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1、上海潘登律师事务所如何识别上市公司财务造假识假与做空问一：不同的企业关键的指标是不相同的，请您举几个您遇到过的例子，通过哪些线索发现了公司的问题。答：单纯说财务指标，不同的行业，不同的生意模式，不同的发展阶段，财务指标可以相差很大， 难有固定的标准， 得根据实际情况分析。如果从三大报表来看， 虚增利润都会造成资产负债表里的一项或多项资产虚增，同时利润表里的收入虚增或成本虚减，而现金流量表里的自由现金流，甚至是经营现金流并不理想，逻辑会有错乱。当然也存在虚减利润的公司，比如大股东持股比例过小的。另外，资产被挪用或侵吞的现象比较多。粗看三张财务报表， 我认为主要的项目有数字金额就可以了，其它项目空
2、栏位越多越好，说明业务简洁明了。如果每个栏位都有数字，甚至金额还都不小，显得业务很复杂，难看懂。老巴不是说了，不懂的股就不要买嘛。在看数字的时候， 要注意看一下它的趋势变化， 最好是同时看 5 年的数据，这就好像技术分析派看K 线一样，趋势一旦形成就会有一个惯性，如果发现拐点出现， 那么就细读一下报表附注和相关的公告信上海潘登律师事务所息，判断一下影响。另外，最好是与同行对照一下，同行意味着生意模式相似，所以数字金额的绝对值和相对比例关系也应该类似，如果差别很大， 又没有合理的解释，那么报表就可能有问题。具体的例子要一一列示的话可能太多，我就举两个今天有出公告的港股：一是 2308研祥智能，它
3、今天上午出公告说花3.1 亿在昆山买了块地，用于商住发展，而去年底它才刚刚收购了有20 万平米土地的一家公司，花了 3.2 亿，也是想发展物流之类的地产项目。更早之前，它还有个大额的关联交易，同样与土地有关。这公司原本是做自动化设备的，自称是高科技企业， 以前曾在 CCTV里做广告，老板陈志列也常在媒体露面。 所以我们不用分析财务报表，单看逻辑就觉得不太对劲。看它的财务数据， 一年收入也就 10 亿左右，但手上长年握着10 多亿的现金，然后又贷款10 亿，大存大贷又不是开银行，明显就问题。二是 904 中国绿色食品，它今天出公告说原本即将到期的13.5 亿人民币可转债无力偿付，建议先付尾数，其
4、余10 亿展期 3 年，并大幅上海潘登律师事务所上浮利率，我没关注它的债券价格，估计此前可能已经跌到50 块以下了的。这公司主要是做蔬菜的，近两年大力推广“粗粮王”等软饮料，类似惠尔康的“谷粒谷力” ，伊利也有类似的产品。904 我曾中过招，当时看它比 682 超大现代的财报要好，“粗粮王”这款产品在福建很常见，深圳也能看到。大约在两年多前，出年报的前一天我买入904，看它估值低，也有分红，想投机一把， 结果晚上公告说年报要推迟几天出，第二天股价暴跌 40%。看来市场多数时候是效的， 给它低估值， 有市场的道理和逻辑。904的报表上，也常年趴着上十亿的现金， 但它除了上述的可转债外，并无银行贷
5、款， 而且可转债的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大贷。可今天的公告却说，过去一年因为业务扩张，消耗掉了10 亿现金，所以才没钱还债。那它的现金去了哪儿呢？与前边的研祥智能相仿，也去了土地预付款，就是承包农地种菜预付的租金。大量的农地我们无法去测量估算是否合理，但从损益表的变化可以发上海潘登律师事务所现这其中的逻辑有问题。 因为这两年 904 的收入并无大的增长， 利润更是 5 年未变，尽管经营现金流看似很不错， 但收入和利润与大幅增加的资本支出即土地预付租金款是不匹配的，它没有理由要支付这么多土地预付租金。所以，很可能是大股东挪用了这13.5 亿的可转债款项，才造成今天无钱偿付。问二：如
6、果在发现了公司有重大财务造假嫌疑的时候，市场又允许做空的前提下，您会怎样选择时机进行做空的操作？可以只是理论上假想回答。答：我想首先要评估一下大股东的实力，一般来说，严重做假的公司都是民企，而国企特别是央企，没有严重做假的动机，最多是为了政绩做短期平滑，或是资金挪用，多数是不作为窝里斗无效率。民企的老板如果实力雄厚， 那他可能在短期内托住股价， 这对做空应该会很不利。二是做空时机的选择， 最好是在业务和市场的拐点处爆料，因为做假的证据掌握在做空者手中， 你可以等待和选择在任何时点曝光。做空时，你应该要先借入股票谈妥条款之类的，时间就是金钱，选时不好逆大势而为的话，风险可能是无穷的。上海潘登律师
7、事务所三是做空的证据要硬，让大股东和其他利益相关人没有反驳的余地。多数时候我们都是怀疑人家做假，我们可以选择回避它， 因为我们不是公司内部的人，很难得到确凿的证据。但你要做空的话，没有证据就不行，不但起不到震憾效果，还容易被公司反咬一口。毕竟你是希望股价下跌的， 下跌得原有的小股东抛掉手中的股票，而一般人都会有禀赋效应，宁愿做斯德哥尔摩症患者，也不会轻易认错割肉出局。我没做过空，所以只能纸上谈兵，让兄台见笑了。问三： “评价上市公司最重要的指标不是ROE 等财务数据， 而应该是大股东和管理层的股权比例，因为大股东和管理层的利益是否一致，以及与小股东的利益是否一致，不但决定了公司的经营发展，也决
8、定了股票的最终表现” 你这样的说法非常有道理， 但在具体公司的分析上如何判断呢，怎么较容易判断出大股东和管理层或者小股东利益是否一致？答：股权比较高低是一个指标吧，具体公司还是具体分析，我们可以多换位思考，把自己当成大股东来想想。我自己看财报时，首先会看一下大股东的持股比例，如果持股不到3成的话，那就意味着控制权有点悬， 上市公司的整体利益与大股东可能会不一致。上海潘登律师事务所我们可以从做假的动机上分析一下，做假都是为了一个利字， 所以无非是一些关联交易，或者想增发圈钱，或者想拉高派现，另外就是管理层股权激励之类的， 这涉及到股权变动的事项都是大动作，往往是股价和业绩的拐点，有时也可能是利好
9、事项。问四：请问如何识别收入造假？答：收入造假相对来说比较难，特别是A 股的公司，因为中国对发票的管制很严厉，如果在海外上市，国外的审计师不太注重发票原件，收入造假的可能性应该会很大多。当然也不是不能造假，在IPO 初审阶段就经常被发现做高收入的公司，很多都是实际的关联方反复开票，同时增加原材料采购和收入，把规模做大， 也可能关联方先输送一些利润给上市公司，为上市或增发做业绩。我们可以把收入和应收款及经营活动产生的现金净流量，以及自由现金流结合起来看，如果现金流很不好，那么要对收入提出质疑。另外，可以从产品的市场销售情况， 行业内公开的竞争地位和市场占有率信息，以及从客户、供应商和竞争对手那儿
10、调查一下，看是否与上海潘登律师事务所报表相符。对于那种短期平滑业绩的情况， 可以从应收账款账龄变化和预收款变化来看看。如果有月度的产销数据，那就很好判断了，比如汽车、风电运营、高速公路车流量、 房屋销售量等，这方面台湾的上市公司做得很好，每月都会公告销售金额。问五：当应收账款的增长大于收入增长的情况出现时，反映了企业的什么情况？是不是可以说有收入造假的嫌疑？答：应收款增速快过收入， 即应收账龄增长，这表明公司对下游客户的议价能力减弱， 但不见得是收入造假， 得从产品和行业的实际情况来判断。除非企业原本资产实力很强，想通过放宽信用来快速扩大市场占有率，清洗竞争对手，否则我认为应收账龄增长是利空的
11、信息。如果应收账龄长得离谱， 或者是金额过大，与同行明显有很大的差别，那么有可能收入造假。 比如最近被曝光的773中国金属再生资源就有这个问题，我们知道做贵金属生意的，一般都是现货交易，甚至是要预收款。所以如果这类企业的应收款过大，那么就与正常的生意模式就不符，可能存在收入虚增，应收款虚增。上海潘登律师事务所问六：能否简要说说我们在对照母公司和合并后的报表差异时，该注意哪些事项？哪些数据的异常隐含着财务造假的可能？答：说实话，我一般也是看到母公司的报表就直接跳过去了，所以你问的母公司与合并报表差异隐含的财务造假可能，还真没有经验。 我只是曾经在税收筹划调剂双汇等农产品加工企业的毛利率这篇文章里
12、，用案例提到过母公司和合并报表的区别及影响。我想，合并报表与母公司报表的出入，主要在于子孙公司的规模及持股结构。由于合并报表主要是抵销收入和存货、内部往来款、投资与权益等内部关联的交易，所以如果母公司的现金、存货、应收及其它应收款、固定资产等金额过大或过小的话，我们可以判断出整个上市公司的股权架构与生意模式是否匹配和合理，以及可能的风险。另外，对于那种少数股东权益占比过大的公司，意味着可能会因为关联交易而影响非常大，这种公司我一般都不喜欢。当然，对有些行业来说这会是正常的现象，比如汽车，中外合资的企业非常多， 中方的持股很多只有51%，少数股权占比很高， 如果出现下边的一些零部件公司效益非常好
13、，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全资的子孙公司效益不好甚至大幅亏损的情况，那么就可能出现少数股东的利润比上市公司股东应占的利润还要多的情况，这种情况就不是财务造假。上海潘登律师事务所问七：刚才提到过母公司报表和合并报表的问题，想再请教一点具体问题，如何看母公司数据在合并数据中的占比，您认为应该关注哪些主要数据的占比情况，以及这些比例大致能够反映什么状况？答：我自己很少关注，我想主要是看存货、其他应收款和应收款、固定资产的占比，另外就是母公司与合并报表的毛利率、净利率的差异，将这些差异与母子公司的架构设置及产业链结合起来考量。现金流问八：之前有和岁寒兄讨论过自由现金流的问题
14、，能否再讲一下各个行业的不同算法，特别是一些特殊行业，如银行，地产等。你如何看待这个指标的重要性？是优先考察指标还是辅助性指标？答：我现在特别关注现金流量表，自由现金流不好的企业，特别是经营现金流不好的企业一般都选择回避。真的是吃亏吃多，中雷中怕了。一般来说，处于快速成长阶段的企业，自由现金流都不好，因为资本的前期投入很大。如果行业很阳光，那么这种投入就是合理的，这方面可能要做一些定性的分析。 这里边是可能产生超级大牛股的，所以不能一棍子全打死。上海潘登律师事务所而银行和地产， 我曾写过很多帖子分析行业和宏观形势，认为这两个行业的规模是明显畸形的， 所以这两个行业里的股票， 如果自由现金流不好
15、甚至是负数的话，那我认为只能投机，没有长期投资的价值，说白了就是个庞氏骗局的游戏。书上的自由现金流，一般就是经营现金流（大约是净利润+折旧-存货和应收应付相抵后的增加额）-购建固定资产无形资产的支出。地产和银行经营的产品比较特殊， 我们应该根据其实质来判定购建固定资产无形资产支出的范畴。会计本身就应该实质重于形式，关注重点。有些长周期的行业， 现金流计算时要特别注意截取的时间段。比如公速公路、铁路、发电企业之类的，一次投入后可以折旧好几十年，所以如果你只是从中间截取三五年的话，会把它们错判成印钞机的。 当然，经营得好的这种重资产行业，也确实可能成为印钞机，老巴就大手笔买了伯灵顿铁路。另外，现金
16、流计算时，我觉得可以重点分析下CCC（现金转换周期）这个指标，从中我们可以判断生意模式的好坏，与波特五力相印证。问九：在现金流量表中， 经营活动产生的现金流量净额和现金及现金等价物净增加额两个指标，哪个更加有意义？答： 前者一般更有意义，但投资活动和筹资活动的现金流也是很重要，上海潘登律师事务所特别是那些财务做假的企业， 往往经营活动现金流很好， 但投资支出很大，利润数据看似漂亮， 股价拉高后增发，筹资活动的现金流入就会很大。问十：对于通过现金流来筛选公司我有一个疑问，就是如何把握度。谁都知道，理想中一家上市企业的情况是：依靠某个产品源源不断的产生自由现金流， 并且只要拿出一小部分来维持企业运营，同时再投资的部分
