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1、 北京贝塔咨询中心 高端化转型高端化转型与与规模化生存规模化生存 从从英国地产企业的英国地产企业的分分品牌品牌策略策略看分类财务安全底线看分类财务安全底线 前几日参加了一个地产年会，本意是想和大家讨论“泡沫化威胁下地产企业的财务安 全底线策略” ，但“泡沫”两字一出，即引得在场的学者、业内人士一片争论，媒体更是连 篇报道了“泡沫”之争，结果“安全底线”本身倒被忽略了。所以，想在这里特别撰文，再 次强调“安全底线”对地产企业的重要性。 经济学家常关注总量与长期，短期的波动常常被作为“干扰因素”过滤了，从这个角 度说，城市化和货币化进程确实推动长期房价上涨；但对于企业这类微观个体来说，却不能 忽视
2、短期的波动风险，因为它们往往是致命的打击，所以，如何在“不确定”与“高波动” 的环境中谋求生存与发展是至关重要的。 另一方面，对于“财务安全底线”和“极限发展速度” ，有学者认为是“高速路上跑 40 迈，肯定不会翻车，但也跑不快” ，但这里要强调的是： “财务安全底线”和“极限发展速度” 绝不是一个过于保守的数值，所谓“底线”与“极限” ，意味着它已经是企业能力的边界了， 这不是“高速路上跑 40 迈” ，而是“你的车最快只能跑到 180 迈，再快了就要翻车了” ！ 此外，对于高运营效率的企业来说， “安全底线”下的“极限发展速度”也并不慢，规 模化的企业在不考虑股权融资时仍可达到 30-40
3、%，高端化企业也可以达到 20%左右，如果 你能持续保持这一速度，那增长也将是可观的。 总之，这是一场“汽车拉力赛” ，不是“冲刺赛” ，分站的冠军并不意味着总冠军，实 际上，在地产牛市中，谁的胆大，谁就是“老大” ，但从长期看，最终胜出的一定不是“胆 量”最大的企业。 北京贝塔咨询中心 摘要摘要 流动性推动的地价上涨和投资人对高端住宅的旺盛需求吸引着越来越多的规模化企业 向高端化转型，但各国数据均显示，高端住宅需求对经济周期的敏感性更高，低谷中的周转 率更慢， 因此， 欧美成功的高端地产商通常都施行更保守的财务策略以保守的财务策略 来对抗产品本身的高周期风险。 在我国，高端地产商的周转速度一
4、般比规模化开发商慢 40%左右，这也就意味着在低 谷中更慢的现金回流速度和更脆弱的抗冲击能力， 根据我们的测算， 我国高端地产企业在财 务安全范围内几乎没有净短期借贷空间，长期负债率应控制在总资产的 10-20%，总负债率 在 40-50%，这一负债率要显著低于当前规模化开发商的平均负债水平。 因此，当规模化企业向高端化延伸时，如果不改变当前的负债结构，那将意味着在高 端项目上 50%的超速扩张，而且高端化拓展速度越快、高端项目比重越高，潜在的资本金 缺口就越大。 而 2009 年 12 月抑制高房价政策的出台， 可能会进一步加剧混合产品线的风险： 一方面，开发企业为平抑整体房价，推出一些低价
5、盘，另一方面，只要过盛的流动性依然存 在， 高端住宅上的投资性需求和开发企业的高端化热情都难以削减， 从而呈现产品结构的两 极分化， 而两极化的混合产品线对地产企业的风险控制提出了更高的要求， 繁荣期静止的负 债结构与日益高端化的产品结构，可能意味着一个不被察觉的资本缺口正在产生。 规模化企业在做高端化规模化企业在做高端化，高端化企业在追求规模化高端化企业在追求规模化，产品定位的融合成为一种新趋势产品定位的融合成为一种新趋势。 也因此也因此，很多企业都面临如何管理混合产品线的问题很多企业都面临如何管理混合产品线的问题，不仅是品牌管理问题不仅是品牌管理问题，财务风险也财务风险也 是成倍上升的是成
6、倍上升的，尤其是全国化扩张企业尤其是全国化扩张企业，区域自治基础上的产品线拓展区域自治基础上的产品线拓展，很可能导致扩张很可能导致扩张 失控失控。不过不过，这个问题多数地产企业都还没有意识到这个问题多数地产企业都还没有意识到，这绝不是生产桌子的企业又生产椅这绝不是生产桌子的企业又生产椅 子那么简单子那么简单，高端住宅与大众化住宅高端住宅与大众化住宅的金融属性完全不同的金融属性完全不同，高端产品线的周转更慢高端产品线的周转更慢、对行对行 业周期更敏感业周期更敏感，要求更保守的资本结构要求更保守的资本结构，也因此也因此，产品线结构的转变绝对是个很大的挑战产品线结构的转变绝对是个很大的挑战。 如何才
7、能避免结构失衡与风险失控？ 本文研究了英国地产企业的分品牌策略，它能够在一定程度上解决多产品线企业的管 理矛盾与定位混淆， 更重要的是分品牌策略背后的独立资本拨备策略， 平衡了不同产品线之 间的金融资源冲突。 所谓分品牌的独立拨备策略，即，根据每类产品线的周转特性和周期特性分别配置资 本金，并设定相应负债率约束，如，针对高端产品更高波动和更慢周转的特性设定更严格的 财务安全底线，而对大众化产品，安全底线可适度放松。 差异化的财务结构在周期波动中将自动平衡整体的产品结构，抑制高端产品上的过度 风险累积， 尤其是在区域分部与产品线分部的矩阵结构中， 分类财务安全底线意味着用严谨 的财务纪律来换取经
8、营上的灵活性，实现集权与分权的平衡。 总之，以规模化为基础的高端化转型，要求地产企业正视不同产品定位的风险差异， 施行分类财务安全底线。 一一、 流动性流动性推动的高端化转型推动的高端化转型 随着 2009 年楼市的复苏，自 5 月以来“地王”频出，在北京，中化方兴以 40.6 亿、楼 面价 16000 元/平米拿下广渠路 15 号，半年后新“地王”诞生，大龙地产以 50.5 亿拍下顺义 天竺地块， 楼面价接近 3 万元/平米， 在上海， 9 月 10 日中海地产刚以 70.06 亿、 楼面价 22400 元/平米拿下长风地块，9 月 30 日，绿地集团就以 72.45 亿元、楼面价 2700
9、0 元/平米拿下周北京贝塔咨询中心 遍地块，此外，绿城中国以 28000 元/平米的楼面价创造苏州新地王，西子房产集团以 24000 元/平米创造了杭州新地王，在厦门恒兴置业以 10.47 亿元总价、31000 元/平米创造厦门新 地王在“地王”拉动下地价持续走高，2009 年三季度，北京地区住宅用地的平均交易 价格已达到 10000 元/平米， 上海和深圳均超过 15000 元/平米， 杭州更是接近 20000 元/平米， 即使是成都，平均的地价也已超过 6500 元/平米。 部分城市住宅用地平均地价05,00010,00015,00020,00025,0002000年3月2000年9月20
10、01年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月元/平米北京上海深圳杭州图（1）部分城市住宅用地平均价格 （数据来源：CEIC） （注：地价监测技术、方法、工作机制等在 2005 年和 2008 年先后进行了两次大调整，2008、2005 年数据与之前数据不具备可比性。 ） 尽管官方数据显示土地价格仅占房价的 23%左右，但随着招拍挂土地的增多，地价成 本的上升已是不可否认的事实，以新近在香港上市
11、的龙湖地产为例，2008 年确认的销售收 入中土地成本占 21.8%，但到 2009 年上半年，这一比例已提升至 43.8%，相应确认的售价 也从 2008 年的 4938 元/平米升至 10071 元/平米！ 高地价正迫使更多开发企业提高产品定位，而充沛流动性与旺盛的投资需求则推动了 住宅需求的整体高端化， 以广州为例， 每平米 18000 元以上的房屋销售面积在总销售面积中 的占比已经从年初的 1%上升到 10 月份的 12%，每平米 14000 元/平米以上的房屋销售面积 占比也从年初的 8%上升到 26%， 结果， 广州别墅的销售均价从上半年的不到 10000 元/平米 迅速攀升到 1
12、0 月份的 35000 元/平米；而上海的豪宅销量更是创历史新高，成交量同比上涨 100%以上。 北京贝塔咨询中心 广州高端住宅销售面积占比0%5%10%15%20%25%30%2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月18000元/平米以上房屋销售面积占比14000元/平米以上房屋销售面积占比图（2）广州高端住宅销售面积占比上升 （数据来源：CEIC） 广州新建商品房均价-5,00010,0
13、0015,00020,00025,00030,00035,00040,0002005年7月2005年10月2006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月元/平米住宅总体别墅图（3）广州：别墅均价的快速攀升 （数据来源：CEIC） 而从历史数据看， 繁荣期高端住宅的需求确实更大， 如 2004 和 2006 年全国高档住宅的 销售面积涨幅达到 60%和 30%，均显著高于同期住宅整体销量涨幅（14%和 12%）
14、，而从 2003-2007 年， 全国商品住宅的整体销售面积上升了 135%， 别墅和高档公寓则上升了 216%。 在一线城市更是如此，以上海为例，2004 年和 2006 年上海住宅销售金额整体涨幅为 57%和 11%，而高档住宅的销售金额涨幅则达到 141%和 56%。从图（5）中也可以看出，在繁荣期 高端住宅的销售面积与新开工面积之比可以达到 90%以上， 较普通住宅高出 5-10 个百分点， 但在低谷期这一比例可以低至 50-70%水平，较普通住宅低 5-15 个百分点。 北京贝塔咨询中心 上海市住宅销售金额的年度涨幅-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130
15、%150%2004年2005年2006年2007年2008年别墅、高档公寓住宅整体图（4）上海高端住宅的销售金额波动更大 （数据来源：CEIC） 全国住宅：销售面积/新开工面积40%50%60%70%80%90%100%1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年住宅整体高端住宅经济适用房图（5）高端住宅销售率随经济周期高波动 （数据来源：CEIC） 而从国际经验看，繁荣期高端住宅的价格涨幅也更大，以香港为例，其 E 级住宅（单 套面积超过 160 平米的住宅） ，从 2003 年 6 月到 2008 年 6 月累积房
16、价涨幅达到 172%，而 同期 D 级住宅 （单套面积 100-160 平米） 的价格累积涨幅为 149%， C 级住宅 （单套面积 70-100 平米） 的价格累积涨幅为 131%， D 级住宅 （单套面积 40-70 平米） 的价格累积涨幅为 103%。 北京贝塔咨询中心 香港不同档次住宅的售价指数0204060801001201401601802001979年12月1981年12月1983年12月1985年12月1987年12月1989年12月1991年12月1993年12月1995年12月1997年12月1999年12月2001年12月2003年12月2005年12月2007年12月Class AClass BClass CClass DClass E图（6）香港不同档次住宅的价格指数 （数据来源：CEIC） （注：A级：160 平米） 高档楼盘的旺盛需求吸引了
