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1、1试析股权结构与公司绩效关系实证分析论文关键词:上市公司 股权结构 公司治理 论文摘要:为了解股权结构与公司绩效间的关系，以制造业上市公司的截面数据为研究对象，通过实证的方法得到如下结论:国有股和法人股例与公司绩效负相关，流通股、第一大股东持股比例和 HERE 指数与公司绩效不相关.在此基础上分析了我国上市公司股权结构的不合理的现状，提出了相应对策:适度减持国有股;提高法人股比例，形成多元的股权结构;加大对中小投资者的保护力度等. 股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，决定着公司控制权的分布，决定着所有者与经营者之间的委托代理关系的性质.我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加之当时政
2、策上有扶持国企上市及国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位的指导思想，造成了上市公司“所有者缺位”、国有股“一股独大”、非流通股比重过大、社会流通股股权分散等极不合理的股权结构，这种畸形的股权结构对公司治理效率产生很大影响，对二者间关系进行研究具有现实意义. 1.假设 国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份.由于国家股投资主体的特殊性，形成了上市公司事实上由“内部人控制”和“所有者缺位”，严重影响了公司绩效.由此提出: 假设 1:国有股比例与公司绩效呈负相关. 与分散的流通股相比，法人股相对比较集中，对企业的监控能力比较强.另外，由于股份较多，根据 Jense
3、n 和 Meckling 的观点，内部股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本.由此提出: 2假设 2:法人股比例与公司绩效呈正相关. 流通股股东的持股比例越高，管理人员以其外部股东的利益为代价来谋取私人利益的行为就会受到一定制约，由此提出: 假设 3:流通股比例与公司绩效呈正相关. 根据代理理论，大股东为了确保他们的投资利益，会监督和控制管理者的管理行为，从而减少管理者的机会主义行为，减少股东和管理者之间的代理成本.此外，大股东股权的增加，使他们的投票权和影响力也增加，大股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，会对公司
4、的内部经理人形成足够的被替代的压力，迫使公司经理人必须努力工作，这样有助于提高公司的绩效水平.为此，提出: 假设 4:第一大股东与公司绩效呈正相关. 假设 5:股权集中度与公司绩效呈正相关. 2 实证分析 2.1 样本选择 所选数据来自上交所上市的部分制造行业公司，在对样本筛选的过程中，遵循以下原则:考虑 2006 年后开始的股改工作，故将截面数据窗口定位于 2006 年;不考虑同时发行 B 股和 H 股的公司和只发行 B 股的公司;不考虑金融类上市公司;不考虑 PT,ST、退市的以及数据不全的公司，最后得到有效样本 393 家. 2.2 变 f 定义 2.2.1 被解释变量 被解释变量即公司
5、业绩指标.笔者采用综合业绩指标，利用主成分法得出.其中选取的相关指标参照 RESSET 金融研究数据库按照新会计准则对公司绩效评价的指标，主要包括盈利能力指标(销售净利率 X1、营业利润率 Xz、成本费用利润率3Xs)，营运能力指标(存货周转率 Xa、应收账款周转率 X5、流动资产周转率 X6、总资产周转率 X7)，获利能力指标(总资产收益率 XB、净资产收益率 X9)，现金流量指标(营业收人现金含量 Xio.销售现金比率 X、净利润现金含量 X,2)和成长能力指标营业收人增长率 Xl3、净利润增长率 Xia）。 2.2.2 解释变量 解释变量包括国家股比例 SSA，法人股比例 LSP，流通股
6、比例 CSP，第一大股东持股比例 FSP，股权集中度 HERE. 2.2.3 控制变量 控制变量包括经济周期哑变量 CYC,i 二 1,2,3,分别表示 2006-2008 年 3 个年度，如果数据属于第 d 年度，则 CYC;=1;否则，CYC-0;公司规模 SIZE,以公司账面总资产的自然对数来表示;公司成长机会 GROW，采用 AlbertoMiguel(2002)的方法，以无形资产的自然对数来衡量;财务杠杆 DAR，即公司资产负债率. 2.3 实证分析 2.3.1 综合绩效指标得分 KMO 值为 0.748,BartlettsTest 的 X，统计值的显著性概率是 0.000，小于 1
7、%，说明适宜做因子分析.下面对样本进行处理. 首先，用 SPSS 得到累积贡献率较大的前 5 个主成分，结果见表 1.第一主成分 F，对销售利润率、营业利润率有较大的载荷系数，主要反映公司的盈利能力;第二主成分 FZ 对存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率有较大的载荷系数，主要反映公司的营运能力;F3,F 和凡分别主要反映公司的获利能力、现金流量状况和成长能力，见表 2. 4然后，运用主成分得分系数和样本的原始变量值可以计算公司在各主成分的得分.最后，根据各主成分的得分对每个样本求综合分值，对于样本点的分值构建模型如下：该值即是各公司的综合得分. 2.3.2 描述性统计分析 我国上市公司的
8、股权结构和集中度差异很大，见表 3.如 2006-2008 年法人股比例最小值 0，而最大则达到 78.9%;HERE 指数的最小值 0.01，而最大值则为 0.72.另外，从 2006-2008 年的数据变化看，流通股比例有所上升，而其他股权结构指标都略有下降. 国家股比例与法人股比例、流通股比例负相关，与第一大股东,HERE 指数正相关，法人股比例和流通股比例与其他均为负相关，见表 4. 2.3.3 回归分析 为了检验假设 1-5，构建一个多元线性回归方程，对各个变量与公司绩效进行回归拟合. 由于国有股、法人股和流通股比例之和等于 y 为防止多重共线性的影响，在模型中对国有股比例、法人股比
9、例和流通股比例分开进行反映，回归结果见表 5. 从表 5 可以看出在控制了经济周期、规模变量、成长机会及财务杠杆变量之后，在 5%的显著性水平下，国家股和法人股比例与公司绩效显著负相关，流通股比例、第一大股东持股比例和 HERE 指数均与公司绩效不相关.这说明假设 1 成立，假设 2,3,4,5 不成立. 53 分析结论与政策建议 3.1 实证分析结论 国有股与公司绩效呈负相关不难理解，根据 Jensen 和 Meckling 的代理理论，公司管理者并没有公司 100%的所有权，但却拥有实际的控制权，不可避免地产生在职消费，而国有股实际上的股东缺位导致没有相关的监督者，这就致使公司管理者不会尽
10、心竭力地工作去提高公司绩效，反而利用手中的控制权来谋求个人利益. 法人股在 10%的显著水平下与公司绩效呈负相关，这与假设 2 不相符，说明我国上市公司的治理机制与成熟市场经济国家差别很大.在成熟市场经济国家里，上市公司多元或分散的法人股权结构，是公司在上市前后根据竞争环境和融资需要，进行商业化选择的结果，呈现动态变化的特征.而我国则是名义上的多元、分散的法人持股结构，实际上还是第一大股东控股，致使法人股股东缺乏积极参与治理、改善公司绩效的激励与能力，甚至可能为谋取私利给公司带来负面影响. 流通股与公司绩效不相关，这说明当前我国对外部小股东利益缺乏保护的情况下，股市对公司经营的监督缺乏效率，无
11、法发挥股市本身的功能.而且流通股高度分散地持有在不同投资者手中，单个投资者势单力弱不能选出自己的代表进人公司参与公司内部治理，再加上流通股股东的散杂性，很难协调一致地采取行动对公司施加影响.因而，流通股对公司业绩影响不显著也就不足为怪了. 第一大股东持股比例和 HERE 指数均与公司绩效不相关.股权集中度的变化至少从经营激励、监督约束、并购接管及经理市场 4 个途径来影响公司治理的效果，而且这 4 个途径的效果往往各不相同，互相抵消，现实中很难断定到底那一个途径是更重要的.因为这些途径与公司所在的社会、文化等大环境，资本市场的有效性等有关，因而股权集中度对公司治理的相关性显然具有国家特色，所以
12、不存在各6国都适用的最优股权结构，这些都可能导致模型难以解释股权集中度与公司绩效的相关关系. 3.2 政策建议 a.适度减持国有股.当前我国上市公司多为国有股东控股，国有股比例过高所造成的“一股独大”、 “内部人控制”等问题不利于上市公司业绩的提高，降低国有股比例则有利于形成股权制衡的局面.另外，要解决国有股有效持股主体缺位的问题，必须保证企业的国有资本都有确定的、排他的出资人机构持有，并能够履行股东权责，确保代理人到位. b.提高法人股比例，形成多元的股权结构.公司的有效运转需要有较为合理的股权结构和公司治理.在股票市场存在价格失真、投资者价值理念偏好于短期炒作和流通股股东在公司治理中的消极作用等既定事实下，股权高度分散化可能并不是改善和优化股权结构的最优选择. c.加大对中小投资者的保护力度，引人有治理能力的机构投资者，改变流通股的股东构成.加大力度保护中小投资者可以使得小股东“用脚投票”对企业绩效产生的负面影响降到最低.并使他们通过一致行动形成的合力给公司决策行为产生影响，有利于企业绩效的提高.
