从国美收购大中看并购融资的选择

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1、从国美收购大中看并购融资的选择摘要：12 月 14 日夜间，国美宣布以 36 亿元人民币收购大中电器，大中 终于“明花有主”。国美采用了通过银行以委托贷款的形式给独立第三方，用 于对大中电器的全部股权收购的融资方式。堪称黄光裕在资本市场上的又一杰 作。从西方并购历程来看，并购融资有多种方式，这融资方式的选择往往成为 并购成败的关键。融资选择模式包括企业内、企业外的各种因素，国美作出了 完美的选择。关键词：有 25 年的大中电器，也算了历史悠久了，其连锁店遍布全国，在北京影响 力尤为巨大，是我国家电零售行业的第四巨头。但同另外两大巨头：国美、苏 宁相比，大中电器却似乎是在夹缝中生存，不断成为其它

2、巨头觊觎的对象。并购细节：之前，大中电器曾寻求和永乐的合作，后来却不欢而散，不久 市场又传出苏宁打算收购大中的消息，并得到证实。由于报价上的分歧，12 月 12 日晚间苏宁发布公告终止对大中的收购。时隔不到两日，国美就与大中签署 收购协议。12 月 23 时，国美电器发布公告称，国美已与大中电器的股东订立 收购协议，将以 36 亿元人民币价格收购大中电器的全部注册股本，比苏宁的报 价高出 6 亿元。公告称，此次收购将主要通过国美战略合作伙伴战圣投资进行。 国美旗下公司天津咨询向战圣投资提供并购所需 36 亿资金，随后天津咨询再与 战圣投资达成协议，今后大中电器的经营管理将交由天津咨询，并且战圣

3、投资 授予天津咨询大中电器购股权，以向战圣投资手中收购大中电器全部或部分股 权。受并购消息影响，25 日，国美电器（0493.HK）收于 17.7 元，上涨 1.72%。苏宁电器收 64.65 元，涨 2.98%。并购融资方式：国美此次收购主要是通过银行贷款行。据了解：国美电器 是通过银行以委托贷款的形式给独立第三方，用于对大中电器的全部股权收购， 此后，国美电器将再以至少 36.5 亿元的代价从第三方手中获得大中的全部股权。 具体操作为，国美旗下附属公司天津咨询向兴业银行贷款 36 亿元，将此笔款项 提供给战圣投资用于收购大中电器全部股权。天津咨询向兴业银行贷款期限为 2007 年 12 月

4、 14 日至 2008 年 12 月 13 日，将分五次提供给战圣投资，分别为 2007 年 12 月 17 日 7 亿元、20 日 4 亿元、21 日 4 亿元以及 2008 年 1 月 10 日 15 亿元和 9 月 1 日 6 亿元。从世界并购历程来看：随着经济的发展和全球化浪潮的到来，企业并购平 均规模越来越大，因此，融资额度越来越大。在上世纪 80 年代，单起并购金额 十亿以上已能名列前茅，但到了 90 年代末期，全球 10 大兼并案最小的涉及金 额也在 300 亿美元以上，最大的更高达近千亿美元。因此，并购的融资也变的 越来越关键。从国美和苏宁在收购大中的竞争中就可以看到，国美高于

5、对手 6 亿美元的报价，成了它成功的决定性因素。并购融资的方式 企业的资金来源无外乎三中方式：外部融资（直接融资、间接融资）和自 由资金。并购融资也可分为内源融资和外源融资。内源融资主要是指运用自由现金流、企业留存收益、折旧基金进行并购，但往往因金额有限而不能成为融 资的主流渠道；外源融资是并购的主要资金来源，包括债务性融资、权益性融 资和混合性融资。一，债务性融资债务性融资主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和 租赁类融资，按照贷款类、证券类、租赁类分别介绍如下：1)贷款类并购目标公司可以通过贷款融入资金。借款人可以举借一种以上的债务， 包括信用贷款、保证贷款和抵押贷款等。贷

6、款机构可以是商业银行也可以是非 银行金融机构。2）证券类在西方国家，上市公司可以使用票据、公司债券以及免税公债为并购交易 融资。使用票据融资时可以通过两种途径：一是票据本身可以作为一种支付手 段；二是可以在收购前后出售票据，以获得并购所需资金。然而在西方国家并 购融资中曾经运用的较多的是垃圾债券和免税公债。垃圾债券最早起源于美国， 上市公司并购中通过发行垃圾债券融资，一方面可以为并购交易筹集资金，另 一方面也可以用来填补利率较低的优先担保债券和出售方的收回融资或卖方的 增股融资之间的缺口。免税公债的签发非常复杂，发行包括两个步骤：先由政 府团体借入资金，然后把资金贷给公司去建造设施，或者由政府

7、用这笔资金直 接去建造设备，待设备建好之后再租给公司使用。3）租赁类上市公司并购交易采用的租赁融资方法主要有售后回租。其本质是公司已 售后回租的方式获得了一笔抵押贷款。原企业继续拥有对财产的使用权，作为 贷款的担保品放款人则享有对该财产的留置权，其形式有经营租赁和杠杆租赁， 这种融资方式非常适用于杠杆收购。二，权益性融资权益性融资主要包括发行股票、换股并购和以权益为基础的融资。发行股 票融资是指发行新股或向原股东配售新股，用销售股票所得价款为并购支付， 其实质是企业用自有资金进行购买活动。换股并购是以公司股票本身作为并购 的支付手段付给被并购方。根据换股方式的不同又可分为增资换股、库藏股换 股

8、、母公司与子公司换股等。以权益为基础的融资主要包括反向回购、股权划 出和员工持股计划等。三，混合性融资混合性融资在并购中的运用，具体可分为两类，即混合性融资安排和混合 性融资工具。前者是指在一项并购交易中，既有银行贷款资金，发行股票、债 券等所筹集金，还包括主并方与被并方的股票互换、发行可转换债券、优先股、 认股权证等多种融资工具的综合运用；后者指兼具债务和权益两者特征的融资 工具，主要包括可转换债券、优先股、认股权证等。并购融资的选择模式从我国目前的融资方式来看，由于资本市场不够发达，作为西方并购融资 主要方式的企业债券市场还未完全建立起来，直接融资在整个企业融资中所占 比例非常小，只有 1

9、0%多一点，而以银行贷款为主的间接融资是企业最主要的 资金来源，占 8590%。因此，我国企业在并购中主要使用的融资方式为银行 贷款，另外，上市公司在并购中也经常使用换股和定向发股的形式。银行贷款是债务性融资的一种，它具有债务融资的各种优点：1，向银行借 款，不会增加企业的股本规模，原有股东的股权不会存在稀释的危险，公司的 控股股东可以稳稳的把握企业的控制权。2。债务融资的本金和每年应付的利息 的固定的，在支付债务利息后，公司股东可以分享余下的所有利润。3，通过债 务融资，一个较小规模的企业可以通过杠杆作用收购比它自身资产规模大几倍、 几十倍的企业，实现自身的快速发展。4，通过债务融资可以直接

10、以现金支付方 式收购，可以较快的实现收购，迅速实现企业的目标。债务融资提高了企业的 财务杠杆，对企业来说有着巨大的财务风险，特别是在它作为并购融资方式时 更是如此：1，债务融资的利息的固定的，无论企业的经营好坏到期都要支付利 息，一旦企业出现利润没有达到预期水平甚至出现亏损，这部分利息可能对企 业产生严重的资金面压力，成为压垮“骆驼的一根稻草”。2，即使企业经营良 好，也可能出现现金流不足的问题，这部分固定支付的债务利息，可能让企业 进入现金支付困难。通过换股或发股的方式进行并购是权益性融资的主要方式，这在我国很多 企业中广泛使用，尤其是上市公司。前段时间，中国铝业就通过换股方式吸收 合并包头

11、铝业，成为市场关注的焦点。在我国上市公司控股股东一股独大的现 实环境下，上市公司也一般通过向大股东定向增发新股的方式，收购其优质资 产，这就是我们经常听到的“注资”、“整体上市”。权益性融资比起债务性 融资来也有它的优缺点：1，权益性并购以发股的方式进行，没有提高企业的财 务杠杆，不用支付固定利息，企业盈利或亏损的风险都由股东自己承担，即使 企业并购重组中出现问题，并购方也可以正常经营，不用担心现金流上的困难。 2，无论是“增发”还是换股，这都会扩大并购方的股本规模，稀释了原有股东 的股权，包括每股红利和投票权，甚至让控股股东丧失控股权。通过企业自有资金进行收购也是我国企业并购中经常使用的方式

12、。但这一 般要求企业有较强的经济实力和充裕的现金流。并且只能量力而行，无法实现 “小鱼吃大鱼”。当然在选择融资方式的时候，除了考虑各融资方式的优缺点外，还需要考 虑融资方式自身之外的其他各种因素，这些因素可以分为两个层面：一，宏观层面，具体来说包括社会信用体系因素、市场因素和政策法律环 境因素三个方面。1）社会信用体系因素。市场经济是法制经济更是诚信经济，一个社会信用 体系的完善程度，极大地影响着各经济主体间的交易成本，当然也影响企业为 并购进行的融资成本。商业银行在企业并购融资中未能发挥应有的促进作用， 原因就在于一些企业在进行债务重整过程中，变相逃废银行债务，使银行资产难以保全。从而打击了

13、商业银行参与并购融资的积极性。企业能否通过有效的 信用担保,提高企业的信用等级,降低银行的授信风险,也是解决企业间接融资问 题的重要一环。2）市场环境因素。市场环境是指企业经营过程中面临的各种经济条件、经 济特征、经济联系等客观因素。企业并购融资始终是在特定的市场环境中进行 的,市场的规范性与否必然会影响到企业并购融资行为的绩效。市场环境对企业 并购融资的约束主要表现在两方面:a) 资本市场因素。资本市场中金融工具、金融产品、融资渠道的多寡, 发行证券的审批条件松紧，是企业能否从资本市场获得足够的并购资金支持的 重要因素。b) 中介市场状况。国外并购大多通过投资银行作为中介完成,投资银行 可以

14、发挥专业人员的作用，对并购融资渠道、金额做出规划,大大降低并购风险。 而我国投资银行的主要业务目前仍然是证券的发行与承销,很少涉及并购业务, 缺乏并购融资方面的人才和经验,并购的中介市场发展非常缓慢，极大地限制了 并购融资的发展。3）政策法律环境因素。政策法律环境是指一个国家和地区的政治制度、经 济体制、方针政策、法律法规等方面。目前我国法律环境对企业并购融资的约 束还比较多。二，微观层面，即并购的微观主体方面，具体包括五个方面。1）并购的动机。并购的动机有各种不同的分类方法，这里仅就财务性并购 与战略性并购的分类方法谈对融资方式选择的影响。财务性并购是指并购方只 是利用并购的财务效应，在短期

15、内等待时机再行出售目标企业，以实现价值增 值利益，于是融资方式往往较冒险；战略性并购是指并购企业有意长期持有目 标企业并对其进行业务的配置整合，因此会对目标企业投入较多的资金，融资 方式较稳重；动机不同必然影响企业融资方式的选择。2）财务结构和现金流量水平。如果收购公司的杠杆比率较高，一般它不会 采用现金收购或发行债券,而倾向于股权融资。如收购公司有充足的现金流量， 则可以考虑现金支付，增加负债水平；如收购公司的现金流量不宽裕，则可以 考虑分期付款或股票收购。一般来说，只有每股的现金流量大于每股收益，企 业才有能力进行购并扩张活动，否则就要通过融资，依靠贷款或发行股票来解 决。3）并购方式。当

16、以要约收购进行交易时，使用现金支付的可能性大，因为 要约收购通常是敌意收购，所以需要快速完成，以免发生变化，而现金支付的 显著特征便是快捷，使具有抵触情绪的目标企业管理者难以实施反并购策略。 而在兼并收购中，并购双方的管理层在友好的气氛中商谈，因此价格、控制权 可能成为首要考虑的因素，更倾向于实行其他的融资方法。4）对待风险的态度。并购企业的风险态度也会影响融资方式选择。喜爱风 险的企业将采取积极型的融资政策，在融资中更多地利用短期资金来源；而厌恶风险的企业则倾向于采取保守型融资政策，会更多地利用长期资金来源融通 资金。5）股票的市值。，收购者采用不同的支付方式实际上是对外发布了一种信 号，一种其股票是被高估还是被低估的信号。如果收购方认为目前其公司的股 价低于股票本身的价值，那么它就不应该使用股票作为支付方式，否则以当前 市场被低估的股价为基础来确定新股的价格，收购方需支付更多的股票，如果 收购方的经理人员相信市场严重低估了其股票,他们的行为逻辑是进行现金支付。回到国美对大中的收购案，此次收购最为引人注目的是引入了独立第三方 北京战圣投资有限公司，这种引入第三方的曲线收购方