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1、金融改革面对逼仄的国际环境衔枚疾进金融改革面对逼仄的国际环境衔枚疾进在多重利空因素集中爆发的作用下，上周二级市场连遭重挫，大盘日线九连跌，数十只个股股价创出年内新低。不过，大宗交易市场却没有出现产业资本恐慌性抛售，上周整体加权成交折价率为 2.9%，为历史低位水平。据上证报资讯统计，12 月 16 日至 12 月 20 日，沪深两市大宗交易共发生 279 笔大宗交易，合计 11亿股，金额 69.2 亿元，与前一周相比，成交规模及成交频率均有所收窄，但仍处历史高位水平。分不同市场看，沪深主板以 40.2 亿元的成交总额排名第一；中小板次之，全周成交 21.2 亿元；创业板最少，为7.8 亿元。今
2、年 4 月以来，伴随着中小板创业板股东的减持力度与日俱增，成交规模节节攀升，中小板长期占据大宗交易的“头把交椅“。然而，自 12 月以来，形势完全逆转。IPO 重启消息发酵，以创业板为代表的中小盘股加速“挤泡沫“，而沪深主板二级市场表现相对强势，沪深主板大宗交易活跃度迅速攀升，12 月首周沪深主板成交总额逾 30 亿元，在大宗交易交易总规模中接近半壁江山。次周，安邦财险借道大宗交易举牌招商银行更是一举引爆金融股在大宗交易市场中的交投热情，其后民生银行、农业银行等相继上榜大宗交易平台，且成交规模普遍超过该股二级市场的日成交金额。上周，光大银行、中信银行、华泰证券等纷纷跟进，携大额股份亮相大宗交易
3、，且成交价格普遍偏高，中信银行、光大银行、农业银行、中国平安大宗交易成交价格分别较个股当日收盘价溢价 10%。此外，上周还有中信证券、兴业银行、广发证券、中国人寿、工商银行、民生银行发生不同规模的大宗交易，合计成交 20.6 亿元，在全周成交总额中的占比接近三分之一。其中，中信银行、光大银行、农业银行的三笔大单的大宗交易买方均出自中信建投北京东直门南大街营业部。值得一提的是，中央汇金公司的办公地址guodong 永亨国际 投资位于北京市东城区新保利大厦 16 层，同在东城区东直门南大街，并且中信建投证券的控股股东也是中央汇金公司。工商银行、农业银行、建设银行、中国银行上周一晚间同时发布公告，
4、称中央汇金公司在近期实施第五轮增持计划。金融股大宗交易活跃，引发市场热议，有市场分析人士认为，汇金作为投资中的“国家队“出手，释放长线看好的积极信号，不排除机构投资者跟随操作。也有观点指出，这可能是“大小非“对股权的特别安排。另有市场分析认为是部分产品即将到期，为扮靓业绩而进行调仓操作。虽然市场仍在努力地挖掘各种主题投资的题材，但随着年末临近，A 股“年末综合症“的症状愈发明显。“年末综合症“主要体现在流动性收缩上，并且中长期流动性预期不乐观。因为在过去十年货币超额释放、难以持续的粗放式增长后，货币供应增速已进入收缩性增长的收敛期。同时，明年将处于温和通胀周期内，利率政策不可能会有松动。此外，
5、12 月 19 日美联储宣布从明年 1 月起每月缩减 100 亿美元的国债与抵押贷款证券购买规模，显示明年起美国 QE 政策将以软着陆形式逐渐退出，这必然会加大新兴市场资金回流的压力。即使跨过年关，A 股的流动性形势也并不乐观。按照证监会公布的 IPO 重启计划，明年 1 月份 IPO就将重启。我们认为，一方面为了尽快消化核准制下83 家已过会公司、763 家排队待审公司的“存货“；另一方面，为了遏制发行高定价、超募与二级市场的炒新投机，采取批量发行、批量上市方式是大概率事件。IPO 重启将拉低二级市场的估值水平、分流部分二级市场资金。此外，几乎所有的信托公司、部分券商资管，以及部分保险公司的
6、“投资连结险“产品等均已提前开始设计和募集各种收益分配类型的“打新“产品，所有“打新“产品的卖点是：以机构投资者的身份、以“团购“的方式参与网下申购和参与询价。这在主板市场财富效应不明显、创业板存在估值水平被拉低风险的市况下，将对市场流动性带来潜在的分流压力。guodong 永亨国际 投资再从更长一些的趋势看，我们认为 IPO 注册制的推行对现行核准制下 A 股行情架构的影响不可小视。我们认为，A 股市场如果注册制真正落地，股市的演绎趋势必然是“分化+仙股化“，随着壳资源价值的消失、市场投机性溢价的急剧收缩，劣质绩差股的估值水平必然会急剧下降而“仙股化“，优质股随市场流动性的集中与劣质股形成
7、高度分化。并且，因为股市具有超前预期、超前反映的功能，这种“分化+仙股化“的进程必然会在注册制真正落地之前完成。因此，从核准制过渡到注册制或是一次否极泰来的过程，注册制牛市的“泰来“或是以核准制的“否极“为代价的；反之，核准制的“否极“恰好为注册制牛市的形成奠定了基础，创造了条件。因此，在我们期待注册制牛市的时候，应该先防御好核准制下可能的“否极“风险。在年度策略路演中，所有投研机构对明年 A 股一致性看好（都看得比 2013 年好），但基于明年经济基本面是弱的，流动性形势是差的，再加上注册制预期对市场带来潜在影响，我们对明年 A 股并不感到乐观。12 月 19 日美联储宣布削减 QE 规模之
8、时，国际股市却出现了背离上涨，离奇之中有玄机，这说明国际资本市场将开始进入新一轮的动荡期。结合 A 股正处于“年末综合症“并发期，现阶段投资策略仍是防御为上。负重前行的中国金融界假如不能因应全球金融竞争生态业已发生的微妙但极具战略意义的变化，不仅将使中国在未完成传统意义上的金融改革的情况下，即被迫加入到新形态的全球金融竞争环境中，更有可能由于系统性金融风险的累积而拖累经济转型步伐。因此，在稳步推进利率市场化、汇率市场化和资本跨境流动同时，金融改革当以培育银行业的核心竞争能力为突破口，以培养和造就战略性金融人才为杠杆，着力提升在全球范围内的资本配置水平。历时 20 年的中国金融改革，2013 年
9、终于到了打开全面升级时间窗口的关键时点。回望从 1993 年国务院做出关于金融体制改革的决定，到 2013 年十八届三中全会拿出的关于金guodong 永亨国际 投资融改革的一系列清单，既反映出中国金融改革在过去20 年中一步步推进所取得的显著进步以及中国整体金融竞争水准的提升，也凸显中国金融改革面临的诸多约束瓶颈，以及在经济发展到了新阶段后锻造金融竞争力的迫切性。因此，从时间序列来看，经过了 35 年急速赶超式样的经济大发展，我国已初步实现了制造业大国与贸易大国的目标，若要在此基础上提升在全球产业与资本价值链高端环节的分工获益程度，就不能不借鉴先行工业化国家金融发展的一般路径，再用 10
10、年左右的时间，基本实现产业与资本强国的目标。只是真实世界一般很难兑现静态的假定。环视全球，如今呈现在我国金融界面前的，是一张日渐诡异与残酷的金融竞争地图：过去 5 年来，作为全球首席金融强国的美国，在经历了由次贷危机酿成国际金融危机狂风骤雨后，已初步恢复了金融活力与金融主导力。不仅如此，对全球经济竞争与金融生态变迁洞若观火的美国，还通过力推 TPP（跨太平洋伙伴关系协议）和 TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议），正在全力整合日本和欧洲的经济力量，以求重新构建以美国国家利益偏好为导向的全球贸易与投资新规则，最终目标是形成以北美自由贸易区为躯干，以 TPP和 TTIP 为两侧联动的“一体两翼“的
11、两洋战略，以此打造新的“贸易高边疆“，并以贸易为依托，支撑新形态的“金融高边疆“构建。事实上，在美国主导下，今年 10 月 31 日美联储、欧洲央行、英格兰银行、日本央行、瑞士央行和加拿大央行之间实现了货币互换不再设定期限与限额，既可随意互换，又无币种差别。换句话说，按照此协议，全球六大央行均可用六种货币，向本辖区内的机构发放六种货币的贷款，进而构建了某种意义上的超级货币联盟。显然，上述两大“高边疆“的构建，其战略考量，早已不是以促进全球范围内的贸易与金融要素自由流动为出发点，而是在整固美、欧、日贸易与金融力的同时，排挤与削弱近年来积极扩充行为边界的新兴经济体国家的金融力量，迫使中国等能挑战美
12、、guodong 永亨国际 投资欧、日霸权的新兴经济体“二次入世“，进而重新切割全球金融版图，牢牢占据全球顶层分工中最核心的价值链。面对这样严峻的国际环境，负重前行的中国金融界假如不能因应全球金融竞争生态业已发生的微妙但极具战略意义的变化，不仅将使我国在未完成传统意义上的金融改革的情况下，即被迫加入到新形态的全球金融竞争环境中，更有可能由于国内系统性金融风险的累积而拖累经济转型的步伐。上月落幕的十八届三中全会对金融改革与转型提出了明确任务，预计随着后续相关改革细则的出台与渐次落实，中国金融有望迈出对内开放、对外改革的实质性步伐。问题是十八届三中全会提出的金融改革清单，其任何一项可以说都是说易
13、行难的系统性工程，难度系数极高。例如，完善金融市场体系已喊了多少年了，至今仍然还有太多的瓶颈需要克服，有种预计，仅仅是推进股票发行注册制改革就可能需要 5 年乃至更长的时间。至于极为重要的利率市场化改革，央行尽管有了非常明确的三步走方针：近期目标是建立健全自主定价机制，取消贷款利率下限；近中期目标是形成较为完善的市场利率体系，健全中央银行利率调控能力；中期目标是全面实现利率市场化，使央行形成通过政策利率来进行宏观调控的能力。而且周小川行长早已承认：进一步推进利率市场化的条件基本具备，但一般估计这项改革会遭到国有控股银行或明或暗的抵制。谁都知道，在既有的利益格局下，利率市场化之争，实质就是国有银
14、行享有的制度红利存废以及延续之争。在金融创新方面尚处于求学阶段的中国银行业，其赖以盈利的“金饭碗“靠的就是固定存贷差。也正是有了这个盈利王牌，才使得主要国有大银行对加息根本不在乎。因为信贷需求的任何下降，都可以被更高的利差所抵消。最近十年，净利息收入在我国银行业的利润构成中一直占 60%以上。2012 年，中国农业银行实现净利息收入 3418.79 亿元，占营业收入的 80.4%。其他股份制银行净息差收入占总营收guodong 永亨国际 投资比例则超过 90%。可想而知，国有大银行怎么舍得去打破这个“金饭碗“？而要完善人民币汇率市场化形成机制，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易
15、可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换便是必由之路。尽管这可以在一定程度上提升人民币在国际货币体系中的层级，甚至可以降低外储风险，但究竟该如何打磨这把双刃剑，显然需要超级智慧，尤其需要配套支撑体系的构建。另一方面，未来一段时期，中国必须格外小心资产泡沫膨胀之后引致的系统性经济风险。如若得不到足够的重视，局部风险的扩散和累积将有可能演变成系统的经济与金融风险，而民生福利和财富增长的不协调问题已不再局限于经济领域，如若不能找到有效的对策，很有可能成为激化社会矛盾的定时炸弹。形势逼人，在全球金融面临大洗牌的新的历史时期，我国已别无选择，迫切需要总结以往金融发展的经验，镜鉴美欧金融业教训，前瞻性地分析全球金融竞争的未来生态，以尽早成为能全方位参与金融分工的种子选手。为此，以市场化为导向的中国金融改革，在稳步推进利率市场化、汇率市场化和资本跨境流动同时，当以培育银行业的核心竞争能力为突破口，以培养和造就战略性金融人才为杠杆，以提升全球范围内的资本配置水平为目标。通过金融业国际化和全球市场联动将行为触角伸到美欧发达经济体，一方面是要成为维护我国金融主权的力量工具，另一方面是经由市场化操作或隐形操作形成组合影响力，即中国版的“金融资本力“。
