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1、短期需求压力不改中长期向好，细分市场分化催生结构性机会短期需求压力不改中长期向好，细分市场分化催生结构性机会4 月汽车产销数据点评月汽车产销数据点评一、汽车产销出现自一、汽车产销出现自 2009 年年 2 月以来月以来 27 个月的首次负增长个月的首次负增长中汽协中汽协 5 月月 10 日发布了日发布了 2011 年年 4 月我国汽车产销数据。月我国汽车产销数据。4 月汽车销量同比下滑 0.25%，近 27 个月来同比增速首次转“负”。4 月汽车产销量分 别为 153.53 万辆、155.2 万辆，分别同比下降 1.85%、0.25%，近 27 个月来（2009 年 2 月 起）产销量首次出现
2、同比负增长；2011 年前 4 月，汽车累计产销量分别为 643.11 万辆、 653.39 万辆，分别同比增长 5.09%、5.95%。从数据来看，4 月汽车行业景气回落速度超出我们之前预期；我们认为这是多重负面 因素叠加下的结果，主要原因有五点：购置税优惠等政策的退出和国家宏观调控带来的影 响、燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策的实施的影响、受油耗准入政策的实施 影响、日本地震的影响，其中日本地震的影响在 4 月更为明显。狭义乘用车虽然低迷，但仍是狭义乘用车虽然低迷，但仍是 4 月份汽车市场的亮点。月份汽车市场的亮点。在 4 月份汽车市场同比增速 27 个月以来首次出现负增长的背景下
3、，狭义乘用车同比增 长 5.90%，虽然表现低迷，但同比仍出现了难得的正增长，4 月份轿车、SUV 和 MPV 销量 同比增速分别为 4.16%、18.91%和 3.88%，销量并没有出现显著的下滑，再次起到稳定汽 车市场的作用；4 月份自主品牌轿车销售 23.7 万辆，同比增长 4.86%，占轿车销售总量的 29.91%，占有率比上月下降 1.79 个百分点；1.6 升及以下的轿车销售 55.57 万辆，比上月 下降 14.20%，同比增长 9.65%，1.6 升及以下轿车占轿车总量比重为 70.22%，比上月下降 0.5 个百分点。我们认为自主品牌和小排量轿车份额下降主要是受到成品油价格上
4、涨影响。 MPV 增长 3.88%；SUV 增长 18.91%；微客同比下降 10.45%。从数据上看，表现突出的行 业依然为乘用车行业中的 SUV、MPV，4 月单月同比分别增长 19%、4%；1-4 月累计分别 增长 39%、14.7%。而 SUV 继续领先乘用车各子行业。日系车市场份额下滑，德系、韩系受益明显。日系车市场份额下滑，德系、韩系受益明显。4 月份日系、德系、美系、韩系和法系轿轿车销售总量的 18.94%、22.50%、14.91%、9.79%和 3.95%，环比 3 月份变化- 4.56、3.32、0.28、2.41、0.35 个百分点。可见日系车型市场份额受地震影响下滑较快
5、，受 益明显在为德系和韩系车企。商用车受到经济调控影响更大，具有更高的弹性。商用车受到经济调控影响更大，具有更高的弹性。4 月商用车销售 41 万辆，同比下降 7.84%，其中除客车产销同比增长外，其余车型均 出现下降。我们认为，商用车作为生产工具，受到宏观经济调控影响更大，同时需求方对 使用成本也有更多考量，因此需求受到成品油价格影响也大。预计短期商用车需求很难出 现趋势性变化。商用车中客车整车仍是亮点。4 月份客车整车销量同比增长了 4.04%，是 商用车中唯一同比正增长的车型。重卡行业在今年重卡行业在今年 3 月创出单月销量历史新高后，自月创出单月销量历史新高后，自 09 年年 7 月以
6、来首次出现负增长。月以来首次出现负增长。 4 月销量为 10.6 万辆，同比下滑 8.3%，环比下滑 18.3%，累计同比增长 3.3%；4 月产 量为 8.9 万辆，同比下滑 16.2%，环比下滑 24.4%，累计同比增长 1.5%。5 月销量跌幅可能 将继续放大，或达 10-15%。汽车出口复苏趋势明显。汽车出口复苏趋势明显。4 月出口 6.75 万辆，同比增长 70%、环比增长 7%，在国产汽车产销低速增长的同时， 汽车进出口呈现较快的增长。二、长短期因素交织、偶然性必然性因素重叠二、长短期因素交织、偶然性必然性因素重叠短期的偶然性因素。短期的偶然性因素。燃油价格的不断攀升，对 A 型及
7、以下家用车有暂时性影响，这部分潜在消费者对油耗 关注度高。近期油价下降，燃油继续涨价的可能性不大，但油价暂时仍属于高位震荡。根 据以往经验，油价在短期内上涨较多对经济型车有 1-2 个月的短期压制。短期的政策扰动因素。短期的政策扰动因素。燃油耗值准入政策的实施对物流类商用车影响明显。4 月 1 号燃油耗值准入政策实施， 使得原来处于观望状态的运营者或整车企业措手不及，未上准入目录的车型即使购买了也不能够上路。该政策带来了半挂牵引车大幅下滑，但宏观面、物流业基本面并未低迷如此， 因此该政策因素有望在二季度后期开始逐渐消退。偶然性突发因素：日本地震对整车供应链的影响，偶然性突发因素：日本地震对整车
8、供应链的影响，4 月比月比 3 月影响更为明显。月影响更为明显。日系车占我国乘用车比例为 18%，为除自主品牌外第一大车系，受地震影响部分日系 合资企业停产减产，导致销量下滑。此外，部分其它系别汽车亦有部分零部件采购自日本， 也受到或即将受到日本地震带来的负面影响，但该因素对于不依赖于日本零部件企业供应 链的车企为利好因素，如韩系车在全球的销量占有率有明显的上升趋势。其它因素：紧缩的货币政策导致汽车消费信贷萎缩。其它因素：紧缩的货币政策导致汽车消费信贷萎缩。 3 月底厂家压库力度较大，经销商资金面趋紧，影响了下一季度初的批发数，即中国 汽车工业协会公布的销量数据。三、行业趋势性机会条件：通胀见
9、顶三、行业趋势性机会条件：通胀见顶 宏观经济调控政策放松宏观经济调控政策放松看好看好 3、4 季度汽车股行情。季度汽车股行情。从影响汽车销量的短期因素来看，日本地震所带来的供给 减少在 5、6 月份可能会加剧，7 月份开始逐渐恢复；宏观经济调控是一个短期可变化的因 素，从目前市场预期来看，6 月份通胀水平将得到控制，宏观经济调控存在放松可能，前 期受到调控压制的汽车需求将出现反弹；近期由于国外原油期货下挫，国内成品油价格上 调推迟，如果短期国际原油价格反弹，成品油价格可能在 5、6 月份再上调一次。购置税优 惠政策、汽车下乡和以旧换新政策的取消对行业的负面影响逐步消失，行业将进入自然增 长状态
10、。二季度是行业进入销售淡季，且受多重复杂因素的影响，我们判断二季度各月的 绝对销量将呈逐步回落的态势，但由于基数因素，5 月份及以后仍将同比正增长。总之， 从现在各种因素看，汽车需求最差的情况应在 6 月份，3、4 季度行业销量增速大致在 10- 15%的范围内。2011 年是我国“十二五”计划的开局之年，我国国民经济仍将保持良好的 发展态势，汽车刚性需求非常强烈。占 80%人口的二三线城市及农村市场成为汽车消费的 主力，而且将持续很长时间。我们对 2011 年我国汽车股的表现依然乐观。目前行业基本面 虽然负面因素较多，但股价对风险因素有较充分的反映，总体估值处于较为安全的水平， 选择盈利确定
11、的公司将获得独立行情。考虑到市场提前反应，我们认为汽车股投资机会应 在 5 月份出现。整体而言，整体而言，2011 年汽车行业分化特征进一步突出，关注结构性投资机会。年汽车行业分化特征进一步突出，关注结构性投资机会。不同细分市 场和不同汽车企业之间，分化特征非常明显。相对看好狭义乘用车（SUV、MPV 子行业和 龙头轿车）企业的表现。狭义乘用车预计在 7 月份左右将会恢复到 10%-20%的正常增速。 受刺激政策退出的影响，年初中国狭义乘用车市场增速放缓，进入 4 月份以后，日本地震 因素影响显现，部分日系企业供应不足，销量下滑，预计 7 月份左右，中国狭义乘用车市 场供给将会恢复正常，刺激政
12、策退出的效果也将消化完毕，狭义乘用车总体将会恢复到 10%- 20%的正常同比增速。而商用车作为生产工具，受到宏观经济调控影响更大，同时需求方 对使用成本也有更多考量，因此需求受到成品油价格影响也大，短期难有大的表现。重卡 行业今年的销量和成本都面临重压，对于整车企业来说，成本端短期来看改善的空间不大， 至少在半年报出来之前，利空仍未释放干净，短期可能还需震荡来等待景气的见底。重点 关注受益于日本地震的低估值中高端轿车企业，如上海汽车、悦达投资；以高端轻卡和高 端轻客为代表的中高端物流用车企业，如江铃汽车。四、重点公司点评：四、重点公司点评：上海汽车（上海汽车（600104）：表现突出，估值低
13、）：表现突出，估值低4 月销售 32.6 万辆，同比 6.8%。其中：上海大众销售 10 万辆，同比增长 37.24%；上 海通用销售 9.77 万辆，同比增长 9.15%。上汽集团 1-4 月销量同比增长 15.56%。主要盈利来源上海大众、上海通用销售势头良好，产能利用率高。新产能的投放在 2012 年，因此 2011 年依然处于供不应求状态，且公司对南汽部分资产处理充分，未来有 望轻装上阵。鉴于合资品牌推动公司产品结构不断改善，基本可以对冲成本压力，且公司 以欧美品牌为主，受日本地震零部件断供影响相对较小，反过来还有望侵蚀日系品牌留出 的市场份额。 预计公司 2011 年、2012 年
14、EPS 分别为 1.85 元、2.2 元。目前公司动态市盈率仅不 足 9 倍。考虑公司汽车行业龙头地位和较强的盈利能力，按 2011 年 15 倍 PE，公司合理价 格在 27 元左右，而如果按 12 倍 PE 给予其定价也在 22 元以上，目前股价有 25%40%的 折让。悦达投资（悦达投资（600805）：）：SUV 最佳标的、增长确定、估值低最佳标的、增长确定、估值低东风悦达起亚 4 月销量 3.23 万辆，同比增长 22%，环比亦增长。 得益于汽车消费规模的扩张和个性化需求的增长，近年 SUV 处于爆发式增长期，其占 狭义乘用车比例也由 2004 年的 6.5%提高到目前的 13%。S
15、UV 市场层级分明，日韩系产品 凭借类似的文化背景及高性价比，将在较长时期内保持市场领先优势。东风悦达起亚 SUV 产品占比高，悦达投资为 SUV 最佳投资标的。悦达投资今年将有两款 SUV 产品分享行业 成长，且其产能充足、规模效应将逐步爆发。汽车业务占公司利润比例不断提高，预计 2011 年、2012 年每股收益分别为 1.98 元、2.4 元。按 11 年 12-15 倍 PE 定价，公司的合理 价格在 2430 元。江铃汽车（江铃汽车（000550） 江铃汽车公告显示 4 月份销售增速有所回落，共销量 17847 辆，同比增长 9.99%，其 中全顺轻客销量 5017 辆，同比增长 6
16、.25%，轻卡销量 6381 辆，同比增长-3.38%，宝典皮 卡和 SUV 销量 6449 辆，同比增长 31.61%。 2011 年 1-4 月，公司汽车销量 73290 辆，同比增长 27.4%，其中全顺轻客销量为 20741 辆，同比增长 28.35%，轻卡销量 27121 辆，同比增长 24.03%，宝典皮卡和 SUV 销 量 25428 辆，同比增长 30.41%。尽管 4 月销售增速有所回落，我们认为全年公司总销量将 保持在 20%左右的增速。 公司未来的看点在于：（1）轻卡、轻客高端化，当前中高端轻卡市场占有率仅为 8% 左右，中高端轻客市场占有率 30%左右，均有大幅上升空间；（2）福特战略在积极转变， 将为公司增长带来期望；（3）驭胜 SUV4 月份开始铺货，年内开始贡献利润；（4）公司 治理结构完善，营销、质量控制优秀。我们持续看好公司未来的发展前景，依然认为公司 是最具潜力的整车公司之一。预计公司 2011 年、2012 年每股盈利为 2.45 元、3.1 元。给予 11 年 12-15 倍 PE 的估值，公司的合理价格在 3037 元。
