评估跨境杠杆收购∶竞购黄页集团公司

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7、克斯和希克斯-穆斯-泰佛公司的团队已 经连轴转地工作了整整 1 个星期。他们在为有史以来最大的一笔欧洲杠杆收购：从英国电 信（BT）手中收购黄页集团公司准备投资建议书。希克斯-穆斯和艾派克斯是私人股权市 场中两个最响亮的名字。它们现在结成联盟从 BT 手中收购其在英美运作的商业索引业务。 这个团队目前为黄页集团公司的评估和竞标价问题是否能达成最后的一致意见而倍感压力。 这项交易对希克斯-穆斯和艾派克斯来说都非常重要。考虑到交易的金额和复杂性，这将会 给两家公司的名誉带来巨大的影响。 由于本质上是一起跨境交易，对黄页公司的评估是十分复杂的。黄页集团公司主要包 含两项资产：英国黄页公司，该公司提供

8、分类商业电话簿，占市场领先地位的；美国黄页 公司，在美国的独立商业电话簿出版商，也在当地市场居于领先地位。两家公司不光经营 地点不同，成长率和现金流特征也不一样。更麻烦的是，目前两家公司都面临不确定性风 险。英国的公平交易办公室（OFT）正才考察黄页公司在分类电话簿广告市场上的领先地 位。OFT 有可能对广告服务的年增长率作出限制性规定，这将对 BT 黄页公司的估值产生 影响。团队必须知道这样硬性规定造成的影响有多大。同时，美国黄页公司的管理层正筹 划继续在海外快速扩张。该公司的财务预测是建立在公司业务能在未来实现可持续增长和 税前收入高盈利的基础之上的。艾派克斯和希克斯-穆斯的专家注意到显著

9、的投资扩张假设， 他们不知道整个公司的价值对这些假设有多敏感。 两家投资银行，美林和加拿大帝国商业银行世界市场公司 CIBC，被选作交易的合作 伙伴。按规定，它们可以提供额度为 14.5 亿英镑的辛迪加贷款从资金上支持收购。借款将 采取 9.5 亿英镑的长期贷款和 5 亿英镑的过渡贷款的形式，过渡贷款的利息将依靠在未来 发行高收益率债券筹集资金进行支付。BT 同时也将提供 1 亿英镑的卖方贷款票据。现在银 行文件和所有的商业规划都摆在艾派克斯和希克斯-穆斯公司的面前，两家私人股权公司必 须决定是否把交易进行到底，如果是的话，怎么作出一个合适的报价。时间一分一秒的过 去，艾派克斯/希克斯-穆斯团

10、队需要坚定的答案。黄页公司值多少钱？竞标价是多少？以 及最重要的，对艾派克斯/希克斯-穆斯公司来讲，收购黄页公司到底是不是明智的？ 发起人 艾派克斯和希克斯-穆斯-泰佛公司是世界上领先的私人股权集团。1 艾派克斯公司成立于 1977 年，是由摩根 casewriter estimates; figures have been disguised.监管7在 1995 年，英国专门负责制定反托拉斯政策的部门，英国公平交易办公室对着手调查 分类电话簿行业。调查主要是针对黄页公司的市场地位。垄断与兼并委员会调查并得出 BT 黄页公司在分类电话簿广告服务行业处于垄断地位的结论，认为广告收费“高于竞争状态

11、 下的价格” 。8委员会推荐对黄页公司的广告收费的年增长率设置一个硬性限制。在 3 年内， BT 黄页平均广告价格的增长要低于通货膨胀率（根据英国官方的零售物价指数确定）2 个 百分点。2001 年 3 月前的 3 年间，BT 黄页公司都在执行这一规定。在 2001 年 4 月，公平 交易办公室开始对黄页公司展开新一轮的调查。很多消息称该政府部门可能会出台一个比 通货膨胀率低得多的更严格的价格限制。尽管黄页公司并没有这么悲观，但是艾派克斯和 希克斯-穆斯公司还是预计公平交易办公室可能把广告价格增长率限制在通货膨胀率的 6 个 百分点以下。因为 2002 年的预期通货膨胀率是 2.4%，2003

12、 年的预期通货膨胀率是 2.3%， 之后每年的预期通货膨胀率是 2.0%，也就是说，从 2002 年开始，黄页公司的平均广告价 格将出现下调。因此，需要对公司最初的收入计划进行调整。公平交易办公室预计将在近 期宣布对黄页公司的裁定，所以收购发起人必须了解监管者关于价格上限的规定将对黄页 公司的评估造成多大影响。 美国黄页公司 美国黄页公司是在美国市场处于领先地位的黄页电话簿独立出版商。在 2001 年，美国 黄页公司出版了 270 种电话簿，在密西西比河东部的 18 个州共卖出了 2 600 多万册。公司 的销售收入大概是 3.3 亿美元，税前利润是 4 200 万美元。 （见表 6 公司历史

13、和预测财务数 据） 。英国电信在 1999 年 8 月以 6.65 亿美元的价格收购了美国黄页公司。表 6 美国黄页公司历史的和管理层预测的财务数据，19992007（单位：1 千美元）年度实际00-3-31实际01-3-31预测02-3-31预测03-3-31预测04-3-31预测05-3-31预测06-3-31预测07-3-31新产品（数量）787800总收入217 500330 000421 600483 200544 050598 600688 390757 229资金投入3 6987 00010 6008 7008 1708 9908 0008 000折旧7 0006 2407 91

14、07 4308 8108 0008 000数据来源：Apax Partners; casewriter estimates; figures have been disguised.美国黄页市场的年销售额 130 亿美元的巨大市场，每年的增长率在 45%。对全国上 下的中小企业（SMEs）来说，黄页是获得新业务的主要渠道。估计大概有 80%的美国消费 者是在居住地 20 英里以内的范围进行消费。在这样的情况下，75% SMEs 在黄页上打广告。 长期以来，地方贝尔运营公司（RBOCs）主导着这一行业。一直以来，RBOCs 的经营仰仗 着公司品牌和价格上涨。公司管理层通常把电话簿业务当成一只“产

15、现金的牛” ，一个附加 的服务，而不是把它作为公司成长的主要载体。但是随着独立电话簿出版商的出现，电话 簿产业的热点在过去的十年里逐渐发生了变化。2000 年独立出版商的成长率为 19.8%，相 比之下 RBOCs 的成长率仅为 4.3%。在 20002005 年内，独立出版商的市场份额预计将增 加 1130%。对于美国黄页公司，增长的主要动力来自在邻近市场出版新电话簿以及在没 有独立出版商的城市出版各种图书。美国黄页公司的成长计划非常有野心。公司希望能抓 住大部分的新增市场份额。尽管艾派克斯和希克斯-穆斯公司的团队对未来几年的自然增长 有信心，但是他们觉得如果要实现管理层所预期的增长水平，那

16、么必须在实现自然增长的同时引入新产品加以辅助。因而，他们计划在每年都投放几个新产品。管理层期望税前利 润的边际收益能随着投资组合的成熟而增长。根据他们的经验，在新产品投放的第一年， 边际收益通常会非常低。在经营到第二年的时候，边际收益会有显著提高，几乎可以赶上 自然销售的边际收益水平。据此，投资发起人认为应该把新产品销售收入中的自然收入分 离出来，只计算自然销售收入的税前利润边际收益，同时单独地加上新产品造成的影响以 便把两个不同的市场融合到一起。发起人相信在 2002 年黄页公司一个比较实际的税前边际 收益率目标是 17%，随着业务的增长该比率每年上升 2%，在 2005 年达到 25%并在此之后 保持这一水平。 因为新市场内原有的出版商实力很强而黄页公司又缺乏知名度，在这样背景下投放新 产品风险极高，所以公司管理层选择对第一年的广告提供免费服务。具体的办法就是找到 市场原有出版商的广告人，然后在第一年免费为他提供和之前类似的广告服务。按这种方 法，每投放一个新产品大概需要 400 万美元的直销费用（第一年折扣、免费的印刷品、促 销以及样书的费用） 。与新产品头一