汇源饮料食品集团有限公司，该公司已于2001年6月28日经北京市工商行政管理局注册登记成立，其投资总额为91,836万元，注册资本为83,336万元，其中：本公司以货币方式出资51,000万元，按1.2:1比例折股为42,500万元为注册资本,占注册资本的51%，北京汇源果汁饮料集团总公司以货币资金15,820.47万元、实物资产7,014万元、土地使用权1,237万元以及合法拥有的下属子公司北京汇源食品饮料有
4、限公司55%、北京永新果业有限责任公司75%、北京汇源果汁饮料集团总公司宜昌有限责任公司55%、北京汇源果汁饮料集团总公司巩义有限责任公司51%、北京汇源果汁饮料集团总公司应县有限责任公司55%的股权合计16,764.53万元,共计40,836万元出资,占注册资本的49%。,为什么引进战略投资者？如何选择权益融资方式？战略投资者给企业带来的好处？权益资本增加给企业带来的影响？,战略投资者就是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。与财务投资
5、者不同,2001年，北京汇源食品饮料有限公司价值241,485,800元的果汁生产线用于中国工商银行北京市顺义支行贷款190,000,000元提供抵押；北京汇源果汁总公司宜昌有限责任公司价值14,300,000元的1000ML生产线为交通银行宜昌支行贷款5,000,000元提供抵押,价值14,362,000元的果浆生产线为中国建设银行三峡分行贷款10,000,000元提供抵押。,企业信用额度增加,联姻统一,注资过程汇源集团和台湾统一集团注册合资公司中国汇源果汁控股有限公司，注册资金6.06亿美元。统一通过其在开曼的附属公司投资3030万美元，占汇源控股5%的股份汇源集团以其50多条生产线等资产
6、入股占95%股份,合作协议：统一或其策略性联盟可以增持汇源股份至35%统一支付1.2亿美元以增持,为什么选择统一？如何选择策略性联盟对象？联盟成功或失败后对企业的影响？,夹层融资,投资主体：法国达能集团，美国华平投资集团、荷兰发展银行（DPF），香港惠理基金（VPL），共投资2.22亿美元，共占股份35%，达能持股22.18%,什么是夹层融资？为什么在这个时候采用夹层融资？,2006年4月21日、28日，中国汇源控股先后向DPF投资者和VPL投资者发行于2010年4月15日到期共计2000万美元的1.5厘可赎回可换股债券。DPF投资者认购了600万美元，VPL投资者则认购了余下的1400万美元
7、。,2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。该等可换股债券第一批为2000万美元，发行给DPF投资者和VPL投资者，以换取其放弃前述2006年4月发行的可换股债券。第二批2006年6月可换股债券为6500万美元，发行给华平基金投资者。2006年12月31日，中国汇源控股向华平基金投资者额外发行价值67.5万美元的可换股债券，作为实物利息付款。,为什么要进行债券替换？债券替换时机如何选择？,根据债券与股份互换协议，汇源同意于上市日期在紧接交易开始前，向债券持有人发行共计8567.57万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，包括
8、上述用以换回由中国汇源控股发行的67.5万美元可换股债券，以换取债券持有人放弃全部2006年6月可换股债券。可换股债券的条款和条件与2006年6月可换股债券的条款和条件相同，年利率为2%至5%。,2006年6月30日，中国汇源控股按代价合共1.3725亿美元，向达能亚洲发行22.5万股每股面值0.0l美元的系列甲可换股股份（简称系列甲股份）。达能亚洲持有的系列甲股份应按相当于发售价的换股价强制性兑换为中国汇源控股的普通股。在汇源全球发售前，倘任何2006年6月可换股债券（或于上市前重组后，则为可换股债券）的持有人将其全部或部分债券兑换成中国汇源控股的普通股，达能亚洲将有权按当时适用的系列甲股份
9、换股价（或于上市前重组后，则为发售价），认购有关数量的中国汇源控股普通股，借以于有关兑换后在中国汇源控股拥有最低持股量22.18%。紧接上市日期前，达能亚洲有权按发售价认购有关数量的普通股，以维持其持股量于22.18%。,为什么要有强制性兑换条款？,2007年2月5日，达能亚洲发出兑换通知，于上市日期按发售价将其2250万股系列甲股份兑换为中国汇源控股的普通股。随着4个新股东的加入，汇源也加快了上市步伐。,上市后达能能获得多大的收益？,夹层融资定义,夹层（mezzanine）在英文里的意思是底楼与二楼之间的夹层楼面。夹层的概念最早在华尔街被用于指代投资级债券与垃圾债券之间的债券等级。随着市场的
10、发展，夹层融资逐渐从传统风险投资市场中脱颖而出，演化成了企业的一种介于股权和普通债务之间的一种融资方式。,所谓夹层，从资金费用角度来看，夹层融资低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度来看，其低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样一来，就在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资处于公司资本结构的中层，风险与回报都介于风险较低的优先债务和风险较高的股本融资之间。,夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，
11、如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权利，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债、可转债和可赎回优先股。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。在汇源夹层融资案例中，夹层债务是可转债。,夹层融资对借款企业的好处,第一，长期性。中小企业要从银行那里获得3年以上的贷款是很困难的。而夹层融资通常提供还款期限为510年的资金。本案例中，2006年6月28日，中国汇源控股分两批发行了共计8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券，期限是5年。第二，灵活性。夹层融资的利率比较低。夹层融资的提供者还可以根据借款者的现金流量特征调整还款方式，甚至还能给予借款企
12、业延期支付利息，以实物支付或者免除票息期权等优惠。本案例中年利率是2%或5%，融资成本比较低。第三，低成本。一般来讲，夹层融资的成本要低于股权融资。,对于借款企业的不足,第一，产品非标准化，信息透明度低，夹层融资的资金费用比抵押贷款略高。第二，夹层融资法律架构复杂，法律费用也远高于抵押贷款。,对于资金提供者好处,第一，退出优势。若被投资的企业上市，则可以行使换股权，上市后退出。如果投资的企业上市不成功，则可以不行使换股权，要求偿付利息而退出。第二，对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，
13、夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。,夹层融资适用时间,夹层融资是风险投资后续资金的重要来源风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险，又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期，第一投资期，第二投资期，第三投资期，夹层融资，最后投资期。种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为57年。,当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者就会派上用场。就此而言，夹层融资作 为风险投资重要
14、的一环，其在整个风险投资中的作用不可小觑。在本案例中，夹层融资的2.2亿美元资金是2006年4月份开始提供给汇源的，8个月后，即2007年2月23日，汇源就成功上市了。可见，夹层融资的确是在企业上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，派上用场的。,香港上市,2007年2月23日，汇源果汁在香港成功上市。当日以9港元开盘，此后不断攀升，最高曾见10.06港元。全日成交3.19亿股，成交金额30.48亿港元，最终收于9.98港元，较其首次公开募股价格6港元大幅上涨66%。汇源果汁此次在港上市，共发行4亿股，筹资规模达24亿港元。同时，汇源果汁也成为香港股市历年来新股申购冻结资金第五大新股，
15、其公开发售部分超额认购达937倍，冻结资金2250亿港元。,什么是新股申购冻结资金？什么是超额认购？,春节前汇源果汁全球路演阶段，香港及国际各大基金经理们就踊跃申购，除香港散户投资者申购资金高达2250亿元港币外，还有300多亿美元的国际机构资金参与了该股的申购。由于散户投资者认购反应热烈，根据回补机制，面向散户发行的比例提高至50，达2亿股。相应地，面向机构投资者的发行比例由90降至50。,汇源的开盘价是被高估还是被低估？,汇源是新近上市的公司，可以考虑采用相对市盈率估算法来计算。在香港上市的与汇源果汁类似的企业还有海升果汁(359.HK)和安德利果汁(8259.HK)。他们都是在香港上市的
16、中国大陆果汁企业，因而和汇源果汁有很强的可比性。海升果汁的市盈率(P/E ratio)是 18.48，安德利果汁的市盈率(P/E ratio)是 21.85，取平均值为 20.17 作为汇源果汁的市盈率，乘以汇源果汁 2006 年的每股盈利(EPS)0.268(RMB)得出估算的汇源果汁股价为：P = EPS * P/E = 0.268 * 20.17 = 5.41(RMB)按照 2007 年 5 月 8 日的港币对人民币汇率折合成港币价格为：P(HKD) = P(RMB) / Forex = 5.41 / 0.9842(RMB/HKD) = 5.49(HKD)而汇源的实际市盈率(P/E) = 8.95/0.268 = 33.4,这个价格5.49港币比当前的汇源果汁真实股价8.95港币相比低了38.7%，可见汇源果汁明显被高估了。联系到汇源果汁的上市开盘价格 9 港币已经明显高于汇源果汁的公允价格，可见投资者们大都看好的是汇源果汁未来的成长前景。注入了国际食品巨头达能集团的战略投资后原本就是国内果汁行业老大的汇源果汁的发展前景被投资者强烈看好，因而尽管汇源果汁已经被高估，仍然趋之若鹜的购买。,
