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1、市场出市场出清，存量资金清，存量资金加剧博弈加剧博弈股指篇股指篇申银万国期货研究所申银万国期货研究所股指期货研究小组股指期货研究小组作者简介作者简介股指期货研究小组股指期货研究小组汪洋汪洋先生：先生：（执业编号：执业编号：F F03064300306430），韩国釜山国立大学金融学博士学历韩国釜山国立大学金融学博士学历，CFACFA三级和三级和FRMFRM证书证书获得者获得者。8 8 年年宏观经济研究经验宏观经济研究经验，目前主要研究方向为宏观目前主要研究方向为宏观（侧重中国经济侧重中国经济）和股指期货和股指期货。经常经常在在期货日报和上证报期货日报和上证报等等 报刊发表相关研究文章报刊发表相
2、关研究文章，获得中金所获得中金所第四届金融期货与期权征文大赛一等奖第四届金融期货与期权征文大赛一等奖。简比佳简比佳 先生：先生：（执业编号：执业编号：F F02552270255227），工商管理工商管理（金融金融）硕士硕士，20072007年期货从业年期货从业，首批取得期货投资咨首批取得期货投资咨 询资格询资格，中金所股指期权讲师中金所股指期权讲师。多次在上海证券报多次在上海证券报、期货日报评选中获评期货日报评选中获评“最佳股指期货分析师最佳股指期货分析师”、“最佳最佳 金融期货分析师金融期货分析师”。核心观点核心观点20162016年初年初，A A股熔断后股熔断后，企业盈利改善给予股市基本
3、面支撑企业盈利改善给予股市基本面支撑，保险资金举牌则带来增量保险资金举牌则带来增量 资金资金，受限于定增规模较大受限于定增规模较大，股市仍然压力较大股市仍然压力较大。债市监管带来流动性紧张债市监管带来流动性紧张，利率的上行阶段性施压股市利率的上行阶段性施压股市。明年上半年的关键是通胀预明年上半年的关键是通胀预 期期，如果通胀获得证实如果通胀获得证实，并迫使货币政策转向并迫使货币政策转向，股指中长期下行的概率将大幅增加股指中长期下行的概率将大幅增加。下半年下半年 随着通胀压力缓解以及十九大的召开随着通胀压力缓解以及十九大的召开，市场风险偏好有望提升市场风险偏好有望提升。20172017年仍将是结
4、构性行情年仍将是结构性行情。从当前宏观环境和历史经验看从当前宏观环境和历史经验看，20172017年上证综指核心区间年上证综指核心区间2500250034003400点点，沪深沪深300300指数指数 核心区间核心区间2700270036003600点点，从节奏来看从节奏来看，上半年压力大于下半年上半年压力大于下半年，指数先抑后扬概率较高指数先抑后扬概率较高。主要理由：主要理由：第一第一，利率中枢上移利率中枢上移对对A A股估值传导偏负面；原材料价格上涨使中下游制造业承压股估值传导偏负面；原材料价格上涨使中下游制造业承压，企业盈利改善的持续企业盈利改善的持续 性并不乐观性并不乐观，基本面对股市
5、的推动较弱基本面对股市的推动较弱。上半年去杠杆叠加通胀预期股市承压上半年去杠杆叠加通胀预期股市承压，下半年的压力或小于上半下半年的压力或小于上半 年年。第二第二，养老养老、保险等中长期资金的入市为股市带来增量资金保险等中长期资金的入市为股市带来增量资金，但增发和但增发和IPOIPO压力较大压力较大，股市资金面依然偏股市资金面依然偏 紧紧。经历了杠杆牛后经历了杠杆牛后，下一个增量资金来源或是海外长期资金下一个增量资金来源或是海外长期资金，但明年仍有较大不确定性但明年仍有较大不确定性。第三第三，大类资产配置方面大类资产配置方面，除了人民币贬值带来的资金外流压力外除了人民币贬值带来的资金外流压力外，
6、居民楼市加杠杆后按揭压力继续消耗居民楼市加杠杆后按揭压力继续消耗 资金资金，债市股市的收益风险顺序趋同债市股市的收益风险顺序趋同，更长周期来看更长周期来看，股市或相对领先股市或相对领先。市场出清，存量资本加剧博弈市场出清，存量资本加剧博弈报告目录报告目录通胀成为股市最大不确定因素通胀成为股市最大不确定因素市场偏好中性与资金紧平衡市场偏好中性与资金紧平衡配置顺位：楼市退后股市向前配置顺位：楼市退后股市向前20172017年观点及投资策略年观点及投资策略通胀成为股市最大不确定因素通胀成为股市最大不确定因素A A股估值处于中轴位置，仍有下行空间股估值处于中轴位置，仍有下行空间资料来源：资料来源：Wi
7、ndWind，申万，申万期货研究所期货研究所滚动市盈率（沪深两市和上证）滚动市盈率（沪深两市和上证）市净市净率（沪深两市和上证）率（沪深两市和上证）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002011-05-032012-05-032013-05-032014-05-032015-05-032016-05-03滚动市盈率(TTM):沪深两市滚动市盈率(TTM):上证A股0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002011-05-032012-05-032013-05-032014-05-032015-05-03
8、2016-05-03滚动市盈率(TTM):中小板 滚动市盈率(TTM):创业板滚动市盈率（中小板和创业板）滚动市盈率（中小板和创业板）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502011-05-032012-05-032013-05-032014-05-032015-05-032016-05-03市净率:沪深两市 市净率:上证A股0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011-05-032012-05-032013-05-032014-05-032015-05-032016-05-03市净率:中小板 市净率:创业板市净市净率（
9、中小板和创业板）率（中小板和创业板）且行业分化加剧：传统制造业参与共享经济或有亮点且行业分化加剧：传统制造业参与共享经济或有亮点资料来源：资料来源：WindWind，申万，申万期货研究所期货研究所-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%申万一级行业指数申万一级行业指数20162016年申万一级行业指数中，仅有食品饮料行业上涨，传媒、计算机、交通运输和休闲服务跌幅超过年申万一级行业指数中，仅有食品饮料行业上涨，传媒、计算机、交通运输和休闲服务跌幅超过20%20%。 1）食品饮料是历次熊市中的常青树，商品房销售
10、旺盛带来下游建筑装饰材料以及家电的业绩支撑。 2）缺乏创新支撑和业绩爆发，过去几年涨幅过大的传媒计算机和休闲服务板块跌幅最大。 行业普跌显示市场依然处于疲软状态，展望：行业普跌显示市场依然处于疲软状态，展望：1 1）商品房销售带来的后续装饰和材料需求，短期内仍有业绩保证）商品房销售带来的后续装饰和材料需求，短期内仍有业绩保证 ；2 2）供给侧改革推动的工业品价格上涨保证上游行业的利润；）供给侧改革推动的工业品价格上涨保证上游行业的利润；3 3）新兴产业的进一步爆发需要业绩落地，但）新兴产业的进一步爆发需要业绩落地，但 全球并无革命性创新。全球并无革命性创新。4 4）共享经济推动制造业需求增加或
11、是亮点。）共享经济推动制造业需求增加或是亮点。市场回溯：市场回溯：20162016年业绩推动年业绩推动A A股蓝筹估值上移股蓝筹估值上移年度年度上证指数上证指数创业板指创业板指工业企业盈利工业企业盈利中长期贷款利率中长期贷款利率1996+65%下滑下降下降288BP1997+30%回升回升下降下降189BP1998-4%下滑下降下降297BP1999+19%回升回升下降下降135BP2000+52%回升回升持平持平2001-21%下滑持平持平2002-16%回升回升下降下降45BP2003+8%回升回升持平持平2004-16%下滑提高提高36BP2005-8%下滑持平持平2006+121%回升
12、回升提高提高72BP2007+161%回升回升提高提高99BP2008-66%下滑下降下降189BP2009+97%回升回升持平持平2010-13%15%回升回升提高提高46BP2011-25%-36%下滑下滑提高提高65BP2012+8%-2%下滑下滑下降下降50BP2013-8%+83%回升回升持平持平2014+52%+13%下滑下滑下降下降40BP2015+9%+84%下滑下滑下降下降125BP2016-12%-28%回升回升持平持平-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20
13、04 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015工业企业:利润总额:累计同比-300-200-10001001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015中长期贷款利率变动幅度:5年以上20122012年以来，工业企业盈利未见明显改善，年以来，工业企业盈利未见明显改善， 但中长期贷款利率下行了但中长期贷款利率下行了215215个基点，从而个基点，从而 推动了主板估值的上升，创业板
14、则受到企业推动了主板估值的上升，创业板则受到企业 盈利保持中高速增长和利率下行的双因素驱盈利保持中高速增长和利率下行的双因素驱 动。动。 20162016年，利率区间震荡，企业盈利回升，宏年，利率区间震荡，企业盈利回升，宏 观环境与观环境与20002000年、年、20032003年和年和20132013年有一定类年有一定类 似之处。似之处。 资料来源：资料来源：WindWind，申万，申万期货研究所期货研究所去杠杆抑制资产泡沫，利率对去杠杆抑制资产泡沫，利率对A A股估值传导偏负面股估值传导偏负面资料来源：资料来源：WindWind，申万，申万期货研究所期货研究所债券收益率曲线债券收益率曲线银
15、行间拆借利率保持平稳银行间拆借利率保持平稳8 8月末央行操作发生重大变化，利率在月末央行操作发生重大变化，利率在1010月下旬出现转折，对股票估值的影响偏负面月下旬出现转折，对股票估值的影响偏负面 关键政策变化：关键政策变化：1）年中政治局会议提出抑制资产泡沫；）年中政治局会议提出抑制资产泡沫；2）2017年中央经济工作会议定调货币政策稳健中年中央经济工作会议定调货币政策稳健中 性，实则收紧性，实则收紧。 重要事件：重要事件：8月24日和9月13日，央行在公开市场先后重启14天、28天期逆回购操作，未来将主要通过MLF 等相对高成本的中长期资金投放流动性，旨在使金融机构主动去杠杆。 利率的上行
16、最终获得市场确认利率的上行最终获得市场确认 10年期国债收益率由10月中旬的2.64% 升至12月末的3.20%。10年期国债、国开债和企业债的利率已经自低 点分别抬升60BP、80BP和100BP。 银行间拆借利率重心上移显示流动性收紧：银行间拆借利率重心上移显示流动性收紧：7天期拆借利率和7天Shibor分别上升至2.55%和2.80%。2.003.004.005.006.007.002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-04国债到期收益率:10年 国开债到期收益率:10年 企业债到期收益率(AA):10年2.002.503.003.50SHIBOR:1周银行间同业拆借加权利率:7天利率上行的催化因素对股市很关键利率上行的催化因素对股市很关键资料来源：资料来源：WindWind，申万，申万期货研究所期货研究所1010年期国债利率与上
