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1、摘要随着文化体制改革的不断推进，越来越多的影视企业走上了资本市场的舞台。影视企 业属于文化创意产业、轻资产行业。影视企业价值评估不仅为评估行业开辟了新的业务领 域，也给评估行业带来了新的技术难题。本文在分析影视企业特点及价值评估难点的基础 上，结合近期资本市场上主要影视企业的资产、业务特征和市场表现，探讨影视企业价值 评估方法选择与运用过程中应关注的问题。资产评估近十年来，我国相继推出一系列政策推动文化体制改革，并提出将文化产业发展成为国民 经济支柱性产业的战略目标。影视企业纷纷改制、上市，一时间成为资本市场炙手可热的 投资对象。截至 2014 年 8 月，A 股市场影视传媒概念的公司多达 7
2、0 多家，其中，影视业 务收入占主营业务收入 50%以上的上市公司有 5 家。影视企业在资本市场的耀眼表现，为 评估行业开辟了新的业务领域，也提出了新的挑战。影视企业是指是以文化、创意和知识产权等文化资源为主要投入要素，生产与提供包含精 神内容的影视产品，并运用这些精神内容以获取商业利益的企业。按照国家统计局关于文 化产业分类标准，影视企业的主营业务包括电影和影视节目制作、电影和影视节目发行、 电影放映、录音制作等。一、影视企业盈利模式影视行业运营体系包括生产制作体系、发行放映体系和后影视产品或衍生产品开发体系。 根据作品的不同表现形式，可以进一步细分为电影和电视剧两大类。1电影行业。电影行业
3、产业链包括电影摄制、发行、放映和版权或衍生产品开发四个环节。（1）摄制：电影摄制包括制片和制作两个环节。制片是以影视剧的投资为核心，包括项目 策划、论证及确认，项目筹备，制片管理等工作环节。制作是指向影视剧生产提供摄影， 照明，美术置景，服化道，摄影棚租赁，画面、声音和特效制作，数字放映母版制作，译 制，影片素材等方面的服务。制片人是电影投资制片方的代表，负责统筹及指挥影视剧的创作生产和宣传发行，决定或 参与决定制片、导演、主要演员的人选及摄制周期、成本以及宣发方案、成本等。影视剧 版权的所有者通常是电影出品人，即影视剧的投资方或投资方的法人代表。（2）发行和放映：目前我国电影发行和放映采用院
4、线制模式。电影发行是指电影发行方从 电影制片方或其授权方取得影片发行权，电影院线从电影发行方取得影片一定时期内在该 院线所属影院的放映权，并分发到所属影院的活动。电影放映是指影院从所属院线取得电 影作品，并将其呈现在观众面前。（3）后影视产品或衍生品开发：后影视产品或衍生品开发属于电影营销。后影视产品或衍生品包括各类授权的书籍、漫画、音像制品；电视播映权、网络播映权；依靠电影内容制 作的玩具、文具、电子游戏；贴片广告、置入式广告；主题公园、摄制基地，等等。2电视剧行业。我国电视剧行业产业链的上游为包括编剧、导演和演员在内的主创人员和 电视剧生产所需原材料和服务的供应商；中游为电视剧制作、发行机
5、构；下游为包括电视 台和各种新媒体在内的播出平台，以及包括版权经营商和音像出版商在内的专业发行商。二、影视企业特点影视企业属于文化创意产业。影视作品是以精神娱乐为主的文化产品。一部畅销的影视作 品离不开创作团队敏锐的商业头脑、内容创新意识和精良的制作技术。影视企业最宝贵的 资源是人力资源，并以著作权、合同权益、客户关系、营销渠道、商标权、专利权和商誉 等无形资产的形式体现。影视企业是轻资产企业。传统企业一般在厂房、设备等固定资产方面的投入较多，而影视 企业在知识资本方面投入比重大，固定资产等有形资产所占比例较小。影视企业的无形资 产虽然是核心贡献资产，但是并没有充分体现在账面价值上。影视产品价
6、值不确定性大。影视产品具有较高的知识产权附加值，价值波动大。投资额很 高的大制作影片可能出现亏损，投资额很低的小成本电影可能创造出获得高票房的奇迹。 虽然有许多学者和专家通过各种方法预测电影票房，但是在最终票房产生之前很难能够准 确确定具体的数值。影视产品价值通常衰减快。大部分影视作品价值衰减较快。比如电影产品，一般情况下电 影的档期不会超过两个月，电影的票房收入就集中在这两个月。电影在档期之后可能被电 影院退档，或者等待以后合适的时机再次放映，但是再次放映的收入是微不足道的。当然， 也有一些影视作品在沉寂多年之后又迎来了销售的高潮。三、影视企业价值评估难点影视企业资产和业务的上述特点，决定了
7、其价值评估有别于传统生产型企业。影视企业评 估难点主要表现在以下两个方面：1影视企业无形资产难以识别和评估。影视企业的价值源泉是文化创意资源，核心资产是 无形资产，但是这些无形资产不但在会计计量上未能得到充分体现，在评估时也难以识别 和评估。A 股市场上 5 家影视公司上市时公开披露的文件里所列举的无形资产基本只有商标权、影 视剧版权和专利三类，而且除了存货中对已经结转完成本但尚拥有著作权的影视剧象征性 保留 1 元余额外，无形资产账面价值几乎为零。常见的知名创作团队、营销渠道等核心资 源都没有作为无形资产进行披露。在评估领域，关于如何界定文化创意资源的资产属性， 以及与人力资源有关的无形资产
8、应当归属于哪一类无形资产并如何进行评估等问题，目前 尚未达成共识。同时，合同权益、客户关系、营销渠道等新型无形资产评估理论和实践的 发展相对较晚，评估参数的选取依据更加缺乏。面对这些客观条件的制约，评估机构采用资产基础法评估影视企业价值时，通常会以整体企业价值收益法评估结论中已统一体现无 形资产的价值为理由，不再单独评估账外无形资产。2影视企业营业收入难以预测。目前国内影视企业的营业收入主要来自电影票房（即电影 院的门票收入）分账收入、电视剧播映权收入。影视企业，特别是规模相对较小的影视企 业，营业收入往往表现出较大程度的不稳定性和不确定性。影视企业的营业收入不仅受经济发达程度和景气程度，影视
9、产品的质量，放映档期或播放 平台等客观条件的影响，还受到观众心理偏好等主观因素的影响。观众对影视作品优劣的 判断包含了很多主观成分。如何挖掘影视企业价值驱动因素，如何识别与体现影视企业账 外无形资产的价值，进而能够在准确把握影视企业核心竞争力的基础上合理评估出该企业 的市场价值，是评估行业遇到的新问题。四、影视企业价值评估要点影视企业价值评估与其他文化企业一样，具有一定的特殊性和复杂性。为了充分体现影视 企业作为文化创意产业的特点，在评估过程中应重点关注如下事项：1充分了解影视行业经营模式。在分析和预测电影企业盈利水平时，必须清楚电影产业的 票房分账制度。根据国家广电总局电影管理局于 2008
10、 年颁布的关于调整国产影片分账比 例的指导性意见 ，对于国产分账影片的分账比例，制片方原则上国内不低于 43%，影院一 般不超过 50%；与院线公司资产联结的影院，在保证制片方分账比例的前提下，分账比例 可与所在院线公司协商解决；以买断方式进入市场的国产影片，可根据实际情况协商确定 院线公司与影院的分账比例。在预测电视剧收入和折现率时，要了解电视剧制作机构与下游播出平台的议价机制和能力。 由于播放平台资源有限，能在电视台卫星频道黄金时段播放的电视剧很少，再加上质量方 面的差异，不同产品的单集销售价格差别很大，甚至还有不少电视剧根本找不到播出机会。 所以，电视剧制作机构与电视台的合作经历和议价能
11、力是反映其盈利能力的重要标志。2评估方法的选择。企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和资产基础法。评估影 视企业价值时，应充分考虑影视企业核心资产能否准确识别与评估。评估人员可以对影视 企业的价值链进行分析，并通过横向比较，进而判断出企业成功关键因素，识别对企业价 值有重要影响的账外无形资产。比如，一些影视企业的核心竞争力来源于优质的管理团队， 精准的市场预判，精良剧目的创作和优良的发行能力其无形资产很难单独评估，不适宜采 用资产基础法进行评估。3持续经营能力的判断。采用收益法评估影视企业价值，重点和难点是对企业未来盈利能 力的预测。盈利预测的前提是要对企业持续经营能力进行分析和判断。现阶
12、段我国影视企 业规模普遍不大，单部影视产品的市场表现对企业年度收益的影响较大。企业规模越小， 未来持续经营能力的判断越难。通常评估人员在预测影视企业未来盈利水平时，将收益期 分为近期和远期两个阶段。其中，近期的盈利水平主要根据企业未来 1-3 年的投资拍摄计 划和历史经营状况进行预测，远期的盈利水平主要根据企业的整体盈利能力和平均盈利水 平进行预测，具体包括对企业品牌影响力、筹资能力、剧本储备情况、签约艺人规模与构成、专业管理人员的稳定性、渠道资源建设和维护等。4行业政策和市场竞争的影响。获得减免税和政府补助是影视企业享受政策红利的重要方 式。在影视类上市公司披露的 2013 年会计报表中，华
13、策影视获得的政府补助金额为 5651.97 万元，占净利润规模的 21%，华谊兄弟获得的政府补助金额为 7921.49 万元，占净 利润规模的 12%。评估影视企业价值时，需关注这些优惠措施的执行期限。对照 A 股市场上 5 家影视上市公司与 A 股全部上市公司市盈率和市净率可以发现，近 3 年 影视类上市公司市盈率和市净率均高于市场整体水平。评估人员在判断影视企业长期发展 水平和市场价值时，要谨慎考虑现阶段行业增长率和股票市场交易价格水平的参考作用。表 1：影视类上市公司价值比率对比表项目2011/12/312012/12/312013/12/31市盈率市净率市盈率市净率市盈率市净率5 家影
14、视类上市公司(1)42.524.7730.324.0153.918.13全部 A 股(2)13.081.8413.651.7112.081.56倍数(3)=(1)/(2)3322455可比企业的选择。随着影视企业并购重组案例的不断增加，以及影视类上市公司队伍逐 步壮大，为评估机构采用市场法评估影视企业价值创造了条件。采用市场法评估影视企业， 最关键的步骤是选择可比企业。以上市公司比较法为例，可比企业应当与被评估企业属于 同一行业。经查询证监会公布的行业分类，在文化、体育和娱乐行业这一门类下分设了广 播、电视、电影和影视录音制作业大类，目前一共有 8 家上市公司。评估人员在这 8 家上 市公司中
15、选择可比企业时，还应当关注其主营业务构成，确保被评估企业与参考企业的可 比性。从 2013 年数据来看，湖北广电和华数传媒虽然也属于该行业大类，但是其业务经营 范围主要是有线电视网络服务或向新媒体提供数字化电视节目内容，不适宜作为影视企业 的可比企业。中视传媒的影视业务收入虽然也不少，但是其广告和旅游业务的占比达到了 56%，应结合被评估企业的具体情况分析其是否具有可比性。表 2 ：广播、电视、电影和影视录音制作业上市公司 2013 年业务构成统计表金额单位：万元序号上市公司名称产品类型金额占比1华谊兄弟合计198,835.36100.00%电影108,126.5054.38%电影院20,63
16、9.6010.38%艺人经纪16,097.768.10%电视剧51,792.6126.05%品牌授权及服务4,730.942.38%内部抵销-2,552.04-1.28%2华策影视合计90,817.17100.00%电视剧83,565.6292.02%影院票房4,204.774.63%广告1,522.761.68%经纪服务363.520.40%电影805.620.89%其他354.880.39%3光线传媒合计90,417.18100.00%电影50,112.5855.42%电视剧7,036.957.78%栏目制作与广告33,267.6536.79%4华录百纳合计37,777.73100.00%电视剧35,233.1193.26%电影1,860.534.92%经纪及其他684.091.81%5新文化合计48,061.25100.00%电视剧48,003.1599.88%其他58.090.12%6中视传媒合计123,937.97100.00%广告业务52,718.5342.54%影视54,666.5044.11%旅游业务16,552.9313.36%7华数传媒合计1
