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1、公司再融资及融资额度探讨基于中国平安的案例研究公司再融资及融资额度探讨基于中国平安的案例研究1 文献回顾 经济学家 Myers 和 Majiluf(1984)提出了资本结构中著 名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者 更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现 有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经 营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资 而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高 额收益被外来者瓜分。 与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍 优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权 再融资偏好,并从中实现对中小股东
2、的掠夺。黄少安和张 岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融 资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要 原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公 司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏 好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我 国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这 并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时 还可能受到破产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制 权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产 收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股 权融资方式。 2 案例回顾 中国平安保
3、险(集团)股份有限公司(以下简称中国平 安!)成立于 1988 年,总部位于深圳。中国平安控股设立中 国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有 限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投 资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公 司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核 心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融 服务集团。2004 年 6 约,中国平安保险(集团)股份有限公 司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公 司股份名称中国平安!,股份代码 2318。2007 年 3 月,中国 平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行
4、A 股股票在上 海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称中国平安!,股份代 码 601318。 在 A 股上市近一年后,中国平安再次开启融资阀门!, 拟公开增发不超过 12 亿股,同时拟发行分离交易可转债不 超过 412 亿元。2008 年 1 月 21 日,中国平安发布公告称,为了适应金 融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公 司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发 A 股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不 超过 12 亿股 A 股股票,发行价格则不低于公告招股意向书 前 20 个交易日公司股票均价或前 1 个交易日的股票均价。 按公告发布前一交易日中国平安
5、98.21 元的收盘价计算, 中国平安公开增发募集资金额将达到约 1178 亿元,再加上 412 亿分离债募资额度,其再融资规模将接近 1600 亿元。 2008 年 2 月 28 日,相关媒体报道国家税务总局将对中 国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至 7 月。 当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹 表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资 计划,也不会对再融资计划造成影响。 2008 年 3 月 5 日,中国平安的股东大会,在万千中小投 资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提 交的融资议案。 2008 年 5 月 8 日,中国平安发布公告称,在
6、未来 6 个月 内不会考虑提交 A 股再融资的申请。 自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但 是其中伴随着的很多问题值得人们思考。 3 案例分析 自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其 强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年 3 月在 A 股上市,融资额为 400 亿元;在上市不到一年、公司 并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛 出天量!融资计划,1600 亿元的再融资规模,相当于 2007 年整个 A 股市场 IPO 融资总额的 1/3,确实让市场和股民 感到吃不消!。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中 国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激
7、动的使: 这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令 常人无所理解! 中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细 披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关 监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项 目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令 投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷 进行天量!融资的话,股市会不会沦为上市公司圈钱!的 工具?今天平安募集 1600 亿元,明天工行、人寿再募 2000 亿,那中国的证据按市场不是垮了吗? 首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再 融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切 的资金
8、需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然 并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如 平安在今年 1 月 21 日天量再融资,但到今年 5 月 8 日又叫 停了再融资,而只是为 400 亿可转债的发行留了一条后路。 因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有 随意性的。 其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度 的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润 分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而, 在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上, 管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融
9、资,而不把 上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没 有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张 开海口,推出 1600 亿元的再融资方案出来。 最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的 再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的 原因,根本就不符合 2006 年出台的?上市公司证券发行管理办 法#的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资 计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非 常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。 4 结论和建议 第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相 关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是
10、在再 融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方 面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个 融资之间至少间隔 3 年;如果没有明确的重大资金计划,再 融资额度不得超过 IPO 的规模。 第二,审批制度需完善。我国 IPO 的审批历来是很严 格的,但是再融资方面的审批也一定要从严,要考虑到融资 行为的合理性和市场的承受能力。在 A 股市场增发这么大 规模,在 H 股市场的股东坐享收益,对于我们的 A 股股东 来说,本身就是不公平的。 此外,监管部门在制度设计上还应该考虑到相关的问 题,比如提高融资的门槛,要求上市公司在融资之时,要先 对投资者有回报,或者要求详细披露,同时加强对融资资金 用途的审查,防止挪用以损害投资者的利益。
