基本面分析常见的误区

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1、 基本面分析常见的误区（一）基本面分析常见的误区（一） 深圳新兰德证券培训中心 徐 星 经常有人问到我这样一个问题：上市公司的财务报表大多都是假的，你研究 股市的价值还有什么意义？我觉得，这反映了很多人对股票价值、业绩等概念上 存在很多认识误区。 对财务造假， 笔者在前年本刊的系列文章 （ 价值评估漫谈 ） 中已有阐述，归纳起来，主要有两个观点：1。财会体制决定了公司财务造假是 永远都不可避免的。2。上市公司财务造假并不是中国独有的现象，这种现象在 任何国家都一样存在，甚至也没有证据表明中国的情况是“最严重”的。去年以 来，象安然、世通等大牌公司的财务造假丑闻的暴露已经充分说明了这一点。还 有

2、人把上市公司的造假喻为中国股市的“三座大山”之一，说只要这几座大山不 除，中国股市就不会再有牛市等等。笔者想问的是，造假就跟任何社会都避免不 了犯罪一样，是不是因为永远都会有犯罪，社会就不要再前进，生活就不要再继 续了？照这些人的看法，牛市怕是永远都不会再有了，不但中国，外国也不会有 了。把解决财务造假也作为牛市的“先决条件” ，真是一“大发明” ，但这除了显 示其对股市及其历史的无知外，什么意义也没有。解决财务造假就跟解决任何犯 罪一样，只能通过加强监管、教育和法制，而不能掺杂进情绪等因素。 在价值评估里，识别（而不是乱怀疑）造假正是价值评估最起码的要求和基 本功之一， 而且， 评估一家公司

3、的价值， 很多情况下并不主要取决于其财务状况， 甚至与眼前的财务状况没有多大的关系， 这是很多人并不了解的地方。 他们以为， 上市公司的业绩就是价值， “绩优股”就是价值高的股，而绩差股就是价值低或 者没有投资价值的股，由此就说中国股市或上市公司没有多少投资价值，因为中 国的上市公司目前业绩并不好；还有，现在又流行把上市公司是否用现金分红也 看做其有无投资价值的标准。以上这些错误的观念反映在股市行情上，一些现象 让很多人无法理解，认为市场“不正常” ： 1 有些公司目前的业绩指标 （如每股收益和净资产收益率等） 并不很理想， 但 却经常有突出的行情，或市盈率总是很高； 2 有些公司目前的业绩指

4、标很高，但却经常呈现弱市，即使股市有行情，它们 也没有很好的表现。其市盈率总是很低（比市场平均市盈率低得多） ，无论在 牛市还是在熊市中； 3 有时某一个股的市盈率总是很高，有些投资者不敢买这样的股票，但一旦其 业绩大幅增长，达到很高的业绩水平，其市盈率却一下子又变得很低了，这 时其股性反倒趋于呆滞。这时再买这样的股票却很难再获利； 4 近年，业绩指标和财务状况极差的 ST、PT 股的行情此起彼伏，其二级市场 的盈利机会远大于有业绩支撑的“绩优股” ； 上述现象可以说是普遍存在的，在世界各国股市的不同时期都是如此。把它 们指责为市场“过度投机” ，或者是由于我们的市场“不成熟”所致，只能说明

5、对其背后的深刻原因不了解，对市场是如何评估股票价值不了解。例如，以美国 的道琼斯指数为例，现在公认，上世纪的最佳长期投资时机是 30 年代初的 1932 年（当时的道琼斯指数跌到了 41 点） ，而当时正是美国上市公司业绩最糟糕的时 候，市盈率也与最疯狂时的 1929 年差不多。当时若有人说一个世纪以来的大牛 市要出现时，恐怕只有疯子才会相信。为什么会出现这种现象？其实根本的道理是，当时上市公司的业绩已完全代表不了上市公司的价值，而对业绩较为敏感的 即时股价已经跌到了一个相对很低（什么叫“相对很低”？这正是价值评估要回 答的问题。以后我们有机会将详细分析这一现象）的时候。 回顾股市行情的历史会

6、发现，市场很多时候是很有“远见”的，股价的定位 和股市行情的趋势性往往是合理的。例如， “深科技”股票的辉煌似乎是在 96 年以后出现的，但实际上早在其上市的初期 94 年，该股就是一个活跃股，在当 时的历次行情中表现都极为突出，而该股业绩按当时市场的平均水平来看，却差 不多是一个“绩差股” 。可以说该股票 94、95 年的活跃行情是昭示着其当时业绩 所未能表现出的内在价值：果然，其 9699 年就亮出了优良的业绩和高成长 性。这种预见性事后会发现是多么“英明” 。又如，如果仅仅看到“深康佳”2000 年之前历年很高的每股收益或派现率，那么其长期呆滞的股性似乎不可理解，但 到 2000 年后，

7、深康佳公司业绩大幅滑坡时其管理层才终于承认其本身的“经营 战略有问题” 。其实，股市早就对其经营作出了评价长期的低市盈率所反映 出的经营问题。尽管在很多人眼里，我国股市是一个“投机市” 、 “不成熟股市” 、 “政策市” ，但我们不能不对股市对深康佳股票长期评价的合理性而叹服！还有， 很多人（尤其是以“理性投资”自居的基金）不能正确认识我国 ST、PT 股的价 值，对其行情一概斥之为“投机” ，错失了大把的盈利机会。这些情况可以说都 和对股票价值评估的曲解有关。下面考察几种流行的对上市公司的评估评价方 法。 一、把价值评估视作财务数据分析。 通过财务数据来评估股票价值， 在我们这个历史不长的证

8、券市场上实际上是 从 96 年开始的。96 年初，市场逐渐活跃起来，为了进一步激活股市，引导市场 注重“绩优”的理念，深交所曾搞了一个“20 家绩优公司”的评选，主要依据 就是一些财务指标，例如每股收益、每股净资产、净资产收益率、负债率、流动 比率等等财务指标。后来，对上市公司的财务指标“打分累加”来评估上市公司 “价值”之风就越来越盛，很多人精心设计各类财务指标的“评估体系” （或给 一些财务指标评个 ABCD 评级） ，试图通过财务指标的排序或评级来研究上市公 司的价值。典型如： 中国证券报每年推出的业绩排序（每次年报和中报后举行，结果刊登在中国 证券报上） ； 上海亚商企业咨询公司每年评

9、选的“最有潜力的上市公司 50 强” ； 有学者把上市公司的财务指标组合，并逐个打分评出 ABCD 等级，以此来 判定该公司的发展潜力， 以后更发展到以此 “计算” 出 1000 多家上市公司的 “基 本面”股价； 南方基金用 EVA（经济利润）计算出“最具创造价值”的公司，以此做为 投资选择的“股票池” ； 应该说，上述研究都是对上市公司及其价值研究的不断探索过程。但是，如 果把这些结果用到股票投资上，却会发现这些方法对股票投资几乎没有直接用 途。例如，按照上述方法选出的公司且不论能否保证今后仍然“绩优” ，即便是， 由于没有和股价直接联系，无从判断是否被市场高估或低估，所以，这些结果对 投

10、资就没有直接作用。 当然， 上述研究可能纯粹是就公司的某一方面研究而言的， 并非是针对具体的选股而言的，但在证券市场上这些结果很容易被人理解为“价 值评估” 。 更重要的是，上述方法只是研究了某一公司某个时期的“业绩“，而并非是 其“价值” 。以后我们可以看到， “业绩”与“价值”是完全不同的概念。在这时 期业绩的“优劣”并不能保证该公司在以后业绩也同样“优劣” 。所以，仅用财 务指标研究的结果对股票投资决策参考的可靠性就很差。例如，深交所 96 年评 选的 20 家绩优公司几年后几乎全成了绩差或绩平公司；当年康赛集团、湖北兴 化、四川长虹、东方电子等等都当过中证报评选的“业绩最好”的上市公司

11、，但 后来都成为绩差公司，其股价更是一跌再跌。亚商、 新财富杂志等所评选的 那些大牌绩优公司后来也很多都成为问题公司。 为什么会出现这样的情况？究其原因，可以看出，上述方法的共同特点就是 主要依据公司某年度的财务报表中的某些财务数据进行的分析。 在价值评估理论 里，财务报表仅是公司经营的部分（而非全部）信息，而价值要求的是公司经营 的全部信息，或者说，仅凭财务报表是“读”不出内在价值的，财务报表顶多只 是价值评估中的一个步骤。这也就是为什么不管你设计什么样的财务指标体系， 顶多只能对公司某年度的经营绩效有所认识，但对公司价值却很难有全面的评 估。这才是问题的关键。 （未完待续） “大 B 浪反

12、弹”吗“大 B 浪反弹”吗？ 自 2001 年 6 月股市下跌以来，几乎每次上涨行情，都会听到一个熟悉的声 音：大 B 浪反弹。本轮行情也不例外：大 B 浪之声已是四处滔天（而之前则是 大 C 浪在泛滥） 。已经到了只要一涨就是 B 浪数不完的 B 浪，相应的以前的 下跌都是 A 浪跌不完的 A 浪。笔者这里不想就数浪的技术性问题展开 讨论，而只想就以前的讨论来继续。如果真是所谓“大 B 浪” ，那么后面就还有 一个更恐怖的、更具毁灭性的大 C 浪，那就意味着中国 A 股的价值中枢还要下 移。在瑞雪兆丰年一文中，笔者已经计算过，在去年中国股市的 EVA 已创 下了 5 年来的新低后，已有回升之势。如果未来仍要创新低，考虑到利率已接近 零， 中国上市公司的盈利能力和价值中枢必将陷入崩溃式的陷阱中出问题的 已经不是上市公司的业绩了。那时，在可以看到的未来哪还有什么底可言呢？悲 观和乐观都是人们的一种情绪， 但却不能不顾现实除非你视而不见且愿意与 事实做对。