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1、企业并购的财务效应以万科房地产公司为例摘要：摘要：全球先后发生过五次大的并购浪潮，并不断的发展。与此同时，我国企业的并购也逐渐进入了新的阶段。现在并购作为企业资本运营的重要形式和资本扩张的有效手段，受到越来越多的重视和关注。而对于我国房地产目前的发展来说，并购不仅是企业扩大规模，提高效益的方式，也是企业以小博大，提高竞争力的有效途径。但在此过程中，将涉及大量的资本筹集和投放，企业将面临较大的财务问题，甚至引起财务危机，最终导致破产。本文以万科集团并购为例，首先对一些相关的理论和我国房地产并购的现状进行了一定的分析；其次分析了万科房地产在并购的背景，并深入分析了其并购后存在的财务效应；接着深入研
2、究了引起万科房地产并购过程中存在的原因；最后通过万科房地产并购中出现的财务问题，提出了一些我国房地并购中财务效应，为我国其他房地产并购中的财务效应提供有益的借鉴与参考。关键词：关键词：万科房地产；并购；财务效应一、相关研究现状1)效率理论国外学者有关企业并购的主要理论，当首推“效率理论” (Efficiency Theory)，认为并购是为了提高企业的经营成效，增大社会福利。归纳起来有两种理论依据：一是，并购可实现规模经济、降低平均成本、提高利润率。具体来说，规模经济有明显的协同作用(Synergy)，即两个企业并购后其实际价值能得以增加。依据是，当两个企业在最优经济规模下运作时，并购后两个企
3、业的总体效果大于两个独立企业效益的算术 和。这里所说的平均成本下降的规模经济，既是指“工厂规模经 济” ，也包括“企业规模经济” 。有关企业并购财务风险的预测和量度国外学者也作过重点的研究，Theodossiou(1993)分别选择了 197 家经营不善，处于破产状态的企业作为样本，建立了多个财务变量的 CUSUM 模型，用这个模型来预测企业的财务状况是否出现恶化，他认为企业从一般的财务风险到财务危机以至破产是长期积累的结果，但该模型不能对企业严重财务危机及破产以外的其它财务风险状况进行预测。日本的野田武辉（1998）提出了“野田式企业实力测定法”来测评企业的风险度，这种评价方法运用了从企业财
4、务报表中选者的成长性、流动性、收益性、安全性四个评价企业风险度的基本要素指标，但实质上仍属于单变量分析，并未形成综合的企业财务风险评价指标体系。我国的企业并购开始于 20 世纪 80 年代才开始的，关于企业并购问题的研究，也出现了一批研究成果。陈共、周升业等人(1996)指出，并购的定义可分为最狭义、狭义与广义三类，狭义的并购包括公司法上的吸收和新设合并，以及为参与运营或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。单吉敏、徐龙炳(2000)指出用效率解释购并动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率差异购并行为提高个体利益提高整个社会经济的效率。鞠颂东、王东等(2000)指出，企业兼并重组
5、是国有经济战略性调整的重要方式。吕竺笙(2005)在对西方公司并购动力理论进行比较的基础上，利用信息经济学与博弈论理论，从并购动力的核心是利益相关者的利益均衡这一研究视角出发，运用并购参与各方利益均衡分析，提出并购动力的利益相关者均衡是有效并购的推动力量的理论观点。对于并购风险的研究，胥朝阳（2004）认为从理论上讲，各种并购风险因子及其载体都应当成为并购风险的识别对象。梅冰，孙常友(2008)对美国林产品行业的并购对财务的影响进行了分析，对 1990 年至 2004 年的 85 家上市公司财务业绩进行了评估，检查股市对异常回报做出的反应，同时运用资本资产定价模型进行了风险分析。对于企业并购理
6、论，彭艳（2007）认为，企业并购财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映。郭琼、卢彦铮（2005）指出上市公司之间的兼并收购，最重要的是买卖双方谈判，价格是双方心理平衡的结果。刘平(2003)则从并购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了述评。而对于并购财务风险研究，我国学者主要从并购交易前出现的目标企业价值评估风险以及并购融资角度来研究并购的财务风险。王太顺（2006）认为企业并购的 财务风险主要是由于并购估价不准确，并购支付方式不恰当。刘湘蓉（2007）指出，战略、文化、人力资源、渠道和组织结构整合是医药企业并购后整合的关键要素。郑艳华（20
7、06）认为企业并购的财务风险的成因主要是由目标企业价值评估、融资活动带来的财务风险以及并购后资产的流动性风险。并购财务活动风险论：汤谷良（2003）在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究中指出，并购财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。 艾志群（2002）则指出，并购的财务风险主要源自目标企业价值评价风险、杠杆收购等的偿债风险。王敏（2004）指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。二、企业并购相关概述1、企业并购财务效应的定义从严格意义上说，并购的协同作用可以分成两大类，一类是指并购的经营协同效
8、应，另一类是指并购的财务协同效应。关于并购的经营协同效应，我们已在并购的效率理论中专门论及。现在，作为并购的财务问题专门研究，仅从财务管理的角度，把注意力集中 在并购的财务效应分析之上。 所谓并购的财务效应，是指由于并购使公司所有有价证券持有者的财富得以增加。换言之，讨论经营协同作用时，我们关注的主要是资产负债表左上方资产的组成和管理的关系。2、企业并购动因企业的并购动因，总的说来是迫于外部竞争的压力和内部发展的需要，具体来说，可以分成以下几种主要动因：并购企业：（1）企业通过横向并购可调整其资源配置，使其达到最佳经济规模的要求，从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额，取得规
9、模经济；（2）采取兼并收购的投资方式迅速进入市场；（3）将市场中的竞争对手兼并过来，可以避免过度竞争；（4）企业收购一些与本产业毫无关联的企业，可避免专业化造成的经营风险过分集中的问题；（5）采取并购办法，可以快速得到被并购企业正在应用的核心技术乃至技术专利权；（6）通过购买现成的公司，可以最快的速度获取技术、人才、生产线、管理经验等，达到转变企业产品结构的目的。目标企业：（1）当目标公司发生财务危机、股票下跌等经营困难时，有可能出售其子公司或公司的部分股权，以获取资金；（2）在策略性投资组合的调整中，目标公司为了退出处于衰退期的企业，或单纯为了调整结构的需要，而出售子公司或某个部门。三、万科
10、房地产公司并购中效应现状1、万科房地产公司简介万科公司成立于 1984 年 5 月，以“现代科教仪器展销中心”的名称注册，国营性质。公司开发大陆专业视频器材市场，成为深圳市最大的进口销售商。营业额一度占国家计划外市场的 60%。1987 年公司更名“深圳现代科仪中心”，与日本 SONY 等公司建立了承销关系。1988 年政府批准股份化改组方案，定名“深圳万科股份有限公司”。1991 年公司正式在深交所上市，是大陆首批公开上市公司之一，代码“0002”。现万科公司以房地产为核心业务，素有“中国地产领跑者”和“中国房地产第一品牌”之称，被评为“中国房地产上市公司十强”之首，曾两次荣获福布斯“全球最
11、佳小企业”称号。另外，公司致力于不断提升产品品质。至 08 年，万科共有 15 个项目获得“詹天佑大奖优秀住宅小区金奖”，其中天津公司水晶城、广州公司四季花城、中山公司城市风景项目先后获得“中国土木工程詹天佑大奖”。2008 年，万科集团上海公司荣获由中国质量协会颁布的“2008 年全国质量奖”，成为房地产行业内首家获此殊荣的企业。2、万科房地产公司并购财务效应存在的问题由于房地产企业受政策层面的财政、金融、货币信贷的调控影响较大，而开打房地产项目的总投资费总从数亿到数十亿，一般由自有资金、销售回款、及开发贷款来满足项目开发的资金需求，但当经济增长缓慢与房地产市场萎缩时，会影响到资金的来源，同
12、时影响其发展。另外，房地产企业对外投资及扩张时，房地产企业的财务风险存在于并购中，由于并购时机的选择、交易对价的博弈、经济形势的变化等，都会触发财务风险，而万科集团同样也受到一定的影响，其具体存在的财务风险如下：并购中的定价由于并购发起方企业在并购之前，需要对并购目标企业的实际市场价值进行预估，这一过程中存在着预估值和实际价值的误差且较为难以把握，这就是并购中存在的定价风险。对于万科房地产企业来说，虽然并非有困难，但是由于房地产的发展受多方面的制约，以及房地产行业瞬息万变的发展，使房地产企业在并购中的价格定位更是不能很好的把握，并且并购中所需要的资金相对比较庞大，从而给万科房地产企业在财务方面
13、带来了很大的风险。正是由于这种存在，才导致万科在并购过程中出现财务损失的可能性存在。房地产企业市场价值的预估方法有很多种，诸如依据企业的净值资产、市盈率和现金流量法以及清算价值的进行预估计。一般来说房地产企业在并购其他企业最常用的定价方法主要是依据净资产和现金流量的预估计，但这些定价方法存着在预估计时对贴现率选择和对未来现金流量的很大的人为主观性误差，容易造成预估值与实际市场价值的大幅度偏差，造成并购发起方企业的支付风险。融资方面在万科房地产企业在并购的过程中，在面对较大资金支付时，一般都不能承担全部的并购所需资金，在此情况下，万科就需要通过市场进行融资以筹措并购资金。一般而言，对于万科房地产
14、企业，由于自身的实力相对来说比较强大，所选择的并购对象规模相对来说也比较大，这就需要很大的资金额度，很多时候其所需资金都超出了万科的融资能力，再加上万科房地产企业在融资过程中，由于单一的融资渠道不能实现融资目的，企业不得不采用多种融资渠道进行融资，这就意味存在着融资结构性风险即融资风险。为完成并购资金的筹措所制定的融资策略能直接影响万科现有的资本结构，造成企业并购所需的长期、短期、自有资金和债务的差异性。并购融资所产生的问题，源于多样化的融资方式，比如万科在采用债务融资时，企业的债务会随融资规模的增大而增大，债务所产生的融资利息负担的轻重能直接影响并购企业的日常经营运作，改变玩尔康并购的预期经
15、营盈利规模，庞大的现金流则会使万科面临沉重的财务压力，甚至产生财务危机，影响并购的成功和万科的发展。并购的支付在万科房地产在进行并购过程中，其并购公司主要采取的支付方式一般包括：现金支付、股票支付和混合支付等，然而使用最多的是现金支付，这对于万科房地产企业来说，在采用的支付方式上所面临的风险也是最大的流动性风险，主要是因为并购行为发生后万科房地产企业的现金流量一般变得很不确定，而万科房地产企业在一定程度上又缺少充足的资金偿还债务，从而使万科房地产企业资本结构也会相继恶化。所以万科如果选用现金支付并购的企业，必须对自身的资产流动性有充足的把握。然后，万科房地产企业在获得并购资金后若想顺利、迅速，
16、必须具有高质量的流动性资产或者说是速动资产，只有这样才能拥有较强的资产变现能力，确保并购资金不出现问题。这使万科房地产企业在持续并购期间，所使的并购费用占据大量的企业流动资金，从而使万科房地产企业在一定时期内应对内外部环境变数的反映和协调能力下降，最终使万科所面临的经营和财务风险加大。四、万科房地产并购财务效应风险存在的原因 1、并购双方企业信息不对称信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。对于万科房地产来说，由于万科房地产企业有关房地产并购的法律法规不健全，政策措施尚不配套。规范、有序、高效的房地产企业并购，需要有健全的法律和有效的配套政策措施作保证。入世以来，虽然我国有关管理部门出台了一系列的政策和法规，但是与西方发达国家相比，有关企业并购的法律和政策仍不健全，如由于缺乏反垄断法和反不正当竞争法，致使外资并购中出现的不公平竞
