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1、有限合伙 http:/房地产投资信托风险规避机制之建构房地产投资信托风险规避机制之建构房地产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REITs)风险的规避问题，是研究 REYYs 的人都必须关注的问题。令人遗憾的是，这样一个 RErrs 制度中的核心问题，至今却少有人问津。在国内目前的各类研究文章中，很少涉及美国 REITs 风险问题，至于涉及 REITs 风险之防范问题研究，则更是寥寥无几。或许这是因为急于把这一在国外比较流行的制度引进中国，如在引进之初即指出其风险，则势必会影响其引进的后续进程，对于其风险之防范则更是无暇顾及。一、银监会暂行办法(征求意见稿)
2、相关规定之不足 为规范信托投资公司房地产投资信托业务的经营行为，银监会于2印4年10月18日发布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)(以下简称暂行办法)。这个文件肯定了房地产信托的积极作用，并有意促进房地产信托的发展，比较明确地表示了对房地产信托产品的支持。我们认为，暂行办法关于房地产投资信托的风险控制与监管的规定尚有不足之处。(一)风险控制规定的不足 其一，对信托投资公司应具备的公司治理机制、操作流程和风险控制机制缺乏明确规定。“从事房地产信托业务的信托投资公司应具备完善的公司治理机制、操作流程和风险控制机制：(1)有条件的可聘请外部专家和咨询顾问等；(2)信托投资公司应保
3、证业务操作流程的严肃性和独立性，防止行政干预；(3)风险控制机制包括信托投资公司内部风险控制机制和房地产信托业务风险控制机制。内部风险控制机制包括业务流程、组织机构、财务管理、公司经营理念上的风险控制措施等。房地产信托业务风险控制机制包括市场风险、操作风险、信誉风险、信托财产管理等风险的防范和控制措施等。”(暂行办法第41条)如果规定有条件的可聘请外部专家和顾问，那么条件是什么?多数信托投资公司为压缩成本，都会声称自己没有条件而不聘外部顾问；防止行政干预，没有规定是哪一级行政机关?哪种程度构成干预?现实情况是很多房地产投资项目都有政府支持，与行政机关联手交易是许多信托投资公司所希望的，要从客观
4、上防止行政干预谈何容易。而内部风险控制机制和房地产信托业务风险控制机制所包括的风险控制措施也没有细化。其二，“严禁”与“防止”开发企业挪用款项措施不力。严禁开发企业挪用贷款转作其他项目或其他用途，并防止挪用销售回款开发其他项目或挪作他用(见暂行办法第47条)。但办法未规定相应的处罚措施，使“严禁”与“防止”都成为空话。其三，未对信托登记作明确的制度规定。信托投资公司以投资方式运用房地产信托资金的，应当至少采取如下风险控制措施：“及时办理所涉及的房地产企业的股权变更手续或信托登记手续”(暂行办法第48条)，而有关信托登记的制度尚不明确。(二)监管规定的不足 其一，未对信托投资公司中风险控制委员会
5、所占比例作出规定。信托投资公司开办不受信托合同份数限制的房地产信托业务，应具备下列条件：“董事会应设立独立的风险控制委员会，包括有外部人士参加并由外部人士担任主席的审计委员会”(暂行办法)第31条)，该规定未对信托投资公司中风险控制委员会所占比例作出规定。其二，对擅自办理房地产信托业务的种种行为处罚力度不够。未经核准而擅自办理房地产信托业务的、未经核准信托投资公司擅自办理不受信托合同份数限制的房地产信托业务、信托投资公司有欺骗投资者行为或者推介房地产信托业务的材料存在虚假内容、擅自担任房地产信托资金保管人等行为，由中国银监会或其派出机构责令其停止该业务，没收非法所得，并处5万元以上50万元以下
6、罚款(参见暂行办法第50、51、52、53条)。对于房地产投资信托这样的高赢利行业来说，违规罚款仅为5万50万元，是完全无法阻止其违规行为的。二、中国 C-REITs 风险规避机制之设计 由于 C-REITs 制度近年来才出现在中国内地，对于 C-REITs 的风险之认识尚处于初级阶段，就目前已经发生或可能发生的风险问题而言，应从外部与内部两个方面着手进行风险规避。(一)外部风险规避机制 1.形成完善的房地产投资信托风险规避法律体系 (1)关于 C-REITs 公募与私募法律适用之建议 按照美国 REITs 的相关法律，REITs 有公司、信托或协会这三种实体，其公开公司的公募发行要严格履行证
7、券法律规定的义务；而对于封闭公司、信托或协会的私募发行，则由于对象多是拥有资金、信息、或专业管理经验的封闭公司、信托或协会等投资机构，因此证券法律豁免了它的注册登记义务，且在信息披露方面也适当降低了要求。我国证券法律只规定了公募形式，这种形式过于单一，不利于简单融资时保持低成本，所以应当引入私募的形式。笔者认为，完全可以把信托受益凭证纳入证券的范围，通过证券法律来规范信托投资公司发行受益凭证的行为，这与立法本意是一致的。在具体规制方面，可以分私募形式和公募形式，前者是向特定人发行，后者则向不特定的公众发行。对这两种情况，信托合同能够发挥作用，可以根据信托合同的份数、投资者的基本状况、发行者有无
8、作营销宣传等等，划分出私募和公募。鉴于我国还没有私募规定，笔者在此建议，即将该信托合同的公募适用证券法律；私募则适用将来制定的特别法或信托投资公司资金信托管理暂行办法，因为该办法中的许多规定(如营销禁止、信息披露、份数规定等等)已经很接近国外的私募规定了。这样，信托受益权即成为由信托投资公司发行的可变动收益的其他有价证券种类。在明确的法律规范指引之下，可以减少在无法律规范情形下 C-REITs 运作带来的风险。(2)关于信托投资公司违规违法操作的法律责任 对于信托投资公司未经核准而擅自办理房地产投资信托业务的、未经核准信托投资公司擅自办理不受信托合同份数限制的房地产投资信托业务、信托投资公司存
9、在欺骗投资者行为或者推介房地产投资信托业务的材料存在虚假内容、擅自担任房地产投资信托资金保管人等行为，建议中国银监会在颁布信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法时将罚款金额提高到100万元以上500万元以下，以此来防阻信托投资公司的违规操作。但对于 C-REITs 公募与私募中产生违法的行为，都应当适用证券法律的规定，不仅因为它的规定比较详细，有可操作性，而且与国际通行的做法一致。(3)明确“双向信托”的法律规定 现行法规中没有关于“双向信托”的明确规定，只能从信托法第28条和信托投资公司管理办法第31条中可以发现“双向信托”的影子。如信托法第28条规定：“受托人不得将其固有财产与信托财产进行
10、交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”从该规定中可以看到，“双向信托”的成立要件，一是符合信托文件规定；二是经委托人或者受益人同意；三是符合公平交易的原则。然而，信托法第28条和管理办法第31条都不是“双向信托”的专项规定。随着房地产投资信托的发展，信托投资公司作为中介机构而出现接受两种不同类型信托的“双向信托”的情形会越来越多，因此，为减少和降低风险，对“双向信托”作出明确的法律规定很有必要。我们还认为，有必要借鉴我国台湾地区有关信托的规定：“受托人应将信托财产与其自有财产及其他信托财产分别管理。前项不同
11、信托之信托财产间，信托行为订定得不必分别管理者，从其所定。”这条规定充分强调了信托合同当事人之间的意思自治。那么，有关的立法到底是维持“交易公平”，还是尊重“合同约定”呢?笔者认为，台湾的模式更为合理。重“合同约定”的理由有二：一是事实上未增加受益人的风险。在“双向信托”中尽管有两个独立的信托计划，存在两份独立的信托财产，而且受托人为同一信托投资公司，但由于该信托投资公司在具体的信托计划中只对特定的委托人或受益人负责，因而不存在信托投资公司手握双份信托财产而进行如左右手互换之类的交易。更重要的是，受益人在信托合同中并不承担实质义务，在信托投资公司保证了预期收益的情形下，受益人并未增加其风险；二
12、是我国信托法已明确规定了委托人的救济方式与途径。该法第21条规定：“因设立信托时未能预见的特别事由，致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，委托人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法”；第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责，处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”同时还规定，“恶意”受让人应予返还或赔偿。因此，为尊重合同自由原则，只要委托人与受托人在订立合同过程中，双方认可受托人提出的信托财产管理方式、受托人的报酬计算方法和预期收益率等条件，从鼓励交易
13、的角度出发，应当尊重当事人的合意。2.建立有效的监管制度 (1)加强银监会的监管机制 银监会的监管应主要从三个方面着手：一是转变监管方向。对信托机构的监管，应从以前的以市场准入为核心的监管转变为以机制为核心的监管，把治理结构和内控制度的健全作为监管的重点；二是对信托人员的监管。要加强对从业人员的资格管理和高级管理人员的资格管理，对其进行信托业务资格考试和任职资格审查，信托投资公司对拟离任的高级管理人员进行离任审计；三是对业务的监管，主要是按照设定的指标对信托业务的合规性和风险进行监管。但“监管的最终目的还是为了维护市场的利益，给市场主体更大的发展空间，而绝不是阻碍信托制度与信托功能的释放，制约
14、信托资源的优化配置。所以，监管机构应坚持严格监管与放松管制的统一。所谓严格监管是对监管范围内的行为的监管要严格，而放松管制是监管领域应该坚持市场机制能够调节的，就让市场去调节的原则。同时自己不能参与市场运作。” (2)增强 REIT 自律体系 对 REIT 的监管仅靠立法和行政手段是远远不够的，增强 REIT 自律体系，要从行业自律入手。行业自律就要建立行业组织REIT 协会，监管 REIT 的日常操作。REIT协会的职责可包括四个方面：一是对 REIT 管理和经营人员进行培训和教育，并对希望加入此行业的人员进行取得就业资格的培训；二是监督会员公司遵守国家政策规定；三是收集和及时发布 REIT
15、 行业统计信息，促进信息公开化，并代表 REIT 行业对法律法规和政策文件中与本行业有关的问题发表观点，但不得对投资者进行可能是误导的宣传；四是向政府提供政策咨询并对投资者提供咨询等。(3)引入委托人和受益人监督机制 为防止现有信托投资公司存在的对客户不忠现象，有必要加强委托人和受益人对受托人的监督。委托人、受益人或其授权的人有权向信托投资公司了解对其信托财产的管理、运用、处分及收支进展情况，并要求信托投资公司做出说明。信托投资公司违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请法院撤销该处分行为，并有权要求信托投资公司恢复信托财产的原状或予以
16、赔偿(参见中华人民共和国信托法第22条)。信托投资公司违反信托目的处分信托财产，或者管理运用、处分信托财产有重大过失的，委托人有权依照信托文件的规定解任该信托投资公司，或者申请人民法院解任该信托投资公司(参见中华人民共和国信托法第23条)。(4)引入独立中介机构 房地产投资信托一方面涉及房地产开发、建筑工程、成本预决算等多种专业知识，信托投资公司难以有足够的专业信息和经验来处理这些技术问题；另一方面，有信托投资公司融资，开发企业可以不受“自有资金不少于开发项目总投资30%”的约束以及“四证必须齐全”的限制。在资金信托中，通常由信托投资公司先行与开发企业接洽，然后向社会公众募集资金，即投资者在客观上不能自由选择开发项目，因而有必要引入独立的中介机构(如审计机构、评估机构等)，由其对开发商的资质条件和房地产项目的风险性、收益性进行评估，让投资
