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1、1我国上市公司股权融资偏好分析我国上市公司股权融资偏好分析 摘摘 要要 由于我国企业的经济制度和融资环境与国外存在着一定的差异, 我国上市公司的资本结构呈现与西方“啄食顺序理论”不同的特点,我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。所以本文在对我国上市公司股权融资偏好的现状及其后果进行了分析的基础上，从不对称信息的角度出发，建立了基于逆向选择和管理者道德风险的融资模型，通过运用图形法和比较法分析关于我国上市公司股权融资偏好的主要原因，从而提出了股权融资偏好的治理对策。关键词：关键词：上市公司；股权融资偏好；信息不对称2The Research on the Preference for Financ
2、ing of Chinese Listed CompaniesAbstractBecause of the differences between the enterprises of our country and those foreign ones in economic system and finance environment, the capital structure of our countrys listed companies have its own characteristics different from those of the Western Pecking
3、Order Hypothesis. There is an intense preference for equity financing in Chinese listed companies. Basing on the analysis of the present situation and results of this preference, this article sets about from the asymmetric information, building model with foundation of adverse selection and moral ha
4、zard. Using the graphical method and the comparing method, we analysis the reasons of the intense preference for equity financing, then we put forward the countermeasures for the correction of such preferenceKey words：Listed Companies；Equity Financing Preference；Asymmetric Information3正文目录正文目录1 引言61
5、.1 本论文研究的背景61.1.1 我国上市公司股权融资偏好现状71.1.2 上市公司融资结构的国际比较91.1.3 我国上市公司股权融资偏好带来的不良影响91.2 本论文研究的对象和目的111.3 本论文研究的方法及其结构安排112 融资理论的回顾和评述122.1 MM定理对称信息下的融资结构理论122.1.1 无公司税的MM理论122.1.2 有公司税的MM理论122.1.3 税负利益破产成本下的 MM 理论 122.2 信息不对称下的融资结构理论122.2.1 事后信息不对称的研究132.2.2 事前信息不对称的研究132.3 评述163 信息不对称与我国上市公司股权融资偏好163.1
6、基于逆向选择与道德风险的我国上市公司融资模型163.1.1 假设条件163.1.2 模型分析173.2 我国上市公司股权融资偏好成因的理论解释203.2.1 信息不对称是我国股权融资偏好的直接原因203.2.2 公司股权结构不合理是决定性因素213.2.3 融资成本与收益不对称是重要原因213.2.4 企业债券市场滞后是外因224 完善我国融资机制224.1 加强对投资者的教育和保护224.2 完善现行法规制度，加强对上市公司股权融资的监督和管理4.3 完善公司治理机构，加强对经营者的约束和控制234.4 促进企业债券市场的发展24致谢25参考文献2641 1、引言、引言企业的融资方式主要包括
7、内源融资和外源融资两类，其中内源融资是企业生产过程中自有资金的积累，包括留存收益和折旧；外源融资即企业的外部资金来源部分，包括股权融资和债权融资。股权融资是指公司首次上市募集资金、配股、增发新股融资等；债权融资包括公司在证券市场上发行债券及向银行或非银行金融机构借款等。不同的融资结构对企业的资本成本、市场价值、治1理结构、和总体经济的增长与稳定有着重大而直接的影响。按照经典的啄食顺序理论，企业在进行融资时，应首选内源融资，其次是债权融资，最后才是2股权融资。很多西方发达国家也是严格遵循这一融资顺序。然而我国上市公司却有着截然不同的融资顺序和融资偏好，是什么原因造成我国上市公司偏好股权融资?这种
8、融资偏好会带来什么样的影响?如何促进我国上市公司融资结构合理化?本文试图对这些问题进行回答。1.11.1 本论文研究的背景本论文研究的背景自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立以来，以股票发行和交易为主的证券市场在我国得到了迅速的发展，截止至2005年底，我国上市公司数量从1990年的10家快速增长到1378家（如图1-1），我国上市公司发行额和融资额也呈现快速增长的格局。它改变了我国上市公司长期以来单纯依靠内部积累和银行融资的单一融资模式，为我国上市公司的外部融资创造了极其重要的途径和场所。但是，随着我国股票市场的发展，尤其是20世纪90年代后期以来，我国上市公司呈现出一种
9、强烈的股权融资偏好。020040060080010001200140016001996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年境内上市公司数（A、B股）境内上市公司数（H股）图1-1 我国上市公司数量增长图（1996-2005年） 单位：家 数据来源：根据深圳证券交易所市场统计年鉴 2005和上海证券交易所市场资料 2005统计51.1.11.1.1 我国上市公司股权融资偏好现状我国上市公司股权融资偏好现状（一）外源融资是我国上市公司的主要融资形式（一）外源融资是我国上市公司的主要融资形式随着证券市场的大规模发展，内源融资在我国上市公司融资结
10、构中的比重远远低于外源融资。表1-1所示的是1995年以来我国上市公司内源融资与外源融资结构的平均变化情况，我们可以发现，未分配利润为正的公司在19952000年外源融资比例达到85%；对于未分配利润为负的上市公司，内源融资比例各年平均约为-3.386%，则此类公司的外源融资比例实际上超过了100%，这意味着这类公司的融资完全依赖外源融资。这些结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例要远远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。3表11 我国上市公司内源融资与外源融资结构（%） 未分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的上市公
11、司 外源融资外源融资年份 内源融资股权融资债券融资内源融资股权融资债券融资199512.4051.4836.129.5048.7841.72 199614.7549.4035.853.2339.3857.39 199715.4352.2332.343.2847.0556.23 199813.7346.1840.0910.5550.6359.92 199914.2251.1534.6315.8355.3360.50 200019.1953.2327.59-（二）股权融资在我国上市公司外源融资中占优先地位（二）股权融资在我国上市公司外源融资中占优先地位首先从所占比重看，根据表 11 我们可以看出，
12、在上市公司外源融资中，对于未分配利润为正的上市公司，19952000 年股权融资比例基本上呈持续上升状态，除了 1998 年有些回落外，6 年的平均水平近 60%，而同期债券融资的比例基本上在 40%左右徘徊，1998 年之后还呈明显下降态势；对于未分配利润为负的上市公司，由于配股资格的进入条件的限制，他们的股权融资比例才不得不小于债券融资。其次，从股权与债券融资的发展速度看，如表 1-2 所示，1993 年以前，企业债券在我国企业的资本结构中占优势，但是随着股票市场的不断发展，股权融资的重要性凸显，企业债券的发行量和发行速度远远不及股票，尽管政府正在推动债券市场的发展，但是相对于股权融资筹资
13、额平均年增长 207.1%的速度，债券融资的速度仅是其 1/25，企业债券融资的发展规模赶上股票发展规模还需时日。可以说，高速的股权融资发展，反映了企业的上市需表中的“内源融资”按“未分配利润”与“折旧”之和计算；“股权融资”按“股本”与“资本公积金” 计算；“债务融资”按“长期借款”、“短期借款”及“其他”合计计算。“其他”包括“应收帐款”等 内容。资料来源：国信证券公司课题组研究报告，上市公司为何偏好股权融资上市公司融资结构与 融资成本研究，2002。6求和股权偏好。4表 1-2 我国资本市场股权融资发展情况表 单位：亿元人民币 年份股份发 行比上年 增幅 （%）股票筹 资额比上年 增幅
14、（%）二次股 权融资比上年 增幅 （%）债券筹 资额比上年 增幅 （%） 199268.87 66994.09 1396683.7 174 1993387.3 462375.5 29981.6235.8 -66 1994644.5 77326.8 -1350.2 -39161.8 -31 1995848.4 24150.3 -5462.8 25.1300.8 86 19961220 44425.1 18369.9 11.3268.9 -11 19971942.7 591293.8 204.4198 183.3255.2 -5.1 19982526.8 30841.52 -35365.4 84.5147.9 -42 19993089.0 22944.56 12.2380.7 4.2158.2 7.0 20003791.7 231003.1 122.7686.2 80.283 -47 20015218 381060.05 -45648 -6144 73.5 平均145%207%43%14%（三）负债结构不合理，长
