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1、资产组合式套期保值将提上日程资产组合式套期保值将提上日程金瑞期货 陈帝喜摘要：摘要：传统套期保值理论认为套期保值就是投资者在期货市场中建立一个与现货品种相同、方向相反、数量相等、期限相同的期货头寸。由于受共同因素的影响，期现价格的走势基本一致，在期货合约到期时，期货价格和现货价格趋于一致，因此可以用一个市场的利润弥补另外一个市场的损失。Markovitz 投资组合理论为资产组合式套期保值的研究建立了基础，Ederington 简化的均值-方差框架，以资产组合方差最小化为策略目标，建立了 MV 框架，至今仍被广泛使用。现代的套期保值理论中，用效用函数替代了交易动机，从而依据效用最大化原则执行套期
2、保值策略。对最简单的买入现货，并在期货市场中抛出一定数量期货头寸套期保值方案进行理论分析，构建风险最小与效用最大化资产组合式套期保值模型，并以废铜套保为案例进行实证研究以期对现货企业应用资产组合套保提供参考。由于企业对金融特别是资产组合方面的研究深度不够，目前而言由企业直接应用资产组合式的套期保值仍存在一定的困难，大多企业仍停留在最为传统的套期保值手段，或配有一定的套利投资以实现“基差逐利” 。我们认为资产组合式套期保值在企业中的应用可以由简入深分为三个步骤，每一个步骤金融服务机构将提供专业的服务。由于大宗商品价格的剧烈变动，现货企业尤其是有色企业离不开套期保值，然而传统的套期保值已然不能满足
3、企业的需求，传统方式“套保即套亏”的现象在低附加值的铜材企业中尤其明显。这种现象倒逼企业和期货市场从业人员探索更加有效更加先进的套保模式为企业的生产经营服务。我们从理论的角度出发，构建资产组合式的套期保值模式，以期往后通过国内实务操作中逐渐引入、固化并最终能得以升华。一、资产组合的眼光看待套期保值一、资产组合的眼光看待套期保值传统套期保值理论认为套期保值就是投资者在期货市场中建立一个与现货品种相同、方向相反、数量相等、期限相同的期货头寸。由于受共同因素的影响，期现价格的走势基本一致，在期货合约到期时，期货价格和现货价格趋于一致，因此可以用一个市场的利润弥补另外一个市场的损失。 “基差逐利型”套
4、期保值理论认为套期保值交易是为了简化商业决策、降低成本，其核心在于能否通过有利的基差变化来谋取预期收益，而不只是为了管理风险。理论界和实务界致力将这两种动机观揉合在一起，从而提出了资产组合式的套期保值。从实务角度出发重新审视期货的作用，我们可以将期货市场看成一个“信誉良好、连续报价、连续点价”的虚拟生意伙伴。现货企业可以在现货市场的生意伙伴之间进行交易，也可以在期货市场的虚拟生意伙伴之间进行交易，企业的目的是在自己风险承受能力的基础上，获取最大的收益。资产组合式套期保值理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益及其方差，确定现货
5、市场和期货市场的交易头寸，以实现风险最小化或者效用最大化。Markovitz投资组合理论为资产组合式套期保值的研究建立了基础，Ederington简化的均值-方差框架，以资产组合方差最小化为策略目标，建立了MV框架，至今仍被广泛使用。现代的套期保值理论中，用效用函数替代了交易动机，从而依据效用最大化原则执行套期保值策略。二、风险最小与效用最大化资产组合式套期保值理论二、风险最小与效用最大化资产组合式套期保值理论我们从最简单的买入现货，并在期货市场中抛出一定数量的期货头寸套期保值方案进行理论分析。买入现货和抛出期货，并将现货和期货当成不同的资产，构建资产组合如下。假设构建一个单位多头现货和单位空
6、头期货的套期保值资产组合，假设和sCfCtS分别为现货和期货的价格，则套期保值资产组合的收益为：tFhRstsftf hsf stC S RC FRRRhRC S其中为现货收益率，为期货收益率，为套期比1tt s tSSRS1tt f tFFRFftstC FhC S率。此资产组合的方差，其中和分别为现货和期货收益率22222hsfsfhh2 s2 f的方差，为现货和期货收益率的协方差。我们可以通过来度量套期保值资产组合的sf2 h风险。1、风险最小化模型通过对套期保值资产组合方差进行最小化决策，得出最小方22222hsfsfhh差（风险最小化）套期比率，除此之外，大多企业不仅仅只针对一个现*
7、 2sfs MV ffh货品种进行套期保值，同一品种也有多个保值头次，再加上外汇头寸的保值等，可以看成一个整体的资产组合，从而可以达到对整个资产组合的风险进行描述。2、效用最大化模型效用最大化原则是企业根据自身能接受的风险，选择效益最大化的套保比例，套期保值资产组合的收益依旧为，套期保值资产组合风险为stsftf hsf stC S RC FRRRhRC S，这里给出资产组合式套期保值的效益模拟图（实际的资产组合22222hsfsfhh式套期保值效果图将只出现 BC 或者 AB 部分） ，实线部分为有效集，这里每一个点都对应一个最优的套期保值比例，企业就可以根据自身实际情况选则最符合企业的套保
8、比例。资产组合套期保值风险资产组合套期保值风险-预期收益模拟图预期收益模拟图三、资产组合式套期保值案例三、资产组合式套期保值案例这里假设铜材企业需要购进一批废铜原料，需要在期货市场进行保值，除了选择期货市场以及合适的期货合约之外，最关键的应该是确定合适的套期比例，通过最小风险化模型，最优套期保值比例为，这里现货价格使用佛山 2#铜价格，期货价* 2sfs MV ffh格使用沪铜当月连续合约的收盘价，时间跨度为 2010 年 8 月 1 至 2011 年 8 月 1 日。应用matlab 计算工具，我们得出最小风险化原则下的最优套保比例为：0.655，即购进 1000 吨的佛山 2#铜，需要抛出
9、 131 手沪铜当月合约。通过佛山 2#铜与沪铜当月合约的 2010 年 8 月 1 日至 2011 年 8 月 1 日的历史价格，以 0.005 为步长遍历套期比例范围 0 至 1，得出以下资产组合式套期保值的效益图以供企业选择套期比例。2#废铜套保风险废铜套保风险-预期收益图预期收益图ABCBA风险收益0.10.20.30.40.50.60.70.80.900.050.10.150.20.250.30.35大多企业同时对多个品种进行套保，同一品种也有多个保值头寸，再加上外汇头寸的保值等，因此资产组合中常常不止两个资产，相应的套期保值比例不是一个数值，而是一个向量。比如企业同时为铜、铝、锌保
10、值，此时套期保值比例为一个向量即，其中，和分别为铜、铝和锌的现货比例，和 123123, 123 1 2分别为铜、铝和锌的的期货头寸。企业出于现货供应需求，代表现货比例的，和 312可能事前已经确定，则此时，和为常量而不是变量，其它操作与两个资产的情3123形相似。四、企业应用资产组合式套期保值的步骤四、企业应用资产组合式套期保值的步骤由于企业对金融特别是资产组合方面的研究深度不够，目前而言由企业直接应用资产组合式的套期保值仍存在一定的困难，大多企业仍停留在最为传统的套期保值手段，或配有一定的套利投资以实现“基差逐利” 。我们认为资产组合式套期保值在企业中的应用可以由简入深分为三个步骤，每一个
11、步骤金融服务机构将提供更为专业的服务：套期比 例为 1套期比 例为 0预期预期 收益收益风险风险1、资产组合方式管理套期保值风险把资产组合方式的套期保值理论作为一个风险管理工具，由金融服务机构将企业交易频繁的现货和期货构建成资产组合，并进行一定的固化，方便企业使用。企业的套期保值操作方式仍按企业之前的方式进行，企业通过对资产组合方差进行跟踪，整体把握现货和期货资产组合的风险情况，并将风险情况反馈至套期保值策略以作参考。例如企业对某部分现货头寸进行套期保值的同时，也进行了部分套利投资，同时也通过外汇市场进行外汇的保值，此时企业的资产呈现出多元化的情况，企业暴露的风险难以衡量和跟踪。此时可以通过对
12、资产组合的整体风险进行跟踪，防止因某些资产出现风险而导致企业整体运行陷入困境的状态。2、成熟品种资产组合式套期保值策略企业通过资产组合对所有资产进行风险监控之后，在金融服务机构的协助下可以选择交易成熟的品种利用资产组合式的套期保值确定套期保值比例。通过资产组合式套期保值确定的套期保值比例是基于我们对后市无法预测的基础之上的，因此企业可以在这个套期比例的基础上设定实际操作的套期保值比例上限和下限。企业可以通过对后市的研判在套期保值比例上下限之间选择合适的套期比例。3、所有资产集中管理式的资产组合套期保值策略通过前面两个步骤之后，企业对资产组合式的套期保值理念已有一定的研究，在此基础上和金融服务机
13、构联手将企业全部资产纳入资产组合式套期保值策略中。由于现货之间、期货之间、外汇之间、不同品种之间有一定的相关性，因此利用资产组合式套期保值方案除了能将企业资产集中管理之外，还将减少通过期货套保的头寸，减少风险管理的成本，企业整体风险管理能力进一步提升。五、资产组合套期保值的前景五、资产组合套期保值的前景在大宗商品金融化的大背景下，价格的剧烈波动使得套期保值不可或缺。有色企业在做强做大的过程中，经营的广度以及深度将会逐渐扩宽。经营品种的增多，使用工具的拓宽，企业在进行套期保值的过程中将会逐渐显得力不从心。由于每个品种有不同的现货流，为了期现对应可能出现明明可以对冲的期货正反头寸而不敢对冲的现象。由于各品种本身的相关性存在，明明每个品种都完全对冲了，却整体呈现风险敞口的现象。这些现象在部分大型企业中已现苗头，而资产组合套期保值在原有的保值模式之下有了质的变化，并能完美地解决因经营深度和广度而带来的困惑，我们相信资产组合式套期保值的应用将会逐渐提上日程。
