国内企业玉米套期保值策略的经验和体会

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1、国内企业玉米套期保值策略的经验和体会国内企业玉米套期保值策略的经验和体会玉米是国家严格控制的主粮品种之一，和大豆(资讯,行情)国内价格与国际市场价格完 全联动的情形不同，国内玉米价格一直相对比较独立，国内玉米市场的定价权一直牢牢地 掌握在我们自己手中。对于玉米产业链上的众多国内企业而言，应该抓住玉米期货定价权 属于国内这一有利机会，积极参与套期保值，应对国内玉米市场的价格波动，平滑业绩， 甚至争取更大的利润。一般现货企业的套期保值我们认为，套期保值是生产经营者为回避现货价格波动的风险，根据本身未来某一时 间现货购买（销售）的实际需要，提前通过期货市场买进（卖出）商品期货合约，以基本 锁定未来某

2、一时间现货购买（销售）价格的行为。从行为上看，套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。判断企业从 事的一笔交易是否是套期保值，首先需要看企业在期货市场行为背后的商业逻辑，商业逻 辑和交易目的是判断交易性质的最主要因素。从行为过程看，进行套期保值时，期现货的 交易行为（方向）应当保持一致。时间的不同最终产生了套期保值的行为，即利用衍生工 具将未来的交易提前至当前，用当前可接受的期货市场价格锁定未来的现货市场价格风险。基础的现货企业玉米套期保值操作前面提到，作为国家严格控制进出口的主粮品种之一，国内玉米价格走势相对独立， 主要由国内供需形成，这使得国内玉米企业进行套期保值时行情判断相对

3、容易。但是国内 独立行情也使得国内定价方式不同于国际市场，玉米没有形成向大豆一样“期货定价+升 贴水”的点价模式，因此玉米期现货之间价格长期存在一定的差异。但是上述差异并不妨碍现货企业进行玉米套期保值，因为从长期来看，玉米期现货的 走势方向基本是一致的，从 2005 年初至 2009 年 6 月，大连玉米平仓价从 1190 元上涨到 1650 元左右，而期货价格从 1150 元上涨到 1660 元。我们可以利用玉米期现货的这种方向 一致性进行趋势套保，趋势套保是国内玉米现货企业进行玉米套保的基础。当判断后市玉 米价格上涨时，有采购需求的企业提前采购玉米，而当判断后市玉米价格下跌时，现货企 业提

4、前抛出玉米，就实现了平滑业绩和锁定生产成本。玉米套期保值的进一步应用根据我们长期以来跟踪国内玉米市场的经验，我们能够发现一些很有意思的现象：第一，尽管玉米期货上市以来，国内玉米市场的现货价格出现了非常明显的上扬，但 是，从长期看期货空头总体上并未遭受损失，这一点我们从图一中可以明显的看出。我们 把玉米 1 月合约每年挂牌和摘牌时的价格简单地连线就能发现这一现象。图 1 玉米 1 月合约上市以来走势图 制图：文华财经软件而更精确的计算（表一） ，我们可以看到，玉米 1 月合约每次摘牌和挂牌的平均挂牌缺 口高达超过 200 点，四次合计累计超过 800 点，而 5 年间玉米期货和现货的累计上涨均远

5、 小于这一数字，也就是说，玉米这些年来的上涨都被新合约挂牌产生的缺口吃掉了，尽管 玉米期现货价格均在上涨，而期货上总体算账，空头战胜多头。 2006 年2007 年2008 年2009 年新合约挂牌价1400180018531639旧合约摘牌价1221157016001460年份价差179230253179表 1 玉米 1 月合约上市新旧合约挂牌缺口第二，尽管玉米价格在所有商品中波动较小，但经过计算我们发现玉米上市五年来最 大年度波幅高达 48.91%，最小年份（剔除目前尚未结束的 2009-2010 年度外）为 15.86%， 相比玉米期货通常期货公司收取的 8%的保证金，如果操作得当，其投

6、资收益十分可观， 而对于现货企业而言，玉米期货这种波动幅度完全可以覆盖现货商的保值需求。年份2004-20062006-20072007-20082008-20092009-2010*最高价13441527180520521729最低价10901318147013781596波动幅度23.30%15.86%22.79%48.91%8.33%表二 玉米 1 月合约年度波幅，*2009-2010 年行情尚未结束本文修改后将发表于 2009 年 10 期的农经杂志（华夏星火） ，杂志出版前请勿转载， 出版后转载须取得书面授权，否则出现版权纠纷后果自负。第三，玉米期货价格波动存在明显的季节性规律。玉米

7、合约上市五年来，1 月合约见 顶时间分别为 2005 年 4 月，2006 年 2 月，2007 年 1 月，2008 年 3 月和 2009 年 2 月。除 2005 年 4 月外，其余合约高点时间均发生于农历春节后且位于公历第一季度内。而仅有例 外的 2005 年，也是在第一季度开始形成顶部，并且 2005 年是玉米期货刚刚上市之时，市 场投资者结构较为凌乱。而低点出现的时间相对复杂，但总体而言，出现在第三季度前后 的可能性较大。期货市场并不像很多人想象的那样在玉米收获的季节跌到最低，在玉米短 缺的第三季度涨到顶点，而几乎是恰恰正好相反，那么我们需要分析造成这种情况的原因， 到底是巧合还是

8、存在内在逻辑？研究这一问题，首先要弄清楚国内玉米参与者的主要构成和国内玉米的整个供应链情 况。玉米作为农产品中的最大品种，中国的玉米每年只收获一季，从华北平原向东北平原，大约在第四季度内收获。大连市场和世界其他期货市场一样，都存在着明显的投机交易者 和套期保值者。投机者一般爱好做多，而中国的套期保值者主要是贸易商，特别是大型国 企的贸易商，他们通常处于空头位置。这一方面缘于期货价格在收购季节通常高于现货， 另一方面，国内本应是主要多头套期保值方的用粮企业中，饲料企业由于行业集中度不高 且生产周期较短，很少进行套期保值，而深加工企业又是以工厂周边玉米为主，掌握局部 定价权导致套保意愿不强。200

9、4-2008 年度中，中国玉米一直处于紧平衡状态。每当玉米收购季节，市场都会流 传一些故事，比如在收获之初对玉米当年的紧平衡就产生想象，并且担忧来年的厄尔尼诺、 拉尼娜等等各种气候现象会影响来年的收成等。此时在期货市场中，多头一般是投机者， 他们在讲着上述故事，而空头，以贸易商为主的套期保值一方在手中无货的情况下本身就 不敢贸然进行卖空套期保值，而每当玉米收获的季节，发改委总会突然的发放一些玉米出 口配额帮助农民销售玉米，由于国内外玉米的巨大差价和配额发放的集中以及通常存在的 “过期作废”规定，这类消息通常都会造成市场短期的急剧上扬，这种短期上扬对于杠杆 很大的一般期货交易者来说很难承受，更进

10、一步加剧了贸易商的“惜套”行为。随着价格 的持续上扬和贸易商收购量的持续上升，贸易商拥有足够的期现货价差可使他们放心地开 始进行保值，市场开始进入均衡状态，形成了一年的期货顶部区域。在市场上涨时，大家 都认为价格真的会上涨，因此现货市场囤货和普遍惜售的情绪进一步强化了市场的强势， 而随着期货行情的走软，惜售的贸易商不再惜售，囤货的商人也会忙着清理库存，这时候 通常情况下我们都会发现市场供应并不如想象的紧张，于是市场回到合理价值。这时候可 能有人会问， “很多人想象中的玉米在收获的季节跌到最低，在玉米短缺的第三季度涨到顶 点”这一规律失效了吗？我们说没有失效，在同一时点，不同月份合约之间的基差体

11、现了 这一规律。进一步认识基差的作用并合理转月最后介绍一些小技巧，作为现货商，即使是小型现货企业，完全可以利用基差的变化 辅助判断市场，并通过合理的转月提高套期保值效果。本文发表于农经杂志 2009 年 10 刊，发表时略有修改删减。网络转载须与作者本 人或杂志社联系，取得书面授权，以免出现版权纠纷引致不必要的麻烦。例如，在月份选择和转月方面，如果对玉米 1-5 月合约，5-9 月合约之间的价差进行统 计，我们可以发现，隔两月合约价差超过 120 元和低于 60 元通常都很难维持，而 1-5 月基 差在每年 5 月到次年 1 月间通常呈现左低右高的 U 形规律。因此，我们可以在每年下半年 的套

12、期保值中应用这一规律，就是做多时选择远月而做空时选择近月。图 2 玉米 1-5 月合约上市以来基差分析 制图：文华财经软件在判断行情方面，一旦远月与近月价差过大，市场可能会有回调风险，此时不要做多， 但也不能盲目做空，因为市场很狂热；而当远月和近月价差过小时，通常可以考虑建立多 头头寸，因为市场上涨的概率相当大。基差变化的技术原因与季节性规律的再认识从基差上我们同样可以解释玉米价格波动的季节性规律。农产品期货远月合约的升水 往往以期货仓单成本、利息、增值税等仓储成本作为基差计算的基础，因此远月较近月升 水非常之高。而同期现货仓储成本却较低，因此，除非后市现货价格出现飚涨，否则难以 弥补远月期货

13、的高升水。从价值判断来看，现货价格是期货价格的基础，但是什么样的现货价格是期货价格的 基础？对于玉米市场来说，是大连的车板价、仓库价还是平仓价？这中间存在着较大的差 异。从多头的操作行为看，多头通常选择建仓 5 月玉米、拉高 5 月玉米、移仓 9 月玉米、 出逃 9 月玉米这样的操作思路。在收购季节市场上涨时，由于 5 月玉米移仓至升水相对较 高的 9 月合约成本较低，且当时 9 月合约往往处于扩仓状态，流动性较好，因此 5 月份的 期货玉米可以随时转抛到 9 月，5 月玉米主要考虑的是移仓成本而非大连的出库成本，因 此 5 月玉米的价值即为大连玉米交割入库成本。而到了 9 月份，新玉米就要上市，9 月仓 单持有者不能再考虑转月和采购成本问题，其玉米最终必须销售到南方，因此 9 月玉米的 价值为南方港口玉米船板价减去运费保险等运输费用再减去仓单出库装船费用。很显然， 这两个价格具有明显的差异。因此在 5 月合约摘牌前，9 月合约的价格主要受 5 月合约和基差的支撑，而 5 月合约 一旦摘牌，9 月合约的估值将主要转向上述 9 月玉米的价值，只要月至月间市场没有 出现青黄不接、自然灾害、新年度大幅减产等导致的暴涨行情，9 月合约就可能出现一定 程度的回归行情。