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1、以 GMI 为例，看 STP-ECN 经纪商的流动性来源外汇流动性市场份额分割趋势对于外汇市场而言，流动性提供的第一梯队是国际主要银行巨头，巨大而多元的客户基础使他们可以提供真实市场流动性，他们开展外汇业务并被称为Prime Broker ，SNB 事件后，几家主要的PB 银行（ MS,Rabo, SEB, Commerz）退出市场，保证金比例大幅提升，建立prime broker 关系要求愈加严格，大部分零售外汇经纪商只有通过PoP 的方式来获取真实流动性， PoP 连入聚合的直接银行和非银行流动性及大量ECNs ，达成交易后PB 才参与交易并成为各参与者的对手方，在这个过程PoP （pri
2、meof prime ）并不需要支付CLS 结算费用，因其技术和基础设施更适合零售和小型客户，PoP 发展迅速。通过PoP 接入国际流动性的 STP-ECN经纪商也逐渐增多并成为主流。但是非银行和次级ECNs是否愿意提供真实流动性并像大型投资银行一样承担风险，或者仅仅只是高效率的清算商？瑞郎事件中，非银行和次级ECN 因无义务在互惠基础上提供充足流动性，此种来源的流动性完全消失，只有EBS 上存在可获取的流动性，这揭示出流动性获取多元化的重要性。大银行因监管的严格而加速流动性市场分割，但市场分割也不可避免造成交易/清算成本增加。虽然就此悖论市场会否继续分割众所纷纭，但是调查显示目前流动性分割的
3、趋势仍在持续，主要ECNs （如汤森路透）的市场份额在不断下降，次级ECN 提供的流动性份额依然在不断上升，这是源于次级ECNs能够提供不相上下甚至更优的点差，以及相关技术的发展导致搜寻交易对手的成本下降，次级ECNs相对而言对市场影响更小也是一个原因。零售经纪商机构流动性来源STP-ECN经纪商的流动性来自哪里？想搞懂这个问题，我们要先看一下机构流动性的三大分类，如果没有机构流动性，IB（ introduce broker ）或者个人客户根本无法通过经纪商来进行交易。 而且对于经纪商来说，不是每一个零售外汇经纪商都可以和银行直接联系，需要primeofprime提供流动服务。一级机构经纪商又
4、称为primebroker （有些文章译为主经纪商，但笔者认为并不准确），以大银行（也称为银行经纪商）为主。一般的大银行都有或曾有PB 业务。能够接入一级机构流动性不仅仅是要求高额的现金资本，还需要有高度密集的技术。二级机构经纪商称之为PoP即prime of prime 。为中小型经纪商提供流动性。以CFHCurrenexHotspotFxall等为代表， 他们拥有相当的信誉和技术资质，一般而言都拥有两个一级机构经纪商，而通常会将一个备用。比如CFH的 PB 就是法国巴黎银行以及Jefferies 投资银行。第三级是部分外汇经纪商，这类经纪商比较少，而且规模一般较大，直接与一级机构经纪商联系
5、。比如福汇、盈透证券等这三类经纪商是连接机构和零售的桥梁，没有这些经纪商也谈不上零售外汇。另外还有一种比较特殊的零售外汇经纪商，就是银行巨头联合一些大的外汇经纪商推出零售外汇平台，这些银行是外汇经纪商的白标客户。这种现象在2006 年到 2008 年风行一时，比如德银和福汇合作推出的dbFX ，花旗与盛宝推出CitiFX Pro 等等。当时的技术在ECN层面还是初级，STP技术完全尚未介入外汇市场，银行并不给它们提供流动性，仅仅是用了它们的名字把零售业务外包出去，流动性/风控还是完全以broker运营为主，当然就是MM 的模式。GMI 的流动性框架GMI 是国内为数不多的率先采用STP-ECN
6、交易模式的经纪商，从口碑、 报价、 流动性充沛性上面来说都是首屈一指的，也是笔者较为了解的一家经纪商。与其他经纪商不同的是，GMI 只通过 IB 的方式来接触零售外汇市场，并不开发直客。GMI 的 LP 提供方主要为CFH Clearing，通过 ClearConnect来获得 CFH Clearing提供的Primeof Prime 服务。 CFHClearing作为英国一级流动性提供商，市场上许多STP 订单都流向 CFH Clearing ，而该机构同时又与法国巴黎银行以及Jefferies投资银行有着Prime Broker 合作关系（一般而言，POP 拥有两个主要PB，以备用），并借
7、此获得许多银行间及非银行机构所提供的流动性。在 CFH Clearing的 ClearConnect技术支持下，机构客户可以凭借Prime Broker与直接流动性提供者的关系很容易连接到各种外汇市场报价中，他们能从各种流动性场所包括顶级银行、 MTF 和 ECN 交易模式的Hotspot 和 Currenex 等 8 处获得优质报价。这里可能有些疑惑，为什么机构客户可以通过CFH Clearing ，获得其他LP 比如 ECN 平台Hotspot 和 Currenex的流动性报价？这源于不同的ECN 平台各具特色， 报价优势和流动性充沛性上各有侧重，比如Hotspot上面对冲基金这个规模的交
8、易比较多，而 Currenex则以零售为主，而CFH Clearing因管理层适用性获得越来越多的用户。通过PB 或其他关系建立起来的合作并以Clear Connect技术手段实现对于彼此和客户而言都是颇多益处，这也是 GMI 为什么可以通过CFH Clearing能够获得全球充沛流动性的缘由。对于以 CFHClearing为代表的LP 而言，为他们提供服务的PB 并非固定不变，比如CFH在 2013 年曾采取过更换PB 的行动，当时美林银行取代了之前的瑞银成为CFHClearing新的 PB，而在 2015 年，经过层层筛选，法国巴黎银行又成为其新的PB，目前其银行间信用额度已经达到15 亿美元。目前CFH Clearing的流动性报价源包括有UBSGoldman SachsBNP PARIBASCREDIT SUISSEBARCLAYSJ.P.Morgan。CFH Clearing在 2015 年 11 月的业内顶尖峰会“ Finance Magnates”上以无可比拟的流动性POP 服务获得“最佳流动性供应商”，口碑和实力是GMI 选择 CFHClearing的重要原因，当然对于 GMI 而言， CFH Clearing也不负众望，有赖于其强大的功能，优质的流动性得以源源不断地供给到GMI 客户的电脑桌前。
