准备金政策与社会融资规模

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1、准备金政策与社会融资规模准备金率政策的有效性范志勇 于泽摘要： 本文以 2001 年到 2011 年 1 季度的宏观层面数据为研究对象， 没有检验出商业银行超 额存款准备金率与贷款增长率和更广义货币所代表的社会融资总额之间存在显著的相关性， 因此并不支持通过调整法定存款准备金能够有效影响信贷规模的判断。 导致这一现象的原因 可能来自两个方面： 一是来自商业银行基于利润最大化的资产负债管理； 另外一个可能的原 因在于由于历史原因造成的金融机构在结售汇市场份额上的差异， 紧缩的准备金政策不断被 外汇储备增加而抵消。因此本文认为要增强准备金政策的效果，还应配合其他结构性政策。一、前言一、前言一、前言

2、一、前言存款准备金率作为传统理论意义上中央银行控制商业银行贷款规模的最强有力的工具 近年来成为最频繁使用的政策工具。 如果以产出缺口或者通货膨胀作为最终目标， 存款准备 金率工具是否有效不仅取决于银行贷款在整个社会融资规模中的比例， 还取决于准备金率是 否能够有效的调节贷款数量。 随着中国金融市场的发展， 社会融资结构出现了实质性的变化。 社会融资的主要渠道一 度是商业银行发放人民币贷款，统计人民币新增贷款基本上反映了我国社会融资的整体状况，偏差不大。然而最近几年来，随着直接融资的快速发展，非银行金融机构的融资功能日 益增强，银行等金融机构创新性地向社会提供形式多样的融资，以及民间融资、私募股

3、权基 金的日益发展，使我国社会融资规模和结构发生了显著的变化。 在上述背景下，中央银行准备经政策是否能够取得预期的效果将取决于多种复杂因素。 本文将对存款准备金政策的效果进行评估，并试图在理论层面上说明其原因。 下文分为 4 个部分。 第二小节介绍当前我国融资结构的变化趋势； 第三小节在理论上分 析存款准备金政策有效性的前提条件以及异质性商业银行的影响； 第四小节从宏观层面上对 我国当前的存款准备金政策的效果进行实证检验，最后是结论。二、社会融资总量与结构二、社会融资总量与结构二、社会融资总量与结构二、社会融资总量与结构2011 年中国人民银行开始公布“全社会融资规模”数据，尽管尚未有足够的历

4、史数据， 但是为我们全面了解中国经济的融资结构提供了一个渠道。除此之外，由于中国 M2 指标存 在的一些缺陷， 有经济学家也在尝试通过其他的指标弥补 M2 在预测中国宏观经济方面的不 足。在本小节中，我们简要介绍中国融资数量及其结构问题；此外还将就中国近年来存款准 备金率政策的变化进行简要描述。（一）社会融资：规模上涨背后的结构剧变（一）社会融资：规模上涨背后的结构剧变根据中国人民银行 2011 年 1 季度金融统计数据报告 指出： 2010 年社会融资规模 14.27 万亿元，2011 年 1 季度则达到 4.19 万亿元。从 2002 年到 2010 年，社会融资规模由 2 万亿 元扩大到

5、 14.27 万亿元，年均增长 27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高 9.4 个百分点。 2010 年社会融资规模与 GDP 之比为 35.9%，比 2002 年提高 19.2 个百分点。 按照金融统计数据报告公布的数据，我们总结了 2010 年全年和 2010 年、2011 年 1 季 度社会融资规模的基本情况。根据中国人民银行对社会融资规模的定义，企业债融资、非金 融企业股票融资、银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款、人民币贷款和外币贷款折合人民币 着 7 大类构成了社会融资的主要组成部分，从 2010 年的情况看，这 7 大类融资渠道约占融资规模的 98%，2011 年 1 季度则达到

6、约 97.6%。 表 12011 年 1 季度社会融资规模基本情况万亿总量企业债融资非金融企业股票融资银行承兑汇票委托贷款信托贷款人民币贷款外币贷款折合人民币其他2010 年14.271.200.592.331.130.397.950.410.28各项目比重(%)8.44.116.37.92.755.72.92.02010 年 1 季度4.510.270.120.910.150.212.590.190.06各项目比重(%)6.02.720.13.34.757.64.31.32011 年 1 季度4.190.460.160.760.320.012.240.150.10各项目比重(%)10.93.

7、718.27.60.253.53.52.4数据来源：作者根据中国人民银行2011 年 1 季度金融统计数据报告和中国人民银行网站相关数据计算。按照人民银行当前的统计，社会融资规模包括各项贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿、保险公司投资性房地产及其他各项之和，以上项目未单列的部分计入“其他”项中。根据中国人民银行初步统计，2011 年 1 季度社会融资规模增加 4.19 万亿元，其中人民币贷款增加 2.24 万亿元，占社会融资规模的53.5%，贷款仍是最主要的融资渠道；外币贷 款折合人民币增加 1474 亿元；委托贷款增加 3204 亿元，信托贷款增加 91 亿元，两项并

8、不 进入商业银行资产负债表，约占融资规模的 7.8%左右；银行承兑汇票增加 7611 亿元，企业 债券净融资 4551 亿元，是继银行贷款之后最主要的两个融资渠道。 从同比增速角度看，2011 年以来随着货币政策的调整，社会融资规模总水平呈现下降 趋势，同比下降 0.32 万亿，其中银行本外币贷款规模较去年同比下降 0.39 万亿；而委托贷 款和企业债融资规模则上升 0.36 万亿，基本弥补了银行贷跨下降的影响。 与此同时， 我们发现改革开放以来社会融资结构发生了巨大变化， 该变化趋势在相当长 的时间内得以持续。根据中国人民银行公布的数据，2002 年我国社会融资规模 2 万亿元， 其中，新增

9、人民币贷款占比 92%，其他形式的融资仅占 8%。在 2010 前后尽管本外币贷款 仍然是中国社会融资的主要渠道，其规模约占融资总规模的 60%左右，其他融资或者通过 非银行金融机构或者虽然由商业银行作为中介完成。此外，从增长速度而言， “从 2002 年到 2010 年，社会融资规模年均增长 27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高 9.4 个百分 点”则进一步表明除人民币贷款之外的其他融资规模的增长速度要比人民币贷款快得多。 因 此，仅仅统计人民币新增贷款，已经不能全面、准确地反映我国社会融资状况，迫切需要建有专家指出“上述数据没有包括实体经济主体之间的商业信用、民间融资、私募股权基金等

10、融资形式。 如果考虑这些融资，人民币新增贷款在我国社会融资中的地位将进一步下降。 ” ，参见张伟（2011） 。立一个有关我国社会融资规模及结构的指标体系， 以全面、 准确反映金融与经济关系以及实 体经济的融资总量。 （图 1）给出了国泰君安根据中国人民银行“全社会融资规模”的组成对历史数据的推 断，该结果印证了本文对中国融资结构的推测。（图 1） 2002 年以来中国融资结构变化尽管社会各界对于中国人民银行所公布的 “社会融资规模” 指标的理论依据和实践意义 有诸多不同的理解， 但是该指标对于全面反映我国社会融资的规模和结构变换提供了新的信 息来源。例如在一些列紧缩政策下，人民币贷款增速受到

11、抑制，这是否表明我国当前融资总 规模也同样得到抑制呢？2011 年 1 季度，人民币贷款同比减少的同时，委托贷款的数量却 出现了较快增长，导致人民币贷款在整个融资总额中的比重下降。据上海证券报披露， 2011 年 1 季度，商业银行新增房地产贷款共计 5095 亿元，同比少增 3338 亿元；表面上商 业贷款减少的同时，中国信托协会的统计数字表明 2011 年“前 4 个月，信托公司共计发行 集合类房地产信托项目 222 个，募集资金 722 亿元，发行数量同比增长 67%，募集资金规 模同比增长 115%。 ”而信托公司诸多产品，如“资金集合信托”、“股权投资集合信托”、“城市发展基金信托”

12、、 “特定资产收益信托”尚不在上述统计范围内。（二）一个更广义货币的概念（二）一个更广义货币的概念由于中国人民银行并未公布“全社会融资规模”的历史数据，现有研究机构对该数据的 推测所得到的是时间序列较多，尽管人民银行给出了该指标与主要宏观经济变量的相关性， 但是无法判断该指标的动态变化特征及其对其他宏观经济变量的预测能力。 除了上述中国人民银行给出的统计口径之外， 对于融资规模还有其他的计算方法。 按照 所谓内生货币的观点，货币存量的变化实际上是金融机构满足经济主体融资需求的结果， 从 这个角度出发， 融资与货币实际上是相互对性的。 针对中国人民银行提出的 “社会融资规模” 指标，宋国青（20

13、11）认为“央行提出的融资总量在贷款基础上增加了股票债券等指标， 没 有包括外汇占款，这实际上是国内融资总量。央行购买外汇毫无疑问会增加货币，同时也是资料来源：国泰君安社会融资总量的跟踪和预测 。央行： 管不住信托就不可能控制社会融资总量 ， 上海证券报 ，2011 年 05 月 19 日。融资（国外融资） 。国内融资总量加上国外融资总量才是全社会融资总量” 。 与流动性总量相对应的全社会融资总量包括三部分：一是贷款，二是外汇占款，三是贷 款之外的其他融资。如果不考虑误差，融资与货币应该对等。宋国青认为目前中国 M2 货币 口径可能有些狭窄。一方面，一些本应计入 M2 的项目未被计入 M2；另

14、一方面，M2 包含 银行存款， 但不包含其他金融机构存款， M2 加上其他金融机构存款可以作为 M3 货币口径。 本文根据贷款与货币的关系，借鉴宋国青（2007）构建所谓“更广义货币” ，该指标通 过中国人民银行“存款性公司概览”中的“国外净资产”与“国内信贷”之和构建“更广义 货币” ，重点考察该指标的增长率。（图 2）显示了该更广义货币指标与 M2 同比增长率之间的差异。 虽然两个指标显示出将强的共同趋势性， 但是在 2007 年初到 2009 年初期间更广 义货币的增长率显著的高于 M2 的增长率，而此后直到 2011 年初期间 M2 的增长率相对更 高。0.005.0010.0015.

15、0020.0025.0030.0035.002003-01 2003-07 2004-01 2004-072005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-072010-01 2010-07 2011-01更广义货币M2图 2更广义货币与 M2 同比增长率比较无论是中国人民银行公布的“社会融资规模”还是上述所谓的“更广义货币”概念， 最 终目标是通过这些中间目标改进宏观经济政策的有效性。 构建新的货币或信贷指标的目的是 为未来宏观经济则走势提供更好的先行指标。 以通货膨胀为例， 更广义货币指

16、标的预测能力 究竟如何？（图 3）考察更广义货币同比增长率三个月移动平均滞后 3 期值与 CPI 同比增长 率的关系，图中显示 2010 年之前该指标对于通货膨胀有较强的预测预测能力或者显示中国 通货膨胀有较强的货币数量论特征。然而 2010 年之后，在应对危机的天量货币增长背景下 该指标对通货膨胀的预测表现较差。 究其原因或许是由于经济危机的特殊性造成， 该指标未 来尚有改进空间。根据中国人民银行对金融机构的分类， “存款性公司”包括“货币当局”和“其他存款性公司” ， “其他 存款性公司”具体包括政策性银行和商业银行（含合作金融机构、邮政储蓄局和财务公司） 。-50510152025302003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-01CPI更广义货币（图 3）更广义货币三月移动平均与 CPI 同比增长率（%）三、异质性商业