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1、1利用资本市场促进江西高速更快更好发展统筹：陶 毅 讨论：陶 毅、许越洪、邱亚桢、黎凯、执笔：邱亚桢、许越洪、黎凯报告日期：2007-03-26一 、赣粤高速资本运作与发展历程回顾江西赣粤高速公路股份有限公司成立于 1998 年，是全省目前唯一公路类上市公司。借助 2000 年公司在上海证券交易所上市的契机，六年来，赣粤高速在省委省政府、省交通厅的正确领导和控股公司的大力支持下，坚持以法律为准绳，以高速公路经营管理为依托，突出主业，稳健经营，规范运作，实现了跨越式发展。六年来，赣粤高速不断创新，合理充分地运用资本市场工具，在资本市场上树立了良好的市场形象和优良的融资品牌，为江西交通建设开辟了畅
2、通的融资渠道，发挥高速公路投资、融资生力军的作用。六年来，赣粤高速适时把握国家政策，合理有效地完成了一系列资本运作，为公司的跨越式发展奠定了坚实的基础：赣粤高速资本运作情况时 间资 本 运 作 内 容融 资 规 模主 要 投 向2000 年 4 月公开发行 1.2 亿 A 股13.2 亿元昌樟高速建设22002 年 10 月10:3 的配售比例实施配股3.56 亿元昌泰高速建设2004 年 5 月“10 送 5 转 5 股”实施送转股份 2005 年 4 月利用自有资金及银行贷款3.88 亿元收购昌樟高速 30%的股权2005 年 4 月利用自有资金及银行贷款1.58 亿元收购昌傅高速 30%
3、资产权益2005 年 11 月利用自有资金及银行贷款7.27 亿元收购昌泰高速 36.67%股权2005 年 10 月发行首期短期融资券10 亿元补充公司流动资金和归还银行贷款2006 年 6 月完成股权分置改革工作38.8 亿元收购九景高速和温厚高速全部产权2006 年 9 月实施 10 转增 5 的转股计划 2006 年 9 月发行 06 年第一期短期融资券9.5 亿元补充公司流动资金和归还银行贷款公司上市以来，合理的资本运作为赣粤高速的发展起到了良好的助推作用，有效提升了公司管理水平，公司各项指标大幅增长，全面实现了国有资产保值增值目标和经济效益社会效益稳步增长： 1、股本快速扩张。赣粤
4、高速的总股本从 1999 年上市之前的 2.33 亿股，通过配股和资本公积金转增股份，截止 2006 年 9 月总股本增加到 11.68 亿股，股本增长 5.01 倍；2、资产迅速增长。截止 2006 年 6 月公司总资产 107.54 亿元，净资产 48.35 亿元，分别是上市之初的 6.23 倍和 4.04 倍。3、提供资金量大公司自上市以来累计为江西高速公路建设提供建设资金共计68.29 亿元，其中 2000 年首发 13.2 亿元；2002 年配股 3.69 亿元；2005年 3.88 亿元收购昌樟高速 30%股权、1.58 亿元收购昌傅高速 30%资产，7.27 亿元收购昌泰高速 3
5、6.6%股权，2006 年 38.8 亿元收购九景和温厚高速。4、主营业务收入连年大幅提高。3公司主营业务收入由 2000 年度的 2.83 亿元增加到 2006 年度的17.94 亿元，增长 633.92%。公司上市六年来历年每股收益均保持了稳定增长的水平，在多次送配和股权分置改革后，股本较上市时增长 4倍的基础上，2006 年三季度每股收益仍能达到每股 0.43 元。5、为控股股东提供了丰厚的投资回报公司上市 6 年来,控股股东累计从公司获得现金分红 4.02 亿，控股股东的分红现金回报率为 35.05%。公司上市以来，面对现行法律对公司董事会及经营管理层的强大约束，面对日臻完善的上市公司
6、监督体系、信息披露准则和行为规范，面对众多基金公司、证券分析师和广大投资者的关注和监督，公司始终坚持“透明、规范、诚信、勤勉”的原则，树立规范合理的经营管理理念，以加强董事会治理为重心，不断建立健全公司法人治理结构，实行规范的公司化运作，虚心接受来自各方面的监督，努力提升公司管治水平，在公司治理上成绩斐然，公司股票入选上证 50 指数、沪深300 指数、上证 180 指数样本股，标志着公司在证券市场的形象不断提升，市场综合竞争力逐步增强，市场价值日益被广大投资者所认同和看好，形成了赣粤在资本市场的良好市场形象和优良的融资品牌。二、高速公路行业在资本市场面临的历史机遇（一）全流通后资本市场面临崭
7、新的历史发展机遇中国资本市场正迎来历史上最为深刻的制度性嬗变。经过股权分4置改革和一系列制度变革，中国资本市场的运行机理与运行机制已经发生了具有革命意义的深刻变化，中国资本市场由此走进了一个全新的时代,处于历史上机遇期。主要表现在以下几个方面：首先，证券市场信心得到恢复，市场结构开始发生变化，市场融资功能得到加强。2006 年以来，市场指数涨幅创近年来新高，截止2006 年底，证券市场总市值到达 7.1 万亿元，比上年增加 103%，相当于 2005 年 GDP 的 39%；股票成交总金额为 7.5 万亿元，同比增加155%；股票筹资功能稳步增强，累计筹资金额为 1579 亿元，比上年增加 1
8、252 亿元。 尤其重要的是，自 2006 年 5 月初市场恢复融资功能以来，中国银行、工商银行等一批大公司成功登陆 A 股市场，市场结构发生了变化，市场的融资功能得到进一步加强。第二 ，金融市场创新步伐加快，投资品种日益丰富。在股票市场方面，除恢复 IPO 发行外，还在再融资领域推动定向增发、鼓励引入战略投资者、并购重组、发行可转换公司债等创新形式；在债券市场方面，上市公司债券、可转换公司债券的分拆，以及附认股权证公司债等一系列固定收益类产品也开始启动；在资产证券化产品领域，为鼓励创新类证券公司开展创新业务，以券商理财方式发行的资产证券化产品得到较大发展，截止到 2006 年底，资产证券化产
9、品共计 9 只，融资规模为 262 亿元，开辟了企业融资和投资者投资的新渠道；在金融衍生产品方面，经过认真筹备，中国金融期货交易所已经设立，股指期货等金融衍生产品也即将推出。第三，资本市场基础性制度建设得以强化，夯实了市场发展的基5础。中国证监会先后发布了首次公开发行股票并上市管理办法、 上市公司证券发行管理办法、 发行审核委员会办法、 证券发行与承销管理办法，正在修订保荐制度管理办法，以落实证券法和公司法，致力于完善市场定价机制、保荐制度、股票发行审核与询价制度，新的发行和融资制度体系已经基本形成。第四，多层次资本市场建设积极稳步地向前推进。中小企业板自 2004年 5 月设立以来，稳步发展
10、，对中小企业的培育、规范、引导和示范作用日益显现，影响力不断增强，投资者的认同度不断提高。截至 2006年底，中小企业板已有 100 家公司发行。其中，89 家已经挂牌上市，首发总融资额 247 亿元，总市值突破 1600 亿元。随着我国经济的持续健康发展，客观上要求进一步发挥资本市场的资源配置作用，要求通过扩大直接融资比重来优化金融体制，增强我国金融体系的弹性，要求资本市场为增强自主创新能力和科技进步提供有效支持，要求资本市场能够更好地满足全社会日益增长的投融资需求。种种变化都表明，中国的资本市场正面临历史性的转折,中国资本市场正迎来历史上最好的发展机遇。（二）上市公司再融资工具的创新与发展
11、1、新融资管理办法的变化与创新2006 年 5 月中国证监会颁布了新的上市公司证券发行管理办法，对上市公司发行股票的发行条件、定价方式及市场约束机制都作了详细的规定，上市公司再融资政策出现了新调整与创新。（1）新的融资管理办法拓展了上市公司的融资方式。6我国 A 股再融资市场的发行方式主要以公开发行为主，在旧的证券法中关于“证券发行”一章也只涉及“公开发行”。新的上市公司证券发行管理办法中首次出现了“上市公司发行证券，可以向不特定的对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行”的新规定。也就是说了，今后上市发行股票可以采取非公开发行的方式。非公开发行，俗称定向增发，作为主要的发行方式之一，在海外发
12、行市场的运用较为普遍，类似于海外的定向私募。在美国其定向私募对向不仅仅包括金融机构，还包括具有一定规模的企业和产业投资基金等。从非公开发行的效果看，上市公司向特定投资者非公开发行股票，不但有利于引进战略投资者，提升公司治理，也有助于减小上市公司融资对市场的压力。（2） 新融资管理办法提供了新的再融资品种。新管理办法除了继续沿用增发、配股时的直接股权融资品种股票和潜在的间接股权融资品种可转换债券外，还增加了另一种远期股权融资品种分离交易可转债券。（3）新的融资管理办法增加了发行定价约束机制。在新的管理办法中，除配股外，增发、发行可转换债券和分离交易可转债均有定价机制,也就是所谓的“市价发行原则”
13、，将发行价格与市场价格相挂钩。就价格约束这一新规定来看，发行价格与市场价格挂钩，有利于减少摊薄公众投资者利益的行为，有利于保护既有股东特别特别是中小股东的利益，另一方面，再融资项目顺利完成的难度却是相应的增加了。7（4）配股引入发行失败机制。配股虽然没有“定价”机制，但是，新管理办法却引入了发行失败制度。新管理办法要求控股股东事先承诺配股的数量，若控股股东不履行认配股的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票数量未达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价格并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东，即宣告本次配股失败。（5）新的再融资管理办法适度降低了财务指标要求。如：增发净资产收益率指标
14、从 10%降至 6%；配股将净资产收益率指标从6%降至“持续盈利”；可转债净资产收益率指标由 10%降至 6%。（6）新融资管理办法对上市公司综合要求全面提升。新管理办法虽然降低了财务指标要求，但在其它方面对上市公司提出了新的要求。如在分红比例的要求上，要求公司现金流量正常，最近三年以现金方式和股票方式累计分配的利润不得少于公司最近三年实现的年均可分配利润的 20%。再如在盈利能力方面，要求上市公司的业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖控股股东、实际控制人的情形。 （7) 提高发行效率，上市公司有更多的自主选择。新的融资政策给予发行人更大的决定权，如为了提高市场效率，适当简化了上市公司证券发
15、行的诸多环节，发行人提交的再融资方案获得发审会核准后，可以六个月内自行选择发行时机；新的管理办法还取消了上市公司两次发行新股的融资间隔的时间限制。2、新融资政策下融资工具选择与分析按照新的再融资管理办法，上市公司再融资共有五种可选方式，8即：配股、增发、发行可转换债券、发行附认股权公司债券和非公开发行股票。（1）几种融资方式的优劣比较在新的融资政策下，配股的优势在于门槛低，没有价格约束，可通过给予加大折扣比率提高吸引力。不利之处在于融资规模有限制，且控股股东必须参与配股，还存在失败的风险。因此比较适合于融资量要求不高，大股东现金流充沛、资产富裕的上市公司。增发的长处在于融资规模没有硬性规定，难
16、点在于要按市价发行，因此比较适宜于公司业绩看好，成长性佳及融资量大的上市公司。发行可转换债券容易被市场接受，但融资规模有限制，存在付息压力，因此适合于融资量不大、经营良好、现金稳定的上市公司。分离交易可转债对发行公司规模要求较高，具有远期融资的特点，较适合于具有远期融资要求的大公司。非公开发行股票的再融资方式门槛约束不高，但对发行公司和投行的能力要求较高，适用于引入新战略股东、注入新资产以及充当收购兼并的工具。（2）上市公司融资方式选择应考虑的因素。上市公司的融资取向主要取决于再融资方式的门槛约束、自身的融资需求量、自身的融资时间需求、融资的资金成本、融资的财务风险、融资的难易程度和融资对市值的影响等几个方面因素的综合权衡。首先，要考虑不同再融资方式的门槛约束。五种再融资方式中，9相对而言，非公开发行股票的硬性约束门槛较低，基本没硬性的财务指标要求，只规定了 7 种不得非公开发行股票的情形。采用公开发行证券的融资方式中对上市公司的治理结构、盈余能力的可
