《在增长与改革间寻找平衡(一)》由会员分享，可在线阅读，更多相关《在增长与改革间寻找平衡(一)（3页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、在增长与改革间寻找平衡（一）在增长与改革间寻找平衡（一）2015 年中国经济仍有下行风险，主要压力在于投资中枢持续下移。短周期中，政府依然需要基建投资来托底经济并以适度宽松的货币、财政政策配合扶持增长。此外，财税、土地和户籍改革与自贸区推广等制度性建设值得关注。为配合企业降杠杆，金融市场改革将同步推进，企业融资将更趋多元化，促发直接融资规模扩张。 2015 年政府需要谨慎处理增长与改革间的关系，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面，以此缓释金融风险，防止经济硬着陆，旨在实现可持续的增长。投资或是拉低增长主因2015
2、年中国经济增长难有亮点，投资或是拉低增长主要因素。预计 2015 年投资增长下降至 13.5，这将拉低全年经济增长。传统企业去产能化、房地产投资回升有限将是主要原因。从制造业来看，需求低迷、实际利率偏高是制约2014 年投资增速的主要因素。从需求来看，其中 1 月11 月工业企业累计主营销售收入增速持续下滑，在11 月仅为 7.2。从非金融上市公司的数据也印证这一点，三季度企业销售毛利率仅为17.83，较 2010 年初下滑 0.32 个百分点，以上均反映在需求偏弱条件下，企业难以提价。比较 2013 年和 2008 年的投资增速，前者为 20.8，相比后者的 26.4下滑了5.6 个百分点。
3、其中制造业和采掘业的贡献从11.6下滑至 7.7，回落明显。从上市公司数据来看， 2011 年后，钢铁、有色、化工和建材等产能过剩行业纷纷削减资本支出。这种投资收缩显然并非都是坏事，随着产能、库存的调整，企业经营现金流量与销售收入裂口开始收窄，这在2014 年后表现更为明显。房地产也将构成 2015 年投资的下行风险。尽管在 2014 年 9 月末央行放宽了信贷条件，促使地产库存加速去化，以十大城市衡量的一、二线城市存销比回落到8.3个和 12.2 个月。我们认为虽然高库存问题得到一定缓解，但销售和新开工情况仍难以乐观。其中 11 月商品房销售面积增长出现 8.2的负增长，作为领先指标的新开工
4、面积负增长达到 9，此外开发商资金情况亦不乐观，截至2014 年 11 月，房地产开发资金来源累计增速仅为 0.6，来自贷款和自筹资金分布仅为9和 8.2，均呈现延续下滑状态。资金方面压力、企业对销售前景不明，使开发商拿地意愿不高，同期土地购置面积的负增长达 14.5，以上因素均使得 2015 年上半年房地产投资下行压力依然较大，但也会倒逼政策进一步放松。预计2015 年所有城市将取消限购、居民购买二套房可能放宽，贷款上限也将提高，这或有助销售在上半年企稳，但最早的投资恢复可能需要到三季度。基建投资仍将是托底经济的力量。从数据来看，2013 年后地方项目投资增速从23延续下滑至 16.2，而在
5、 2013 年初、2014 年 8 月后中央项目投资均上行明显。地方投资可能受到融资平台监管约束、信托等表外融资放缓和土地出让金下滑影响，在“事权上收”后中央财政也需要承担更多 “移杠杆”任务，这一趋势在 2015 年仍会延续。因此尽管 2015 年财政收入增速可能不到 10，但预计中央政府会通过融资方式创新保证基建投资维持 20左右增长。预计 2015 年社会零售销售增长在 12.1。受到收入增长放缓、消费者预期谨慎影响，消费增长难有很大提升。从就业市场来看，汇丰制造业、服务业的就业指数均延续回落，12 月两者仅分别为 48.1 和 49.1，就业市场走弱不利于居民薪资收入提高。截至 201
6、4 年 9 月，城镇居民人均可支配收入累计增速下滑至6.9，此外中国银联编制的消费信心指数在 11 月达到 83.3 的新低。如果房地产限购放宽等政策在2015年上半年效果有限，则地产链上家电、建筑建材、音像等行业销售可能低于预期，这构成目前预测中的下行风险。笔者预计， 2015 年出口增长 68，将比 2014 年变化不大，其中美国经济复苏会对出口形成正向拉动，但从全球经济来看2014 年下半年以来改善有限，其中发达和新兴国家 PMI 分别回落到 53.9 和 50.9，反映全球需求增长依然滞缓，这也制约了今年的出口增长。政府主导的涵盖中东、中亚等地区的“一带一路”建设可能构成出口增长的上行
7、因素。以中国南车为例， 2013 年海外市场销售收入达到 64 亿元人民币，三年复合增长率达 40。此外海外市场的扩大有助消化国内产能，粗钢净出口在2014 年 11 月达 913 万吨，创出 2008 年后的新高，但该政策偏向长期，在短期内对促进出口增长效果不宜高估。下行风险中仍需政策托底投资下行压力、高企业存量债务和房地产市场风险，均使政策放松必要性较高。考虑需求低迷、食品价格上行幅度有限和大宗商品价格下行叠加使2015 年 CPI 涨幅难以超过 2，这也为政策宽松留有较大空间。预计2015 年财政、货币政策仍将偏向积极。财政领域政府会扩大赤字率，并由中央承担更多事权；货币政策领域，降息、
8、降准和创新性的 MLF、SLO 等流动性微调工具均可能使用。从财政政策来看，中央会通过扩大赤字率、盘活财政存量资金、引入民间资本的PPP 模式等多元化融资以实现财政积极、扶持经济增长。考虑2.5赤字率，则新增赤字规模可以达到 1.6 万亿元，存量的财政存款达到4.8 万亿元，以上可以部分对冲2015 年的财政收入增速放缓压力。中期来看， PPP 模式引入、项目融资票据发行也为地方政府提供一定资金来源。笔者预计货币政策依然偏向宽松，央行需要提高基础货币和货币乘数增速，以促使流动性保持合理水平。从数据来看， 2014 年 11 月 M2 增速持续下滑至 12.3，接近政策目标下限，基础货币和货币乘
9、数增速均在回落，其中基础货币增速从2011 年末的 23.2下滑至8.4，而目前货币乘数增速仅为4.5。回溯过往，高基础货币往往与低货币乘数构成组合，因外汇占款流入较多需要提高准备金来加以对冲。2014 年基础货币增速平均为 8.4，该数值与 2005 年四季度、 2006 年一季度相当，但当时货币乘数平均增速高达 9.2。目前货币乘数下滑的原因既在于利率市场化的冲击，也在于经济增长滞缓的影响。对于前者，货币基金、股市走强引发资金分流减少了银行的稳定负债，也增加了其流动性管理难度；对于后者，房地产产业链上的投资走弱减缓了企业间资金流转速度。此外，2015 年货币政策面临的内外环境也将更加复杂，
10、包括非银行金融机构参与货币市场带来跨市场套利影响、美元升值对汇率和利率政策的牵动等。一方面，央行“宽货币”在 2014 年大部分时间压低了银行间回购利率，低利率促使证券公司加杠杆，截至 11 月待回购券余额达到 1964 亿元，比上年同期上升了 32。同时低利率环境拉高投资者风险偏好，两融余额在年末超过1 万亿元人民币，考虑到两融配置和伞形信托的叠加效应，杠杆率将更高。尽管如此，实体经济融资成本不降反升，11 月降息后至年末十年期国债和国开债收益率最高上行幅度达到30 个和 50 个 BP。这种“跨市场套利 ”会放大市场波动，也会增加股票、债券和货币市场的风险传染，央行担心全面政策放松传递的市
11、场信号会误导投资者对于金融资产风险收益的判断；另一方面，美元汇率持续走升带来离岸人民币汇率贬值压力增加，以一个月抵补利率平价来看，1 月初人民币超额收益率达到 400 个基点以上，而在 2013 年国内“钱荒”时最高的溢价水平是 600 个基点。我们理解汇率的弹性可以建立境内外资金流动的“缓冲带”，但利率和汇率市场联动影响也是央行决策中需要增加的变量。尽管如此， 2015 年内需疲弱和通胀风险有限对于货币政策定调仍是决定性的，未来货币环境趋于宽松。预计央行会对基础货币和货币乘数同时进行调控。在基础货币方面美元升值、人民币汇率形成机制会降低外汇占款流入，央行会通过MLF 等创新性工具来弥补基础货币增长不足，该政策对于商业银行的信贷结构调整也有正向激励作用。在货币乘数方面，降准将是必要的，但考虑到387 号文后存款口径扩大、存贷比约束下降等因素，预计央行下调全年降准在两次以内。从降低存量债务利息支出，配合地方政府进行债务置换的考虑，与降息调整的利率幅度相当。
