做市商业务研究

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1、主办券商做市业务指引主办券商做市业务指引新三板企业做市商制度正在拟定当中，数家券商参与制定草稿：主办券商做市业务指引。据悉做市商将实行资格管理，而且新挂牌公司须具有一家主做市商及至少一家辅做市商。做市商数量不能满足要求的，不得交易。之所以分主、辅做市商，是因为推荐券商对挂牌公司股价压力大，如果不分主辅，则推荐券商难以工作，且都不愿做推荐业务，而等着做做市商。主做市商拟须满足以下条件：主做市商拟须满足以下条件：1、做市业务与证券公司的经纪、自营、直投等业务分离，保持业务、资产、资金、财务、人员以及机构的独立；2、具备独立的公司估值研究部门，部门须配备至少十名熟悉做市商理论、具有证券公司投行业务经

2、验的专业人员，岗位设置合理、职责分明；3、具有独立的做市风险控制部门，具备健全的风险管理、内部控制以及合规管理制度，建立完善的信息保密与隔离制度；4、具备符合开展做市业务的技术规范和标准的技术系统；最近两年没有重大违法违规行为等条件。5、新挂牌公司的主办券商原则上自动成为主做市商新挂牌公司的主办券商原则上自动成为主做市商；6、主办券商不具有做市商资格的，挂牌公司主做市商可由其它做市商申请担任；7 7、主做市商持有挂牌公司的股份数量最低不得少于挂牌公司总股本的、主做市商持有挂牌公司的股份数量最低不得少于挂牌公司总股本的 3%3%，最高不得超过，最高不得超过挂牌公司总股本的挂牌公司总股本的 10%

3、10%。8 8、辅做市商、辅做市商与挂牌公司达成协议成为辅做市商后，还要满足持有挂牌公司的股份数量最低不得少于挂牌公司总股本的 1%1%，最高不得超过挂牌公司总股本的 5%5%。9、做市商以自有资金获得挂牌公司股份。对拟挂牌公司，做市商通过协议转让方式获得对拟挂牌公司，做市商通过协议转让方式获得股份，转让价格不公布股份，转让价格不公布。对已挂牌公司已挂牌公司，做市商可通过股东转让股东转让或者定向增资定向增资方式获得挂牌公司股份。做市商开展做市业务流程为四步骤：做市商开展做市业务流程为四步骤：一、就某个证券向做市商议价成交系统报价；二、系统将报价信息反馈至做市商，并将委托及自营申报的情况提供给做

4、市商；三、做市商进行点选成交；四、系统将成交结果反馈给做市商，并传输给证券公司的柜台系统，同时将成交结果报送登记结算公司和信息公司相关网站。做市商应在每笔交易成交后 90 秒内报告有关交易情况以向公众公布。投资者根据报价选择是否与做市商交易，投资者委托不直接配对成交。做市商通过点选系统，可在交易申报者中自主选择交易对象。单笔最小成交数量为单笔最小成交数量为 10001000 股股。指引认为做市商可以进行 T+0T+0 回回转交易转交易。目前天交所做市商资格申请条例：目前天交所做市商资格申请条例：真正的做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是 做市商和做市商

5、之间的批发市场。证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场（OTC 市场）两类，其 中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场（如纽约证券交易所）和“平行型”证券交 易市场（如伦敦证券交易所）。在 NASDAQ 市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一些规模较大、 交易较为活跃的股票的做市商往往达到 40 多家。平均来看，NASDAQ 市场每一种证券有 12 家做 市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵 市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现

6、象。垄断型做市商竞争型做市商 混合型做市商随时将每只股票的最优买卖报价报给投资者垄断型的做市商制度，即每只证券有且仅有一个做市商，这种制度的典型代表是纽约证券 交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具 有很强的信息综合能力，能对市场走向作出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额 利润。这种类型的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的 竞争性较 差；竞争型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商，且在一定 程度上允许做市商自由进入或退出，这种制度的典型代表是美国的 “全美证券协会自动报 价系统”（NASDAQ 系统）。自 1

7、980 年以来，该市场的平均单位证券的做市商数目不低 于 7 个。最新的资料显示，平均每只证券有 10 家做市商，一些交易活跃的股要有 40 家或 更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易 成本，也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交 易量增加。但由于每只证券有几十个做市商，使各个做市商拥有的信息量相对分散，降低 了市场预测的准确度，减少了交易利润，同时也降低了做市商承受风险的能力。 根据权利义务的不同内容，一些交易所又将做市商分为指定做市商和一般做市商。如 芝加哥期权交易所（CBOE）1643 个会员中，一般做市商 11

8、77 个，指定做市商 349 个。 一般做市商是个人或公司，在交易所登记，只能自营，不能代理，没有优先权。而指定做 市商都是交易所会员，作为某种证券的做市商，既可以自营，也可以代理，还管理指定证 券的报价工作。在股票、指数、利率类期权中，除了 SPX(SP500 指数）和 OEX(SP100 指数)以外，指定做市商在其中都有 30的优先权。 做市商制度的功能做市商制度的功能（1） 能够保持市场的流动性。由于做市商必须维持其做市证券的双向交易，所以投资者 不用担心没有交易对手。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，即投资者随时都可以按 照做市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡（如只有买

9、方或卖方）而无法 交易。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内没有可以匹配的反向订单，则做 市商有义务接下这个订单。因而保持了市场的流动性。 （2） 能够保持市场价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值 后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按报价买卖证券，因此可减少价格波动，缩小 价格震幅， 因而保持了价格的稳定性和连续性。指令驱动制度中，证券价格随投资者买 卖指令而波动，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动 较大。证券期货市场在一定程度上是一个非理性的市场，存在大量的“噪音”和“杂讯”交易， 对信息的过度反映会给市场带来较大影响。当前市场一

10、般会采取一些 特别措施以稳定价 格，如对订单流量的限制、保证金的变动及实施短路措施等。这样做的结果会阻碍价格反 映信息的效率，造成市场流动性的下降，做市商则具有缓和这种价格波动的作用。通过做 市商承担价格变动的风险来稳定价格，重要的是做市商还能够及时处理大额指令，减缓其 对价格变化的影响，具备事前的预防机制。 （3) 校正买卖指令不均衡现象。在单纯的指令驱动市场上，常常发生买卖指令不均 衡现象。在做市商制度下，出现这种情况时，由做市商来履行义务，承接买单或卖单，缓 和买卖指令的不均衡，并缓和相应的价格波动。如买单暂时多于卖单，则做市商有义务用 自己的帐户卖出。 （4) 抑制价格操纵。做市商对某

11、种证券做市，一般具有较强的资本实力和后续融资 能力，具有较高的价值分析和判断能力，并在此基础上进行报价和交易，从而使得操纵者 有所顾忌，一方面操纵者不愿意“抬轿“，另一方面也担心做市商的行为会抑制市场价格。 值得说明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为，但由于其本身具有 较强的实力，受利益驱使，能够通过自身行为或者做市商之间联手来获取不正当利润。纳 斯达克市场就被发现存在这种现象，这就需要通过对做市商行为的监督来防范。 （5) 价格发现功能。实行多元做市商制度，每个品种合约都有若干个做市商提供价 格，价格会向真实标准靠拢。因为如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易 量受到

12、影响，那么就会被淘汰出局。由于做市商在市场交易中具有信息优势，也为其他市 场参与者提供更好的价格信息，从而促进了整个市场的价格发现机制。 指令驱动制和报价驱动制指令驱动制和报价驱动制 目前世界上证券交易机制主要有两种：指令驱动制和报价驱动制。 完全的做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券期货交易制度。完全的做市商制 度有两个重要特点： 第一，所有客户定单都必须由做市商用自己的帐户买进卖出，客户与客户定单之间不 直接进行交易。 第二，做市商必须事先报出买卖价格，而投资人在看到报价后才能下达定单。 因此，在金融理论中，实行做市商制度的市场机制被称为报价驱动机制(Quote-driven)。 而与

13、之相对应的是指令驱动（Order 一 driven）制度，又叫竞价交易制度、委托驱动制度。 是指买卖双方将委托指令下达给各自的代理经纪人(交易所的会员)，再由经纪人将指令下 达到交易所。在汇总所有交易委托的基础上，交易所的交易系统按照价格优先和时间优先 的原则进行撮合成交，完成交易。在指令驱动制度下，市场价格通过投资者下达的买卖指 令驱动并通过竞价配对而产生。竞价配对方式可以是传统的公开喊价方式，也可以是计算 机自动撮合方式。竞价市场的基本特征是，证券交易价格的形成是由买卖双方直接决定的， 投资者交易的对象是不确定的其他投资者，而不是做市商。买卖指令的流量是推动市场运 行和价格形成的根本动力。

14、现国内两大证券交易所和三家期货交易所均采用此交易制度。 两种交易机制之比较两种交易机制之比较 （1）价格形成方式不同。指令驱动机制中的开盘与随后的交易价格均是竞价形成的。 以我国期货市场为例，所有投资者买卖指令都汇集到交易所的主机中，电脑自动让价格相 同的买卖单成交，开盘价是在 9 点 25 分时同时满足以下三个条件的基准价格，首先是成 交量最大，其次是高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部成交，再次是 与基准价格相同的买方或卖方申报至少有一方全部成交。成交价格是在交易系统内部生成 的。而报价驱动机制中，证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，成交价格 是从交易系统外部输入

15、的。 （2）交易成本不同。在不同的交易机制下，投资者的交易成本不同。在指令驱动市 场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经 纪人的手续费。在报价驱动 市场中，同时存在着两种市场报价：卖出价格(ask price)与买入价格(bid price)，而两者之 间的价差则是做市商的利润，是做市商提供“即时服务”所索取的合理报酬。但投资者被 迫担负了额外的交易成本-价差。 （3）处理大额买卖指令的能力不同。报价驱动制度能够有效处理大额买卖指令。而 在指令驱动制度中，大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘，完成交易常常要等待较长时 间。 通过以上对比，可以发现两种机制互有优劣之处。从历史形成的渊

16、源来看，完全的做 市商制度与报价驱动机制联系紧密，在交易即时性、大宗交 易能力以及价格稳定性方面 具有优势，但在运作费用、透明性等方面不如指令驱动制度。值得说明的是，两种机制并 不是对立和不相容的，在各自的发展过程中，二 者正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，如美国的纽约证券交易所(NYSE)作为一个竞价市场而引入了专家经纪人制度，而 NASDAQ 在 1997 年引入了电子交易系统后，价格决定已经由单纯的报价驱动走向“报价 与指令”混合驱动。 做市商制度运作机理分析做市商制度运作机理分析做市商制度由一名或多名做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买卖指令会传送至 做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场流动 性。做市商制度是 一种报价驱动式的交易机制，与竞价交易中的隐性报价不同，做市商同时进行显性的买卖 双向报价，并在其主动报出的价格上实现买卖交易，只要 投资者愿意买，做市商就必须 卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买，其情形类似于我国居民到银行柜台上买卖 外汇。 买卖价差是做市商的主要收入。做市商的做市行为并非完全地取决于自身的利益