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1、高收益债券风险实证研究及案例分析高收益债券风险实证研究及案例分析高收益债券（http:/ 响，只有不到是受发行主体自身因素(非系统性风险)的影响，本文将对这个实证性的解释从另一个方面来证明。下面的实证方法来之对公司债利率的研究方法的基础上。首先分析宏观经济相关指标与高收益债券利率之间的关系，检验其是否存在格兰杰因果关系，在本文中我们选用常用的宏观经济指标，包括：表本文选取常用宏观经济指标指标名称起始日期结束日期数据来源国家统计局价格国家统计局指数国家统计局消费消，口总月国家统计局投资固投资月%国家统计局各贝问比财政合工同比月%国家财经部政束增长同比增速月%中国人民银行工业业增加值国家统计局生产
2、一石国物流与釆购协会对外进出口额增速月%海关总署平稳性检验(首先对所选取的变量数值进行平稳性检验，由于所选数据没有明显的趋势和截距项，我们选用“”结果如下表所示：;我国高收益债券的发展及其风险研究表宏观经济指标平稳性检验结果平稳性检验原假设：所选时间变量为非平稳性时间序列变量名称(，)检验值水平临界值是否平稳否”是“注：表示的是级企业债年期收益率，表示消费品零售总额，表示固定资产投资额，表示财政收入完成额，表示工业增加值，表示釆购人经理指数，表示进出口额增速。从上面的检验可以看出，所选个宏观指标都是不平稳的，但是其一阶差分都是平稳的。协整检验为了进一步考察高收益债券利率对宏观经济变量(系统性风
3、险)之间是否具有长期的均衡关系，本文将对其进行协整检验，釆用检验法，结果如下表所示：“表示截距项，“表示趋势项，“”表示滞后接数”表示的对原序列进行一阶差分 表协整检验结果?上述结果表明，在置信水平下，高收益债券的利率与所选的个宏观经济变量指标之间存在着长期均衡的关系，宏观经济的变化会对高收益债券的利率走势产生长期重要的影响。经过正交化处理后的协整方程如下表：表正交化处理后协整方程表根据上表，与主要经济指标之间的协整方程写成：上市反应了与经济指标变量之间的长期均衡关系，括号里面的数我国高收益债券的发展及其风险研究字为相应的估计标准误，计算出值，均显著，为极大似然值，方程总体亦显著。从长期来看，
4、高收益债券的利率与具有负向的关系，每增加，高收益债券的利率分别下降，高收益债券利率与社会消费品零售总额具有正向关系，每上升，高收益债券的利率分别上升，。格兰杰因果检验为了进一步的考察高收益债券与经济变量之间的关系，下面将进一步分析各变量之间的因果关系，由单位根检验可知：与个变量之间存在同阶单整，同时存在协整关系，因此在本文中，我们可以对高收益债券利率(级企业债年期)与所选的宏观经济变量进行格兰杰因果关系检验，检验结果如下表：表格兰杰因果检验不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不
5、能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起不能格兰杰因果关系引起即在的显著性水平下，、禾消费品零售总额)是利率的格兰杰原因，通货膨胀率以及经济增长率等的变化能够引起高收益债券利率的变化。其他经济变量如、正、不 系统性风险对高收益债券利率解释度实证在本文中我们在对美国高收益债券的研究方法进行简化，在的文中认为高收益债券的风险和收益都位于国债与股票市场之间，由于上述分析宏观经济变量较多，而且各个宏观经济变量之间的相关性很大，并且投资者会对经济变量会有所预期，而一致性指标并没有反应这种前瞻性，因此我们假设宏观经济一致性变量和前瞻性变量通过国债市场与股票市场
6、传导到高收益债券进而影响其收益率，因为我国的国债市场相比企业债市场来说要成熟，而且成交较活跃，对经济条件的变化能够迅速反应在其收益率的变化上，同样股票市场也能迅速的反应宏观经济，如下图国债市场变量、高收益债券等利率、股票市场变量图宏观经济变量对高收益债券利率影响的传导图研究对象：利率，本文将对系统性因素对高收益债券利率的影响因素进行实证。我国主要期限的高收益债券的利差近一年来的统计描述如下：本文中用表示利差，表示利率。表我国主要期限高收益债券利差描述性统计年期年期年期年期平均标准误差中位数标准差方差峰度偏度区域最小值我国高收益债券的发展及其风险研究最大值观测数置信度系统性中间解释变量的选取及其
7、描述：我们选取短期利率，长期利率以及衡量股市的股票市场对数指数和波动率四个解释变量：表选用旳宏观经济向高收益利率传导的中间变量指标名称警起始日期结束日期数据来源短期利率(月、。资讯长期利率(月资讯一沪深收益率(月资讯沪深波动率(月丨%】资讯短期利率选取的是期限为年的国债到期收益率，长期利率我们选用的是年期的国债的到期收益率，都是中债估值。首先我们要对时间序列进行平稳性检验，同上文我们用来检验各组数据的平稳性。数据的周期都是从年月到年月的数据，所用的处理工具为统计学常用的我们对各组数据的检验结果如下：、表中间变量和级各期限利率检验变量(，统计量。水平临界值结论不平稳界值，不平稳界值，不平稳临界值
8、，不平稳】赌，不平稳隱，不平稳界界值，临界值，平稳界值，平稳界值，平稳临界值，平稳平稳平稳平稳界值，想、检验中，为截距项，为趋势项，为滞后阶数 小注：表中】表示年期国债利率，表示年期国债利率，表示沪深对数指数，沪深股指波动率，表示年期高收益债券利率，表示年期高收益债券利率，表示年期高收益债券利率，表示年期高收益债券利率。检验显示上述个变量都不是稳定的，但是其一阶差分是稳定的，解释变量和被解释变量是同阶的，因此可以用进行回归分析，分析四个解释变量之间的相关性，其相关系数如下：表中间变量相关性系数由相关系数矩阵可以看出，各解释变量相互之间的相关系数较高，证实确实存在多重共线性。在本文中采用逐步回归
9、的方法，去解决多重共线性问题。在逐步回归的过程中，去检验和解决多重共线性问题，分别先做对，的一元回归，加入的修正的最大，以此，我们逐步加入变量，加入，修正的有明显改进，因此确定了以下模型我本文实证的最优模型：即对年期高收益债券的利率的影响进行实证，实证结果如下表表级类高收益年期实证结果可见该模型的拟合度一般，为，从值我们也可以看出说明短期利率、长期利率以及股票市场波动率对高收益债券的影响显著本文所选的个中间变量对利差的总的解释度为。我国高收益债券的发展及其风险研究在本文中我们用怀特检验来检验是否有异方差，检验的基本思想，如果存在异方差，其方差与解释变量有关系，分析是否与解释变量有某些形式的联系
10、以判断异方差性，但是般是未知的，可用法估计的残差平方作为其估值，在大样本的情况下，做对常数项、解释变量、解释变量的平方及其交叉乘积等所构成的辅助回归，利用辅助回归相应的检验统计量，即可判断是否存在异方差。怀特检验的结果如下：表检验结果查表，置信水平下自由度为的，所以不拒绝原假设，表明模型存在异方差，在本文中运用加权最小二乘法来对异方差进行修正，以序列来消除异方差性。表对异方差修正结果我们再对修正过后的模型进行怀特检验，看其是否还存在异方差。其检验结果如下：表修正后检验结果 从上表中拒绝原假设，表明修正过后模型不存在异方差，可以看到，修正过后各变量的系数和显著性水平较修正前都没有明显的变化。然后
11、我们对本回归模型进行自相关检验，由上面对年期债券的回归可以看出，存在自相关性，为解决自相关问题，选用科克伦一奥克特迭代法。得到产对原模型进行广义差分，得到广义差分的模型，并对其进行回归。表自相关性修正结果得到模型中说明广义差分模型中己无自相关性，不必再进行迭代，同时可见自相关性修正过后对原模型变量的系数以及其显著性水平的影响也不明显。通过上面异方差和自相关性的检验以及修正可以看到，修正过后对原模型的系数以及显著性水平都没有明显的影响，因此我们仍然选用原回归模型的做为系统性风险对利率的解释度。统计检测：拟合优度：上面的分析可知，修正的可决系数为左右，说明模型对样本的拟合一般，所选中间变量对高收益
12、债券利率的解释力度在左右。检验：针对，给定显著性水平在分布表中可以查到，由上述实证分析可以知道应该拒绝原假设，说明回归我国高收益债券的发展及其风险研究方程显著，即短期利率，长期利率，股票市场波动率对高收益债券的利率有显著影响。检验：分别针对，给定显著性水平，查分布表可知临界值也就是说，在其他变量不变的情况下，短期利率，股票市场波动率对利率有显著的影响，而股票市场回报率对和长期利率对利率的影响不显著。同样我们对年期，年期的利率进行系统性实证结果如下：表各期限级企业债与中间变量回归分析年期年期年期修正统计量比较年期级的利率和年期级企业债的利率由系统性风险带来的影响以及年期级与美国级高收益债券利率由
13、系统性风险的解释度，级企业债对中间变量的回归分析如下：表级企业债年期回归结果 比较可知，系统性风险对级债券利差的解释度为，对高等级债卷级利差的解释度在，结合二者的走势图我们也可以看出在年月以前级债券的利差较为平稳，年月以后逐步扩大，尤其在年月，这种利差扩大的趋势加大。这主要受年月我国的城投债危机的影响引起的。曲仗”来生图年期国债、和级企业债利率走势对比图美国级公司债对中间变量的回归分析如下：表美国级公司债年期回归结果“在本文中我们将高收益债券分成两个阶段，第一阶段年月日至年月日，第二阶段为年月至今，分析过程同上。第一阶段的实证结果如下：(危机前)我国高收益债券的发展及其风险研究表级年期至年月回
14、归结果对比危机前宏观经济中间变量对我国级债券以及美国级高收益债券利率的解释度，我们可以总结，短期利率和长期利率影响显著，股市收益率影响都不显著，但是在美国级高收益债券主要受短期利率的影响，而在我国级企业债主要受长期利率的影响。第二阶段的实证结果如下：(危机后)表级年期年月至年月回归结果综合上面的分析我们可知，在危机前系统性风险对级与级的解释力度是一样旳都超过，当危机爆发后(非系统性危机)，系统性风险对级的解释力度下降到，而级企业债依然保持在，这说明，在当前我国级债券的非系统性风险较大。主要由于投资者对融资能力差的企业索取的溢价较高等非系统因素所致，如下图对比的了年和年投资者对融资能力差的企业(溢价的索取：二生一一;图年与年投资者对融资
