为何低利率会催生股权融资？

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1、FT 中文网 2010 年 12 月 30 日 07:19 AM为何低利率会催生股权融资？ 作者：北京大学中国宏观经济研究中心教授 宋国青 负利率的问题引起了很多关注。导致真实利率偏低甚至为负的原因，除了宏观经济管理的历 史习惯以外，一个重要因素是日益增加的外汇储备。到 10 月底，央行的外汇资产已达 20.1 万亿元人民币。这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银 行的准备金、以及现金发行。外汇储备的收益是由国际市场决定的，与国内的宏观经济形势 乐正测关系不是很大，而央行负债的成本原则上等于国内存款的基准利率。目前由于美元利 率很低，外汇储备已经产生了收益亏损。如果

2、简单提高国内利率，外汇储备的成本将进一步 增加，而收益不变，央行的亏损将因此而增加。运用较高的商业银行存款准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚至 全部转嫁给商业银行，而使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。除了补贴外汇储备之外， 这还可以形成央行的额外利润。按规则，央行的利润或者亏损全部归财政，它并没有动机获 取最大利润。另一方面，习惯上财政也不会补贴央行。因此，近年来，央行一直小心翼翼地 保持利率体系的一种平衡。要点有二：一是保持央行资产负债表大致平衡，不出现过大的盈 余或亏损（这里指央行的盈亏，而非外汇储备的社会损益） ；二是不过度触及商业银行的既 得利益。在这种平衡下

3、，外汇储备收益率偏低，直接导致了国内存款利率被压低。不过，外汇问题不是利率偏低的全部原因，中国宏观经济管理的历史习惯是，名义利率的变 化远远赶不上通货膨胀率的变化，这导致通货膨胀率上升时，真实利率下降。存款利率偏低， 一方面支持了外汇储备，或者说补贴了国外，另一方面惠及了商业银行和有贷款能力的国内 企业。这产生了一个有意思的问题：存款利率偏低导致的超额利润，是怎样在商业银行和贷款企业 之间进行分配的？按照现在的规则，贷款利率可以在基准利率的基础上向上浮动，因此企业 贷款是有竞争的。如果这种竞争是充分的，贷款利率将上浮到与竞争性行业投资报酬率（扣 减成本和风险贴水）相当的水平。如果是这样的话，一

4、切超额利润都将归于商业银行。商业银行有了超额利润，当然也要竞争存款。事实上，商业银行之间绝大部分时间都发生着 “拉存款”的竞争，这就是为什么存款利率有时会上浮，而有些银行会给出存款回扣。如果 商业银行之间对存款的竞争也是充分的，它可以进一步导致商业银行向存款者输送其他利益， 包括提供方便和赠送等，最后使超额利润趋于消失。不过，现在中国商业银行间的竞争远远没有到这样的程度。央行和金融监管机构通过控制银 行业务发展等方式，控制着银行间的竞争，使得超额利润的很大一部分停留在商业银行。这 种控制当然会形成一种“租” 。除了其他用途以外，这个“租”成了央行和监管机构对商业 银行进行窗口指导的“诱饵”或者

5、补贴。在过去几年，央行有意识淡化信贷额度控制。如果 这伴随着利率杠杆功能的增强，显示是发展的正确方向。但实际上，存款利率的歪曲程度更 大了。在其他调控无法奏效的情况下， “窗口指导”以及定向央票等信贷管理方式被频频使用。 “窗口指导”这个词听来好像不错，但在巨大利益面前，劝告其实没有多大作用。有效 果的无非威胁利诱而已。从现在的实际情况看，存款利率偏低产生的利益在央行（用于外汇补贴） 、商业银行和贷款 企业三者之间分配，三者在份额上可能相差不大。如上所说，如果企业贷款是充分竞争的，而商业银行的竞争受到控制，那么利益主要会流入 商业银行。但实际上，企业贷款的竞争远不充分。这是因为企业贷款受到一个

6、重要约束：资 本金。在其他条件同等时，企业资本金越多，就可以获得更多的贷款或者更优惠的贷款条件， 包括较低的利率。如果资本市场是充分竞争的，没有资本金约束，那么贷款利率就会达到均 衡利率。在资本市场有重要障碍的情况下，贷款利率取决于资本金不足企业的投资报酬率， 而资本金相对充足的企业得到了相对偏低的贷款利率，相当于存款利率偏低导致的一部分利 益被分配给了资本金。这个情况与房贷的情况一样。如果每个家庭都有充分的资金作为买房的首付，那么最后的结 果是，买房首付得到的投资报酬率和银行存款利率相当。但在相当多家庭面临首付约束的情 况下，买房首付的投资报酬率可以非常高。比如说，预期的房价上升率是 15%

7、，房贷利率是 8%，首付比例为 30%，那么买房首付的预期报酬率是 31.3%（这里没有考虑有关成本和风险 贴水） 。这个收益率远高于房贷利率，更高于存款利率，原因就是首付的短缺。如果政策允许的话，可以设想一种“买房合作社” 。首付不够的家庭可以组成合作社或者基 金，就可以买房子了。假定这么做没有政策障碍，买房首付比例也是固定的，与买第几套房 没有关系，那么银行存款利率过低，将导致大量银行存款被转成买房基金。因此，银行存款 利率相对于预期买房投资报酬率偏低，可以催生“买房合作社”或者“首付合作社” 。父母 帮子女交首付或者亲友帮助凑首付，就带有这样的意思。低利率催生股权融资的道理就是这样的。低

8、利率和资本金约束使得资本金投入可以带来高报 酬率，而股权融资可以将分散的资金集中起来形成企业资本金。在目前情况下，利率偏低伴随着对股权融资和债券融资的控制。就是这样的控制，导致了股 权融资和企业债的“相对短缺”因此有超额利润。过去多年来企业负债率持续下降，按说资 本金约束在边际上越来越小。但是，目前的企业利润和资本金集中在资源类企业和垄断企业， 而这些主要是国有企业和大企业，对中小企业而言，资本金仍然是重要约束。所以，创业阶 段的股权融资，仍然可以带来超额的投资回报率。注：本文仅代表作者个人观点读者评论 评论只代表会员个人观点，不代表 FT 中文网观点排序: 时间倒序 时间升序 热门程度 评论

9、总数 14 条 2011-01-23 19:15:04eps3a 来自北京市创业版上市获得的高市盈利是这个原因?回复 支持(0) 反对(0)2011-01-18 19:05:54calvin-l 来自广东省深圳市来自四川省 匿 名 的原贴: “运用较高的商业银行存款准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚 至全部转嫁给商业银行，而使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。除了补贴外汇储备之 外，这还可以形成央行的额外利润。 ”哪位高手能帮忙理一下上面这段话？央行是通过发行人民币面值的票据来冲销外汇储备，而这些票据由商业银行所持有。所持有 的票据收益可以作为商业银行的可贷资金，而存款

10、准备金率的提高又缩减了这部分资金。存 款准备金率又比票据利率低，这样外汇损失的成本就由商业银行承担了一部分。 回复 支持(0) 反对(0)2011-01-16 23:23:10niony1981 来自广东省深圳市看懂了一部分， 很深入，很少见的文章。主要是不知道中国的货币制度到底如何运行，宋教授谢谢这方面的 文章，普及普及撒 回复 支持(0) 反对(0)2011-01-13 03:17:20 匿名 来自四川省“运用较高的商业银行存款 准备金率，加之偏低的准备金利率，可以将外汇亏损的一部分甚至全部转嫁给商业银行，而 使存款利率偏低产生的利益基本归于央行。除了补贴外汇储备之外，这还可以形成央行的额

11、 外利润。 ”哪位高手能帮忙理一下上面这段话？ 回复 支持(0) 反对(0)2011-01-10 21:24:12your_amulet 来自上海市杨浦区“因为企业贷款 受到一个重要约束：资本金。“ 这句话什么含义? 企业贷款是靠资本金吗? 银行发放贷款的能力才靠资本金吧. 国内企业贷款的能力主要靠人脉.如果按正确的方向,也应该靠未来的现金流和抵质押物. 回复 支持(0) 反对(0)2011-01-01 21:46:54 风萧萧 911 来自上海市来自上海市长宁区 coldjesse 的原贴: “这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、 以及现金发行。 ”

12、 不是很理解上面这句话，哪位高人能解释一下，央票，准备金不都是人民币吗，和外汇是什 么关系来自荷兰 ianchan 的原贴: 其实这里小跳了一步，是这样的，外汇多数是由企业贸易所得，并存于商业银行中，那么企 业会进行结汇，本来呢，所有外汇应被转化为人民币的 M2，但是为了控制流动性，央行通 过发行巨额央票收回了一大部分，同时冻结了很大比例（相对国外水平）的准备金，而央票 和保证金收回流动性的区别在于央票收回的钱从 M2 中被完全剥离了，而准备金仍属于 M2 范 畴，只是不允许使用罢了.所以本质就是央行通过这三种方式兑换外汇储备.英文术语为 sterilize operation.谢谢 我也受教

13、了回复 支持(0) 反对(0)2010-12-31 11:22:21mikezhang08 来自法国宋教授的文章虽然难懂 但总是一言中的，国营企业长期以来低成本融资是其发展壮大的重要因素。债务融资的困难 也只能迫使私营企业进行股权融资，甚至远扑海外上市。 回复 支持(8) 反对(0)2010-12-30 21:02:30ianchan 来自荷兰来自北京市东城区 wjsxhz 的原贴: 中国经济增长和收入分配秘密的 80%都被这篇文章说出来了,宋国青果然犀利尖锐.强调一点,享 受这个“租“的不光是银行,还有效率极低,浪费严重的政府部门和大型国企.准确的说，是过去 10 年的分配扭曲.也就是经常账

14、户开始大量盈余后中国选择的经济发展 策略。对出口行业和资本密集型行业的补贴。but it is only part of the story.内部失衡涉及的东西太多。 回复 支持(5) 反对(0)2010-12-30 21:00:15ianchan 来自荷兰来自上海市长宁区 coldjesse 的原贴: “这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、 以及现金发行。 ” 不是很理解上面这句话，哪位高人能解释一下，央票，准备金不都是人民币吗，和外汇是什 么关系其实这里小跳了一步，是这样的，外汇多数是由企业贸易所得，并存于商业银行中，那么企 业会进行结汇，本来呢，

15、所有外汇应被转化为人民币的 M2，但是为了控制流动性，央行通 过发行巨额央票收回了一大部分，同时冻结了很大比例（相对国外水平）的准备金，而央票 和保证金收回流动性的区别在于央票收回的钱从 M2 中被完全剥离了，而准备金仍属于 M2 范 畴，只是不允许使用罢了.所以本质就是央行通过这三种方式兑换外汇储备.英文术语为 sterilize operation. 回复 支持(4) 反对(0)2010-12-30 20:36:58 匿名 来自上海市长宁区来自上海市长宁区 coldjesse 的原贴: “这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、 以及现金发行。 ” 不

16、是很理解上面这句话，哪位高人能解释一下，央票，准备金不都是人民币吗，和外汇是什 么关系央行用发行央票、提取准备金得到的人民币以及印刷出来的人民币在外汇交易中心跟其他机 构交换外汇 回复 支持(2) 反对(0)2010-12-30 18:05:29paresseux 来自广东省深圳市来自四川省成都 市 panyu766 的原贴: 是有这个问题，这个利益的损失是国家在贴纳税人吧回复 支持(13) 反对(1)2010-12-30 17:05:03coldjesse 来自上海市长宁区“这些外汇是央行通过各种方式的负债从商业银行买来的，包括央票、商业银行的准备金、以及现金发行。” 不是很理解上面这句话，哪位高人能解释一下，央票，准备金不都是人民币吗，和外汇是什 么关系 回复 支持(0) 反对(0)2010-12-30 09:44:06panyu766 来自四川省成都市是有这个问题，这 个利益的损失是国家在贴。 回复 支持(0) 反对(8)2010-12-30 08:37:01wjsxhz 来自北