最早的证券市场与金融创新

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1、最早的证券市场与金融创新K哥特罗文霍斯特(K.Geert Rouwenhorst)大家早上好，很感谢大家来参加这个讨论会听我们的演讲。今天我非常荣幸能来到这里， 给大家介绍一下在整个金融创新历史上非常关键的一些步骤和历史要点。我想借这个机会 给大家举一些实际的例子，在早期的金融创新当中我们的贷款是从哪里来的，金融的合约 最早是从哪里来的。刚才我的同事已经给大家介绍了起源，下面我要接着给大家介绍这个 线索，也就是证券化过程，我们看到各种各样的证券化产品、金融衍生产品还有结构融资 以及资产类别多元化投资的工具等等，所有这些可以允许跨国风险分享是从哪里来的。首先介绍一下最早的证券市场，西方国家最早的

2、证券市场就是阿姆斯特丹交易所，我 大概介绍一下 17 世纪当时的情况，当时的公司是怎么开始的，有哪些金融创新；最初在西 欧怎么样进入金融的黄金时期，产生了今天所知道的各种各样的证券，最早是在荷兰阿姆 斯特丹交易所产生的。这个图是他们在市场上进行交易，当然他们肯定不是在交易股票。 虽然我们认为阿姆斯特丹是最早的股票交易所，但他们首先是进行一些货物的交易，后来 推出各种各样的金融证券，最后推出金融股票等交易。慢慢地这样的交易所在交易大宗商 品的同时也交易一些金融工具。银行家们最早起源都是在那个时候，那么他们最早交易的 是什么东西呢？从图上我们可以看到现存的荷兰一些公司的票据，这是现存能够看到的最

3、早的现代意义上企业的债券和股票。这家企业其实是一家国有企业，也是一家垄断企业， 是由国家派船到亚洲进行国际贸易的企业，然而有很多很多小型的私营企业也在做这样的 事情，但是当时垄断性的大型国有企业在荷兰就是这么一家，因此这家企业组织的做法是 按照现代企业的制度，他和其他企业合伙凑钱买一艘船然后开到亚洲买一些货物回来，之 间可能需要两三年的时间，后来他们再把船卖掉。而在这个过程当中需要一个很复杂的计 划，比如旅程要花多长时间，因为到亚洲去不是说一个礼拜就结束了；阿姆斯特丹港口到 亚洲往返运货，这是有很多风险的，因为货物的价格可能在几年时间里会发生很大的波动， 而且资金很难进行筹措，你要去买船，要为

4、漫长的欧洲和亚洲之间往还航程的融资也是非 常困难的。交易完成之后再把资产卖掉来还债，这个过程当中都非常困难，所以他们就用 一些固定资产进行融资，比如用他们的船，船进到港里之后把大宗商品卖掉，然后偿还债 务。这是当时的金融创新，通过固定资产抵押发行债券。另外一个创新在当时也是非常重要的，公司的创立者们发现在公司创立时，任何社会 的人都应该有资格来参与企业的创业，所以当时他们就创造一种机制，允许公众拥有公司 的股份，同时他们也允许公众买卖股份，进行股票交易。公司所做的就是允许投资者每个 月进行一次公司股票的交易，随着交易越来越频繁， ，他们可以想什么时候交易就可以进行 交易。比如，我们两个人想要互

5、相买卖股票的时候，最开始我们都到公司来把你的名字改 成他的名字进行股票的过户，因此出现了股东花名册和股票过户的机制，后来他们发现一 个月不够，然后产生了金融衍生品市场。投资者说我们想要进行交易，但是一个月只能进 行一次交易，我们就约好在下一个月交易的那天我同意把股票卖给你，当时就慢慢产生了 期权期货这样的金融衍生产品，今天我们习以为常，最开始的时候一个月公司只有一天进 行股票的过户，所以想在一个月后进行股票交易就必须签订一个股票期货合约。在这个过 程当中我们慢慢看到了荷兰的海运公司和国际贸易公司出现了两种非常重要的金融创新， 发行债券和发行股票，为他们长期往返于欧亚之间的国际贸易进行融资。之后

6、，慢慢出现了很多结构性的金融产品，还有其他的金融创新。比如他们在考虑怎么样通过不同的方式 来分享风险。首先来看一个有意思的债券，在书里有很多图片，有证券的复印件，这是以 前的古董。这个可能是公司的股票，也可能是公司的债券，这是一个非常特别的证券，因 为这个证券现在仍然是在用的，可以说是世界上历史最悠久的债券，而且这个债券仍然还 在付利息，可以说它是一个活化石，是历史最古老仍然存活的债券，我们叫它是永久性的 年金证券，这种年金从 1648 年经历了战争、经历了革命、经历了很多历史的起伏。最早发 行债券的人说是永久的，后来很多破产公司不存在就不能够永远存在下去，但是的确有这 么一家所谓永久性的债券

7、。荷兰是海平面以下的国家，而且荷兰有筑海、填海、造地的制 度，他们长期在筑坝来保证他们的国土不会被海水淹没，所以政府不断在想办法融资修筑 海堤，在这个过程当中政府在不断地做这个工作，有的时候发洪水了，发洪水之后可能洪 水不一定按照国界线走，所以有一些组织再协调这些工作。每个人住在大坝后面，受到大 坝保护的，他们要共同承担责任，共同花钱来维护大坝的安全，保证他们自己的家人不会 被水淹掉，另外还有军队保护大坝的安全。你必须要明确责任，要守护这个大坝，保护大 坝，出现危险的时候要定期修复大坝，这是要花钱的，需要做很多投资。而其间若大坝出 现了裂缝，就需要他们发行债券去融资，然后在一定时期内来偿还这个

8、债款。这是荷兰大 坝发展的历史，他们在 1648 年发行的永久债券，这个债券是永续性的，任何拥有债券的人 你唯一需要做的就是每次把债券这张纸给他们看一下，他们就会付利息给你，现在还在付 利息，耶鲁大学有这样一张债券，债券到今天仍然存在。另外介绍一个有意思的金融历史 上的创新，我们叫 Tontines 养老金，大家去 Google 搜索一下会看到非常长的清单，有很多 的文献资料介绍 Tontines 养老金，什么是 Tontines？西欧政府在 17 世纪的时候是怎么借债 的，通过人寿年金的方式来借款，所谓的年金就是我从你这借钱，付利息，只要你活着每 年都给你付利息，作为人寿保险的方式。换句话说

9、你借政府钱，然后你有生之年政府就给 你提供年金保证，其实是一种养老金的制度。所以 Tontines 养老金就是这样一种机制，直 到你去世每年都有，Tontines 养老金是一种年金，但是这个年金是给一群人的，只要有人 活着政府就要付利息，作为一个团体你们可以和仍然在世成员之间分享年金，这是 Tontines 联盟，是一群人组成一个集体，然后共同购买债券，只要这个团体人没有死光政 府就要不断地付年金，他们自己这群人分享。随着时间的推移这个联盟人越来越少，不断 地有人去世，他们有一个制度来安排 Tontines 养老金的分配，Tontines 养老金是当时政府 的机制，当然里面涉及到了一些问题，因

10、为一些道德方面的问题，政府禁止了 Tontines 养 老金，后来也消亡了。政府在借债过程中形成了创新，很多个人，你和我是一个家庭，大 家把钱放在一起共同购买一个证券或者是购买一个证券的组合，作为我们未来收入的来源。 我们作为一个集体，作为一个家庭，作为一个具体的联盟，形成一个 Tontines 联盟，共同 享有一笔养老金，由内部来决定内部分配，这是金融业的创新。 Tontines 养老金在 18 世 纪消亡之前存在了非常长的时间，他们也是通过这样的方式为孤儿院进行融资和筹款，为 孤儿院筹集资金的过程当中也采用了这样的方式，这里面还有一些抽奖和彩票的机制，镶 嵌在 Tontines 养老金制度

11、当中。你在不同的年龄段会收到一定金额的红利。大家看到这些 Tontines 养老金有不同的级别，在你老了之后生命期比较短你获得的红 利就会比较高。在你比较年轻的时候，只能给你比较低的利息。但是 Tontines 是和个人生 命联系在一起的，你有利息收入就必须要提供 Coupon 债券，这是和证券附在一起的， Tontines 和活着的人联系在一起，我们必须有证据，证明这个人仍然活着。怎么做呢？每 年收利息的时候必须把票据拿去，交给教堂公职人员，证明这个人仍然是健康的，还是活 着的，这是 Tontines 早期的特点。18 世纪的荷兰非常有意思，有很多的创新和证券化的情况，有基于按揭方面的证券，

12、 这是 1768 年荷兰按揭证券化，给大家介绍一下这方面证券是如何运作的，大家可以回想当 时荷兰人从事三角贸易工作，和西方、和美洲，当时荷兰商人派船到阿姆斯特丹购买奴隶， 把奴隶运到加勒比海、西印度，再买一些商品运回阿姆斯特丹，他们从加勒比海运到阿姆 斯特丹的客户手中，他们要进行按揭种植园贷款，做了按揭之后他们会有收入，同时保证 西印度生产出的产品必须回到阿姆斯特丹，在当地公开市场上出售。所以他们并没有把自 己的资金和钱放进去，这些商人和银行家通过在荷兰市场上发行债券，通过发债的收入支 付给西印度种植园的人款项，等于他们成了阿姆斯特丹资本市场的投资者，他们等于是中 介，一方面在进行真实商品的交

13、易，另一方面他们又是阿姆斯特丹市场的金融家，这是很 好的例子，表明了基于按揭支持的证券。在文件中列出了债券所有的条件，比如说你获得 按揭包括你的庄园、你的奴隶、你的马匹和你的设备，所有东西作为抵押，这是 18 世纪的 情况，当然这是金融市场的黑暗世界。投资银行家将按揭进行抵押的话，下一步创造了流通性，实际上做了很多这方面的工 作，有一些人进行投资，他们发现了按揭债券最早共同基金也是他们发明的，这是一个共 同基金的证书，1773 年的时候为什么要建立一个共同基金呢？基本投资于债券，这是我们 的各种组合，他们已经有了流通性，这是一个创新，创新的目的是要吸引小的投资者到资 本市场上来，名义的价值，比

14、如你买一个债券，价格基本上是 1000 荷兰顿，多数投资者不 会拥有那么多钱，就算你有 1000 荷兰顿，等于你把全部资产放到单一债券里，这样实现不 了多样化。1773 年当时有一个说明书，介绍了为什么投资者应该投资于共同基金，你读当 时的文件几乎像读到现代金融教科书一样，马克维茨的多样化观点实际上在 18 世纪就有了。 阿姆斯特丹的商人家就知道多样化是什么样，我给大家读一读。 “最好的是把你的钱尽可能 分散到更多的债券种类中，不要把所有的鸡蛋放在一个筐里，因为价格上涨波动，如果把 你的资本放到单一的债券中是危险的，创造一个共同基金，创造一个小的债券，并不是每 个人漏洞可以投资到多种证券商，你

15、要有 525 个荷兰顿才可以参加这个基金，这个基金有 比较多的可预见性你可以获得比较好的利润” ，在这他们也提出市场的缺陷， “如果你觉得 市场是完美的话那就没必要投资钱了” ，所以多样化和风险分享在 18 世纪人们就了解了。关于价值投资，这是第三个共同基金主要的目标。早期是阿姆斯特丹成立的指数基金， 他们有一定的决策权，可以投资一些比较好的证券。在价格下降的时候进行投机，但具体 操作是怎样的呢？这些基金是按照低价买进，同时他们也理解，如果把钱给管理基金也有 风险，可能管理者跑了或者没有管好你的钱，所以有一些具体的措施防止这些情况发生。 所有基金的钱放在一个铁柜里，有三个不同的锁，有两个锁给基

16、金董事，另外一把给规整 员，所以不可能把你的钱拐走了。另外一个金融创新是美国 1880 年发生的，美国人当时正在和英国人打仗，战争扩展到 地方政府需要大量的融资，而他们已经没有这样的财务手段了，人们和企业不愿意再接受 任何纸的债券，也不想继续投资这方面的债券，因为当时他们希望得到实打实的现金。当 时征召士兵也很难，如果你征召士兵和英国人打仗，士兵们要获得一些支票，但是真正到 银行兑现需要很长时间，而美国通货膨胀非常高，等拿到支票也不怎么值钱了。我们谈到 出现了一种创新就是为士兵发债券，保证他们不受通货膨胀的影响，有一个指数，这个指 数要和通货膨胀挂钩，这种债券的支付和价值基本是联系到玉米、牛肉、羊毛和做鞋皮革 价格相连，保证他们不贬值，保证他们债券的价值不贬值。还有两个例子。一个是美国独立革命时的融资，这是历史上非常有名的债券，因为他 是和本杰明富兰克林有关。富兰克林代表美国来谈判，为美国独立战争进行融资，反击 英国人。他设计了一些债券，就像我的同事讲的把债券分成两半，在两半之间专门处理成 两个不同的部分，这样可以证明你是债券正当持有人。这也是美国第一个国债券，用硬通 货支付。美