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1、国有企业分红：分多少？分给谁？国有企业分红：分多少？分给谁？世界银行驻中国代表处世界银行驻中国代表处高路易高路易(Louis(Louis Kuijs)Kuijs)、高伟彦、高伟彦(William(William Mako)Mako)、张春霖、张春霖20052005 年年 2 2 月月 1010 日日2005 年上半年，国务院国有资产监督管理委员会负责管理的中央国有企 业获得了 2900 亿元的净利润， 2004 年全年的净利润为 4000 亿元。2003 年， 包括省级和市级企业在内的所有非金融类国有企业的利润总额达到了 7590 亿元， 占 GDP 的 6.5%，相当于财政收入的 35%1。
2、部分公开上市的国有企业将其盈利 总额的 20%-60%用于分配红利（见表 1）。但由于历史原因（见下文所述），不 论是财政部、国资委还是其他任何中央政府部门，都没有从中央大型国有企业 那里分红，地方政府和地方负责管理的国有企业大多也都如此。这种情况与其 他国家形成了鲜明的对比，在那些国家里，国家作为国有企业的重要股东，通 常会像其它股东一样从企业那里获得红利。 200304 年期间，中国从地方（省、市）到中央都建立了相应的国有资 产监督管理机构。2005 年 1 月，各级国有资产管理机构的年度工作会议讨论了 有关“国有资产经营预算”的问题，由此，国有企业的分红政策问题被纳入了 政府的改革日程。
3、国务院国资委主任李荣融表示，国资委将按照国务院的战略 部署，并与财政部密切配合，争取在今年（2005 年）启动这项改革2。 为什么国有企业的分红政策对中国很重要呢？对于一家国有企业集团来 说，分红政策将把它的税后利润分为两部分：一部分是保留利润，用于为企业 投资提供资金，另一部分是红利分配，用于为一般政府公共开支（消费或投资 于其他企业和项目）提供资金。因此，健全的分红政策之所有重要，有两方面 的原因。首先是它有利于提高那些由国企保留利润提供资金的投资项目的效率， 其次是它有利于改善公共财政资源的整体配置。如果我们都同意有必要通过改革为国有企业确立健全的分红政策，那 么就需要考虑以下几个问题：
4、第一，为什么需要分红以及如何确定分红政策？第二、哪个政府部门应该获得国有企业的红利收入？第三、这将给国有企业集团的组织结构带来什么样的影响3？ 背景背景自 1994 年税制改革以来，中国的大多数国有企业都不向政府分红。1993 年是“企业收入”仍然构成政府财政收入来源的最后一年。实际上，目前国有 企业的分红政策问题是政府与国有企业之间财务关系改革尚未真正完成的一个 后果。 改革之前的体制非常统一和简单。国有企业必须将所获得的所有利润上缴 财政，然后再从国家财政那里获得投资以及弥补亏损所需的全部资金。1978 年， “企业收入”是财政收入最主要的来源，占到全部财政收入的一半以上4。 在 80 年
5、代初开始进行改革时，上述体制被确定为国有企业体制的最大问 题之一，即所谓的“吃大锅饭”，因为它带来了严重的激励问题，既不能根据 盈亏状况对国有企业进行奖惩，也使得厂长经理很难对表现好的员工进行正常 工资之外的激励，如发奖金。 80 年代的国有企业改革始于扩大经理层的经营自主权，并允许企业保留 利润。这一改革战略的核心是要打破“大锅饭”体制。按照利润留成政策，利 润越高的国有企业就可以留下更多的利润。留成利润的一部分可以用于“集体 福利”和“职工奖励”，从而让经理人员和企业职工得到实惠，这样有助于形 成国有企业内部的赢利动机。此外，在多数情况下，企业职工通过奖金形式获 得的奖励都是由企业经理决定
6、并进行分配的。表现好的职工能够获得更多的奖 励。但利润留成政策带来了如何在政府和“企业”（其实是经理人员和企 业职工）之间进行利润分配的难题。在 80 年代，国有企业的利润留成不断增加， 而与此同时，政府从企业获得的收入却急剧减少，导致了财政收入的整体下滑， 直到 1995 年，由于 199394 年启动的财税改革开始见效，财政收入的下滑才 到达谷底（见图 1）。为了在不损害经理和职工的赢利动机的情况下确保从国有企业获得收入，政府采取了一系列措施，从 80 年代初的各种利润留成公式到 80 年代末的“承包制”等，所有这些措施都涉及到“一对一”的谈判，即政府 分别与每一家国有企业就利润分配进行协
7、商谈判。1994 年的税制改革彻底结束 了这种局面。这次改革对国有企业的利润分配问题作出了明确清晰的硬性划分： 应该上缴国家的部分采取税的形式，并按照统一的税率征收，剩余的部分全部 归企业所有。当然，企业本身属于国家所有，这一点并没有被忘记，因此，政府作 为国有企业的唯一所有者有权获得全部税后利润。但是，1994 年税制改革时， 政府做了一项决策，即决定在一段时期内不向国有企业收取利润。制定这项政 策的确切原因不是很清楚，但以下几个因素可能起到了一定的作用： 第一，这项政策似乎是整个 80 年代国有企业改革思路的一种自然延续， 即强调国有企业相对于政府的独立性。 第二，199293 年期间，国
8、有企业改革的核心仍然是扩大管理者的自主 权和减少政府干预，这一点突出表现在国务院 1992 年颁布的国有企业转换经 营机制条例中。如果从国有企业那里分红，可能会显得与上述精神背道而驰。第三，在企业还没有实行公司制度、没有建立起码的公司治理机制的情 况下，要确定一个可以接受的分红比例而又不陷入与企业的一对一谈判，在实 践中是很困难的。第四，在 90 年代初期，国有企业的财务状况普遍不佳。政府从国有企业 那里得不到多少利润，而为国有企业注资被认为是更为紧迫和必要的任务。 1994 年，国有工业企业的全部利润仅占 GDP 的 1.8%，而 2003 年这一比例是 3.3%5。 为什么要支付红利？为什
9、么要支付红利？与其他国家相比，中国的储蓄率和投资率都非常高，这是众所周知的。 人们常常忽视的另一个现象是，中国公司部门（包括国有企业）的储蓄率也非 常高，这也是导致高储蓄和高投资的关键因素之一。相当于 GDP20%（这一比例 比美国和法国高一倍）的留成利润为超过一半以上的企业投资提供了资金。从 提高投资效率和扩大消费的角度考虑，也有必要重新审视国有企业的治理结构 和分红政策。通过观察企业（包括国有企业）的利润和折旧，就可以知道企业的储蓄 情况。最近几年以来，国有企业的盈利能力不断提高，国有工业企业和集体企 业的利润总额从 1998 年占 GDP 的 1.2%增长到了 2003 年的 3.7%（
10、见表 2）。这 些利润指标以及本文中提到的其他利润数据都不包括企业的资产折旧。尽管很 难获得有关国有企业折旧的数据，但从整个工业部门（包括私营部门）的折旧 数据来看，折旧费用的总体水平在近几年来也在不断增加，几乎和利润水平相 当（见表 2）。 以大规模的留存利润为企业投资提供资金的方式由于存在现成的融资来源， 可以促进产业扩张。但是，这种融资方式也有其缺点，这些缺点在经济不断发 展并日益复杂的情况下会越来越明显。其中一个关键的问题是，企业内部的资 本配置无法像从金融部门获得融资那样受到严格的审核监督，而这很可能影响 投资效率。如果公司的成长前景和盈利能力都不错，治理结构也相当完善，那 么在企业
11、内部配置一部分利润会是合理和有效的。但是，如果企业的成长和盈 利前景并不乐观，公司治理也不健全，那么在企业内部配置资本的效率很可能 非常低，这时，将部分利润分给股东反而会提高配置效率。例如，由于国际市场价格的上涨，许多钢铁企业的盈利水平大幅提高，但 如果考虑到钢铁行业很可能会在将来出现过度供给，那么将这些利润继续投资 于其他钢铁企业并不是好的投资选择。经济上来说更合理的办法也许是将这些 利润通过金融市场投资于其他行业，或者用于消费。缺少严格的审核监督也很 可能导致企业投资行为与经济周期同步而不是反周期，使得整个经济更容易出 现大起大落。在企业的治理结构不健全的情况下，这些弱点尤其突出。加强国
12、有企业的公司治理、提高分红水平将有助于对资本配置进行更严格的审核监督。 这样就能够改善资本使用效率，并且在投资与消费的权衡取舍中更倾向于消费的增长，从而符合政府扩大消费（相对于投资而言）的经济目标。另外一个考 虑是，政府已经承担了企业的大部分重组成本：如学校和医院等社会责任，以 及职工失业和提前退休所造成的成本。实际上，上述社会负担的剥离正是国有 企业利润水平不断提高的重要原因之一。这也使国家更有理由去弥补这些成本。在发达的市场经济国家，特别是在美国，分红政策一直是人们长期研究的 重要课题6。委托代理关系方面的考虑，是通过分红或股票回购方式进行剩 余现金分配的主要理由。詹森和迈克林（1976）
13、指出，公众公司的经理人员可 以通过资源分配去支持给他们自己带来好处的项目（如公务飞机，不合理的收 购和扩张），而这些活动并不符合股东的最大利益。换句话说，如果企业自己 有太多的现金，那么很可能会导致过度投资。格罗斯曼和哈特（1980），伊斯 特布鲁克（1984）以及詹森（1986）建议股东最大限度地去减少经理层的现金 支配权，从而有效节制经理人员不受监督的支出行为。公司管理层在现金方面 的自由支配权越小，他们就越难对那些负净现值的项目进行投资7。彼得.林 奇8（1990），美国最成功的资产管理人之一，曾经对美国那些现金丰裕的企 业十多年来的“多元化发展”进行了生动总结（见专栏 1）。 专栏专栏
14、 1:1: 避免避免“恶化经营恶化经营”盈利的公司不回购股票或提高股利，而常常倾向于花钱进行愚蠢的收购。 专注的恶化者寻找这样的商品：（1）价格高估的；（2）完全超乎他或她能理 解的领域的。这就保证了损失将会是最大化的。 每隔十余年，公司似乎就要在激烈的恶化经营（当数十亿资金用于令人 兴奋的收购项目时）和剧烈的重组（当不再令人兴奋的收购项目低于原购买价 售出时）之间进行选择。恶化经营的例子如此之多，以致于我都不知道从何开始。美孚石油曾被 恶化经营，是因为它购入了一个陌生行业的零售商折磨了美孚石油数年美 孚因支付了 Superior 石油太多而又浪费了好几百万美元。自从 1980 年油价高 峰以
15、来，美孚的股票上涨了 10%，而埃克森的股票翻了一番。除了几个相对小 型的收购，如 Reliance 电气和一个命运不佳的风险投资子公司，埃克森抵制 住了恶化并坚持其本身业务。它的过剩现金用来回购其股票。埃克森的股东比 美孚的股东要作得好的多，尽管新的管理层正在使美孚回转。 吉列有着盈利性相当强的剃刀业务，但其规模逐渐有所缩小，因为吉列 收购了一些盈利较少的运营业务。如果该公司定期回购股票和提高股利，而不 是将其资本分散投于化妆品、化妆用品、圆珠笔、打火机、卷发夹、搅拌机、 办公用品、牙刷、护发用品、电子表和许多其它临时业务，其股票可能会高于 100 美元而不是现在的 35 美元吉列也进行了大
16、型的改革并改进了其发展道路。General Mills 拥有中国餐馆、意大利餐馆、肉排屋、玩具、衬衫、旅 游公司、露营用品商店和鞋类。这并不是说收购总是愚蠢的如果沃伦-巴菲特坚持于纺织业的话，我们可能永远不会听说他技巧在于你必须怎样作出正确的收购然后进行成功的管理。 如果一家公司必须收购点什么，我主张收购相关的业务，但收购一般都会让我紧张。极富现金的公司会有一种强烈的感觉，会因付高价进行收购而感到很强大，期望从中获得很多，然后总是对其管理不善。我宁愿看到有力的股票回购。(来源：Peter Lynch ： One up on Wall Street，企鹅出版社 1990 年，第 139页，146-150 页。)经验研究也支持了上述理论。不少研究表明，通过现金分配（如分红）限制潜在的过度投资行为（特别是那些投资机会有限的公司）能够增加股东的财富9。最后还需要指出的是，分红政策与公司治理之间也存在着一定的关系。拉.波特等人（2000）发现在那些为投资者提供了更好保护的国家里，公司支付的红利要多于不能很好保护投资者利益的国家。
