公司资本结构理论_回顾与展望

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1、( 一) 引言 自资本结构理论的开创性文献M o d i g l i a n i和M i l l e r(1 9 5 8) ( 以下简称为M M(1 9 5 8) ) 出现以来, 资本结构理论 的研究大致可以划分为两个阶段: 第一阶段是8 0年代末 之前的3 0年, 第二阶段是9 0年代以后的1 5年。第一阶 段, 尤其7 0年代和8 0年代是公司财务的黄金时代, 理论 研究异常活跃,各种理论层出不穷,形成了平衡理论(t r a d e - o f f t h e o r y) 、 代理成本理论、 不对称信息理论、 控制 权 市 场 理 论 和 产 品/要 素 市 场 理 论 。H a r r

2、 i s和R a v i v(1 9 9 1) 、J o u r n a l o f E c o n o m i cP e r s p e c t i v e s的 第2卷 第4 期(1 9 8 8年) 与沈艺峰(1 9 9 9) 全面总结了这一阶段资本结 构理论的发展和主要实证结果。即使在今天来看,H a r r i s 和R a v i v(1 9 9 1) 建立的概念体系仍然没有遭到破坏。 毋庸讳言,从2 0世纪9 0年代初至今的1 5年里, 资 本结构理论的研究鲜有重大突破。除了行为金融这一新 领域以外, 没有出现重要的理论架构, 新古典框架下的资 本结构研究基本上延续了前3 0年的思

3、路。尽管如此, 这 一时期资本结构理论仍然获得了一些重要进展。第一, 如 果说对产品/要素市场与资本结构交互作用的理论研究在 8 0年代中期就起步了,那么该领域的理论和实证研究在 9 0年代获得了快速发展。 第二, 期权定价理论的发展为定 量研究资本结构提供了技术工具,在信用风险定价的结 构化模型中研究公司的动态融资行为形成的动态平衡理 论获得了长足发展。可以解释静态平衡理论难以解释的 诸多实证现象, 加深了人们对于平衡理论的理解。第三, 经济学中发展起来的不完全合约理论被用来研究企业融 资行为, 形成了不完全金融合约理论, 为人们理解公司的 控制权安排和资本结构选择提供了新的视角不同类 型证

4、券为持有者提供了不同的随机控制权。第四, 行为金 融学的发展加深了对公司择时发行等融资行为的研究。 第五, 金融学家开始从人力资本、 金融市场不完全竞争等 角度研究资本结构, 虽然尚没有形成完整的理论体系, 对 这些方向的进一步探索应该能够产生超额回报。 归根到底,资本结构问题源于债权与股权的差异。 H a r r i s和R a v i v(1 9 9 1) 认为前3 0年对资本结构的研究是 基于债务合约的4个性质: 破产、 股权现金流对公司收益 的凸性、 债务价值相对公司业绩不敏感、 经理持股比例与 公司杠杆比例的关系。由于前3个性质本质上都源于股 东有限责任这一现代公司最重要的制度安排,

5、因此迄今 为止现代资本结构理论的主体是研究税收的影响和基于 股东有限责任、 外部股权融资的激励问题。 本文旨在介绍现代资本结构理论体系, 尤其是最新的 研究成果。由于篇幅限制, 本文对资本结构的讨论不可能 面面俱到, 带有很强的选择性。我们把重点放在8 0年代 末以后的主要文献, 并且以理论文献为主。即便如此, 我 们还得对一些方向忍痛割爱。由于不完全金融合约理论 本身自成一体, 文献众多, 而且从理论体系的角度来看属 于底层的工作, 因此本文不介绍该领域的成果。换言之,本文介绍的文献一般假设采用财务结构来解决委托代 理、 信息不对称等问题, 而不讨论为什么采用财务结构的 问题。此外, 本文不

6、介绍关于债务的成熟期结构和索偿权 等级结构的文献。需要特别声明的是, 在最后一节中, 由 于篇幅限制, 对中文文献引用难免挂一漏万, 望广大同仁 谅解。 本文后面的安排是这样的: 第2节介绍M M定理, 第 3 5节讨论静态平衡理论、 不对称信息理论和代理成本理 论, 第6、7节分别介绍产品市场、 控制权市场驱动的资本 结构理论。第8节是基本实证结果, 第9节介绍资本结构 理论的发展动向, 第1 0节是对未来的展望, 最后一节讨 论中国上市公司资本结构的理论和实证成果以及未来发 展线索。 ( 二)M M定理 众所周知,M M(1 9 5 8) 开创了现代资本结构理论。通 过证明在什么条件下资本

7、结构不影响公司价值,他们为 随后的研究指明了方向。我们可以这样来表述M M定理( 无关性定理) 。在下述假设下,公司价值与资本结构无 关: (1) 没有税收。 (2) 不存在破产成本。 (3) 公司的投资决 策不受其资本结构变化的影响。(4) 公司内部人与外部投 资者之间不存在信息不对称。(5) 资本市场没有交易成本 和交易限制。(6) 投资者可以按照公司同样的条件进行借 贷。 假设(1)-(4) 保证了公司资本结构的变化不会改变公司产生的自由现金流,T i t m a n(2 0 0 2) 把这些假设统称为“ 现金流假设” 。假设(5) 和(6) 保证了投资者可以无成本 地实施公司的杠杆策略

8、,T i t m a n(2 0 0 2) 把这些假设统称为“ 市场条件假设” 。 M M(1 9 5 8) 提供的证明逻辑是无风险套利。从现代资 产定价的角度来看, 如果金融市场不存在套利机会, 那么 资产定价是线性的。由于公司价值等于股权价值与债务 价值之和,而股权价值和债务价值分别等于股权现金流 与债务现金流的价值, 因此, 公司价值等于公司资本现金 流的价值。资本现金流只与公司的投资有关, 与公司的杠 杆比例无关。只要杠杆比例的变化不改变公司的资本现 金流, 那么, 公司价值就与杠杆比例无关。M M(1 9 5 8) 是第 一篇采用套利定价方法的正式文献,该方法已经被广泛 应用于金融学

9、和经济学的诸多重要分支,尤其是期权定 价, 成为了金融学最重要的方法之一。 在资本结构研究领域,M M定理提供了标杆或者基 准, 它是研究的起点而不是终点。 正如M i l l e r(1 9 8 8) 所述, 证明哪些因素不影响资本结构的选择等于证明哪些因素 影响资本结构的选择。在将近半个世纪的历史中, 虽然流 行的理论不断更迭,但M M定理在资本结构研究的中心 地位一直未变。理论的发展加深了我们对资本结构的理 解, 但并未使我们远离M M定理。( 三) 静态平衡理论 鉴于M M定理难以解释现实的资本结构现象,金融公司资本结构理论回顾与展望* 唐国正刘力*本文得到了自然科学基金项目“ 市场特

10、征、 融资决策与资本成本中国上市公司的研究”(项目编号为:7 0 2 7 3 0 0 3 )的资助。公司资本结构理论回顾与展望书评1 5 8- 管理世界(月刊)2 0 0 6年第5期学家开始探索M M定理的假设, 在8 0年代之前形成了资 本结构的三大经典理论: 平衡理论、 代理成本理论和优序 融资理论。平衡理论(t r a d e - o f f t h e o r y) 有狭义与广义之 分。狭义的平衡理论是指公司通过平衡债务税收优势与 债务导致的财务危机的成本来实现股东价值最大化。在 广义的平衡理论中,与债务税盾价值相对的除了财务危 机的成本以外, 通常还包括债务的代理成本。除了特别声 明

11、, 本文中“ 平衡理论” 是狭义的,“动态平衡理论“则是广 义的。 1 .税盾价值 迄今为止, 理论探讨和对美国市场的实证研究基本上 达成了一个共识:债务相对股权的税收利益是公司债务 融资最重要的基本利益之一。自从M M(1 9 5 8) 以来, 学术 界对税收如何影响债务的税收利益、进而如何影响资本 结构的问题进行了广泛探索,经历了从考虑公司所得税 到同时考虑公司所得税、个人利息税和股权收入税的过 程,对该问题的认识不断深入 (M M,1 9 6 3;F a r r a r和S e l - w y n,1 9 6 7) 。 以F a r r a r和S e l w y n(1 9 6 7)

12、为基础,M i l l e r(1 9 7 7) 深入 探讨了税制对公司资本结构的影响。在没有引入债务违 约风险的情况下, 他描述了公司债务的全市场供需均衡。 假设股权收入税率为零, 如果个人所得税为累进制, 并且 个人所得税最高边际税率大于公司所得税率,那么市场 一定存在内点均衡。在均衡状态下, 边际投资者的利息 收入产生的个人所得税正好冲抵公司债务融资节省的税 收支出, 公司的资本结构不影响公司价值。该结果有助于 解释实践中相似的公司为什么具有迥异的债务比例。 对美国数据的大量实证研究表明, 债务的净税收利益 相当可观, 对资本结构选择具有重要影响。债务的个税劣 势虽然能够对冲掉一部分公司

13、税优势,但是其数量远低 于边际投资者的边际税率( 参见G r a h a m,2 0 0 3) 。 2 .财务危机的成本 过度债务融资对公司价值的损害主要体现在财务危 机的成本。财务危机指公司在偿还债务本息上违约或者 出现支付困难。在已出现或者将出现财务危机的时候, 公 司可能大幅度削减必要的资本支出、尤其是有利于公司 长远发展的研发(R 在 股票被高估的时候, 公司将立即投资。该文预期, 平均来 说, 发行股票之前股票会经历一段异常上涨, 发行股票的 公告导致股价异常下跌。K o r a j c z y k , L u c a s和M c D o n a l d(1 9 9 1,1 9 9

14、2) 等文献具体化了不对称信息的动态。 C a r l s o n等(2 0 0 5) 在信息不对称的框架中加入了实物 期权的思想,把公司通过发行股票筹集项目资金看作是 执行一个实物期权,并且假设经理比外部投资者更了解 增长期权的特征。他们的模型较好地解释了股票发行前 后的股票收益动态。 B o l t o n和F r e i x a s(2 0 0 0) 建立了一个全面的资本市场 ( 包括银行贷款、 债券和股票市场) 信息不对称模型, 其中 考虑了信息不对称导致的外部股权融资的信息稀释成 本、银行债务相对于公开债务在再谈判或者债务重组方 面的优势以及银行自身融资的中介费。主要结论是公司 进行

15、资本市场融资将出现市场分割:高风险公司要么筹 集不到外部资金, 要么筹集股权资金。低风险公司优先选 择证券市场融资。中等风险公司的优先融资方式是银行 贷款。 3 .信号模型 在资本结构的信号模型中, 资本结构是公司内部人向 外部投资者传递信息的信号。经典信号模型有两个:R o s s(1 9 7 7) 、L e l a n d和P y l e(1 9 7 7) 。在R o s s(1 9 7 7) 中, 经理知 道、 但投资者不知道公司未来收益的分布( 信息不对称) , 公司收益分布可以按照一阶随机占优排序。经理的目标是最大化个人利益, 其利益与公司的市场价值正相关, 公 司破产会导致经理受罚

16、。在均衡状态下, 杠杆比例将成为 经理向外部投资者传递公司质量的信号: 债务比例越大, 公司质量越高。R o s s(1 9 7 7) 的核心实证预期是公司价值 或盈利能力与债务比例正相关。 在L e l a n d和P y l e(1 9 7 7) 中, 企业家为了投资新项目 需要筹集外部股权资金,但是他与投资者之间存在信息 不对称: 企业家知道而投资者不知道新项目的质量。企业 家以个人效用最大化为目标。由于项目存在风险, 公司杠 杆比例越高, 企业家的持股比例就越大, 承担的风险也就 越大。在企业家厌恶风险的假设下, 他的持股比例( 等价 地, 公司的杠杆比例) 是他向外部投资者传递项目质量的 信号。在均衡状态下, 他的持股比例越大, 公司价值就越 大; 公司资产的风险越大, 杠杆比例就越低。 4 .不对称信息理论小结 H a r r i s和R a v i v(1 9 9 1) 认为, 对信息不对称问题的探 索已经进入了边际收益递减的区域,进一步的研究难以 获得重大突破。G r a h a m和H a r v e y(2 0 0 1) 的问卷