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1、创先职称论文发表网 我国证券市场的发行审核制度背景分析摘要： 我国证券市场的发行审核制度我国的证券市场始于上个世纪90 年代初期， 是在政府主导下建立起来的，其定位主要是服务于国有企业公司制改革，其出发点在于克服国有企业的现实困难（王志彬，2008 ）。其一，大多数国有企业债务负担沉重，需要筹集足够的资金来满足其改革的需要，改革初期所需要的资源主要来自于国家拨款，实施市场经济后，其资金来源由拨款改为向银行贷款，许多国有企业在国家行政干预下纷纷向银行获得了贷款，这使得国有企业具有很高的资产负债率。而随后实施的一系列金融改革，改变了国有企业与商业银行的关系， 由以前的行政干预转变为由银行审查国有
2、企业是否符合贷款条件，那么效益低下的国有企业向银行获得贷款开始变得困难。而国有企业又需要充足的资金来满足其发展壮大的需要， 通过证券市场筹集资金成为其最好方式也是主要方式。其二， 由于国有企业产权不明、 政企不分、公司治理机制不健全、社会负担重等缺陷，致使国有企业经营效益和效率低下。而进行股份制改革， 促使其建立现代企业制度，有助于提高国有企业的经济效益。因此，在我国资本市场建立以后，许多国有企业积极进行改制上市。关 键 词：证券市场；发行审核制度；审批制时期在国企改革初期，由于股市总体规模小，市场难以承受大规模公司上市造成的冲击与压力， 需要保持证券市场的平稳，防止资本市场容量的过快扩张。因
3、此，国家对股票发行监管制度进行了严格的管制，按照股票发行管理制度的基本特征，可以将其划分为三个时期。(1 ）审批制时期（1991-1998年）。最初人民银行是证券发行和企业改制的审批部门，所有企业的股份制试点和股票发行都必须报经人民银行批准。1992 年中国证监会和国务院证券委成立， 同时政府也开始在全国推行股份制试点，并由新设立的证监会负责证券的审批。 由于当时刚刚推行股份制试点，政府担心股份发行失控，加上我国证券市场容量有限，政府实行的是额度制，以严格控制股票发行的规模。这一时期我国股票发行制度的一个非常重要的特征是采用规模控制办法。1993年政府提出了“ 总量控制、划分额度” 的办法，即
4、由国务院证券委员会根据地方政府和有关部门提出的计划，同时结合全国经济发展情况制定计划建议，经由国家计委综合平衡，上报国务院审批。然后，由国家计委和证券委博士学位论文12 分地区、分部门下达数量指标。接下来由各个省或自治区或直辖市和国务院有关部门在国家下达的指标内，选择经批准的股份公司，进行公开发行股票。在额度制下，企业的流通股规模受计划额度的限制。通常企业首先会根据发行额度，推算出最大的股本规模，然后根据净资产折股率得出改制上市的最大净资产规模。如果设定净资产规模小于企业投入改制的资产，此时就有必要剥离部分资产。1997年之后，政府开始实行“ 规模控制、限制家数 ” 的办法，同时废除了额度制。
5、此办法的关键在于能否够获得上市指标。如果获得了上市指标， 在其他条件不变的条件下，能够募集的资金就取决于流通股规模，为了筹集更多的资金， 企业一般会捆绑若干企业做大规模后上市或整体上市。但是， 即便是捆绑上市或整体上市， 一般也都存在资产剥离问题。主要是剥离企业办社会或企业办政府的资产。正是由于上述特殊的股票发行制度，国有企业在上市之前，为了能够达到政府规定的上市条件（如净资产收益率、主营业务突出、减少关联交易、避免同业竞争、剥离企业办社会资产与企业办政府资产），因此在上市之前通常都存在资产重组问题，包括资产剥离、捆绑等。一般会首先剥离非经营性资产， 在剥离非经营性资产后的净资产收益率或每股收
6、益如果仍然不能满足上市标准或达不到企业预期的募集资金数额，企业很可能会选择继续剥离部分劣质或低效经营性资产或捆绑优质经营性资产。创先职称论文发表网 （2）核准制时期（1999-2003年）。 1999年证券法的正式实施，证监会建立了新的股票发行审核表决机构 股票发行审核委员会（发审委） ，标志着沿用多年的行政审批制开始向核准制过渡。经过三年多试运行后，2001年 3 月 17 日， 证监会宣布正式实施股票发行审核准制度，简称核准制。在核准制下，证监会根据股票发行条件，对推选出的公司的发行资格进行审核，并做出是否核准的决定。证监会作为企业上市的核准者与监管方，为企业上市制定了一系列标准，只有满
7、足这些标准才能发行股票上市。例如，公司法对股票上市作了规定：股份有限公司申请股票上市，必须满足“ 开业年限在三年以上，并且最近三年连续盈利； 由以前国有企业依法改建而设立的或本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可以连续计算。 发行前一年末， 所有者权益在资产总额中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十” 。在核准制的相关要求下， 很多国有企业由于经营状况低下，无法满足上述财务指标要求和资产质量要求。因此，国有企业在改制设立股份有限公司时，往往会剥离部分资产，只将符合上市要求的高质量资产注入股份有限公司，使得新组建的股份有限公司在各方面达到上市要求
8、。（3）企业上市保荐人制度（2004年至今）。中国证监会于2003年 9 月 22 号颁布的关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知，对拟上市公司制度背景分析的业绩计算、独立性和融资额等提出了更严格的要求。12 月 29 日，我国证监会又发布股票发行上市保荐制度暂行办法（以下简称 办法 ），并于 2004年 2 月 1 日其正式施行。此次出台的 办法 设立了对保荐机构和保荐代表人的注册登记制度，明确了保荐责任和保荐期限，建立了监管部门对保荐机构和保荐代表人实行责任追究的监管机制。制度安排的后果：分拆上市及其弊端我国资本市场建立的初衷是为国有企业脱贫解困提供资金，因此倾向选择国有大型企业上市
9、是我国上市公司发行审核制度的一个重要特征。国有企业上市必须进行股份制改造，而资产重组是国企改制上市的必然要求。一般的做法是从原有企业中划出一部分资产发行新股上市，原有企业成为上市公司的母公司，取得对上市公司国有股权的授权经营委托和控制地位。这一特征决定了我国上市公司大股东与上市公司具有密切的联系。 通过发行新股从资本市场上筹集资金是企业改制上市的一个重要目标。由于我国发行审核制度的计划性特征，使获得股票发行资格极为困难，而且发行价格根据每股收益乘以一定的市盈率计算，在市盈率一定的情况下，每股收益越高，筹集的资金越多。为了在 IPO 过程中能够筹集更多的资金，并最大地获取净资产的增值收益，提高每
10、股净资产收益成为必然选择，因此， 大部分公司都采取了资产剥离的重组方式，分拆上市成为企业改制上市的主要方式。 分拆上市对我国资本市场以及国有企业的发展在一段时期内曾起到了积极作用，明确了母公司和上市公司各自的比较优势，使它们各自更加集中于自身的优势项目；同时吸收了一大批优质资产进入资本市场，促进了我国资本市场早期的发展。但是随着我国资本市场的不断发展，分拆上市模式也带来了许多弊端。吴敬琏（2002 ）明确指出， “ 国有企业改革重上市、轻改组，采取剥离资产上市的手段，把剥离掉的不良资产放在存续企业，与上市公司穿着,连档裤 ? ，是 ,圈钱 ? 的行为，是舍本逐末的行为” 。分拆上市的弊端有很多
11、，主要表现以下几点：导致上市公司产业链分离，滋生了大 量关联交易。上市公司中只包括部分资产，产业链分离，资产的完整性被破坏，极易引发关联交易。 已有学者研究发现，在我国资本市场上，来自上市公司和集团母公司之间的关联交易十分普遍 （张新和祝红梅，2003 ）。分拆上市模式容易产生两种不良倾向: 一是存续企业（一般为大股东）凭借控制权转移上市公司的资金或利润，也即所谓的“ 圈钱 ” ；二是上市公司以高价向存续企业转让不良资产，以低价向存续企业分流富余人员。分拆上市模式使创先职称论文发表网 得上市公司目标不明确：一方面，希望上市公司创造良好业绩，实现股东权益最大化；另一方面， 又企图向上市公司转嫁
12、负担，使控股公司的经济状况得以改善。正是因为目标不明确，导致国有资产委托 代理关系失效，中小投资者的利益很容易受到侵害。分拆上市使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占比重较小，和国外上市公司相比，我国上市公司规模普遍偏小， 抗风险能力较低，容易引发操纵股市获利的投机行为，不利于证券市场的健康发展。 同时， 分拆上市使得大量与上市公司业务相关的资产留在了母公司（一般为上市公司的大股东） ，也就是说大股东拥有大量的未上市场外资产，这为大股东资产注入的发展奠定了很好的基础。由表2-1 可知，以2005年中国企业盈利情况为例，2005年全部中国企业（包括所有非上市公司和上市公司）的利润总额约为20850亿元，而全部A 股上市公司的利润总额大约为2420亿元， 仅占 2005年全部中国企业利润总额的11.61%左右；即使加上在国外上市的中国企业实现的利润，上市公司利润总额也只相当于全部企业利润总额的 30.46%。这表明还有大量的盈利性较强的资产未包含在上市公司中。另外，据不完全统计，在我国上市公司中母子控股型上市公司大约占了70-80% 。
