资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理

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1、论文题目论文题目论文题目论文题目：资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理主持的基金项目：主持的基金项目：主持的基金项目：主持的基金项目：本文为徐亚平主持的国家社科基金项目金融危机后我国资产价格、通胀预期与货币政 策的预期管理研究 （10BJL019） 、安徽省自然科学基金项目公众预期形成的模型刻画与我 国货币政策的预期管理研究（11040606M25）及中国博士后科学基金特别资助项目经济 运行之不确定性与货币政策的动态调整优化（200902171）的研究成果。作者姓

2、名作者姓名作者姓名作者姓名:徐亚平通信地址通信地址通信地址通信地址:合肥市肥西路 3 号安徽大学经济学院邮邮邮邮编编编编:230039联系电话联系电话联系电话联系电话:13866103361E-mail:E-mail:E-mail:E-mail:作者简介作者简介作者简介作者简介: : : :徐亚平,男；安徽大学金融系主任、现代金融研究中心主任，金融学博士，教授；中国社科院金融研究所博士后。主要研究方向为货币理论与政策，在经济研究 、 金融研究等杂志发表论文数十篇。近年来发表的相关论文主要有：寻求稳定通胀与经济增长之间的平衡 ， 中国金融 ，2011.3，第一作者。通货膨胀预期形成的模型刻画及其

3、与货币政策的关联性 ， 金融研究 ，2010.9，独著。公众学习、预期引导与货币政策的有效性 ， 金融研究 ，2009.1，独著。货币政策有效性与货币政策透明制度的兴起 ， 经济研究 ，2006.8，独著。金融证券化对货币政策的影响与挑战 ， 世界经济研究 ，2009.12，独著。泰勒规则与我国货币政策非线性反应函数的实证研究 ， 当代财经 ，2009.9，独著。证券化、流动性与货币政策基于美国金融危机的反思 ， 财经科学 ，2009.8，第一作者。经济运行之不确定性对我国货币政策的影响与挑战 ， 中国经济问题 ，2009.5，独著。宏观经济运行态势复杂多变对我国货币政策的挑战 ， 经济研究参

4、考 ，2009.23T-4，独著。析货币政策的科学性与有效性 ， 经济问题 ，2009.3，独著。1资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理资产价格、通胀预期与我国货币政策的预期管理(徐亚平安徽大学金融系) 内容提要：内容提要：内容提要：内容提要：由于利用货币总量预测通胀的能力大为降低，也很难找到能够反应流动性状况的显性 指标，而资产价格往往包含有相关的特定信息，对相关经济变量的反应也非常灵敏和迅速，使得资产价 格容易成为反应未来通货膨胀的先行指标。由于资产价格的影响因素比较复杂，很容易导致公众预期发 生紊乱

5、，所以中央银行虽然不必一定要对资产价格的波动做出直接的政策调控，但必须要加强相关的信 息沟通，稳定和引导公众的通胀预期。本文研究的主要内容，就是通过理论分析及我国的实证研究，分 析我国资产价格与通货膨胀的相关关系，判断资产价格是否包含对未来通胀的一定信息，并实证研究资 产价格对我国公众通胀预期的可能影响。 关键词：关键词：关键词：关键词：资产价格通胀预期货币政策预期管理一、一、一、一、引言引言引言引言弗里德曼曾指出，通货膨胀何时何地都只是一种货币现象。但即使在弗里德曼所处的时代，货币供 应量与价格水平之间的密切关系也只是一种长期趋势，短期内由于各种因素的影响其相关性总会存在一些波动，这就给利用

6、货币供给量来判断未来通货膨胀的潜在压力带来了很大困难。随着金融证券化的蓬勃发展，以货币供应量作为中介目标的调控模式则进一步受到严重影响。1959 年著名的“拉德克利夫报 告”就提出，对经济真正起作用的是“流动性”或“总的流动性状况”。但一方面，对于一个经济体究竟有多少流动性，很难准确衡量；另一方面，对于一定的经济运行，究竟需要多少流动性才是合适的也无从准确判断。这不仅使得对于流动性过剩或不足的判断非常困难，也给对未来通胀压力的预测带来了 很大困难。另一个与通货膨胀密切相关的最重要经济变量就是经济增长或产出水平，但经济增长也不能直接为预测通胀水平提供依据，因为决定通胀水平的主要因素是产出缺口，而

7、不是经济增长的绝对水平。按照弗里得曼的说法，潜在产出水平即自然产出率水平，它主要取决于经济社会现有的技术水平、风俗 习惯、资源数量等，但这种静态的自然产出概念并不具备实际可操作性，产出缺口无论是理论上还是实际计算中都没有一个可接受的统一标准，这使得在实际经济运行中也难以将经济增长情况作为判断未来通胀压力的显性指标。 由于上述原因，目前一般国家都不再规定单一的中介目标，而是充分利用各种信息；理论上能够反应经济状况的变量都可以作为决策参考，即依据的是多指标的信息变量体系。在这种多指标的信息变量体系中，资产价格也越来越受到各方的关注。近年来，随着我国金融市场和房地产市场的不断发展，资产价格对我国的影

8、响也是越来越大，致使资产价格与公众通胀预期之间的相关性增强。尤其是当房地产价格和股票价格同时上涨，并且对未来经济发展的预期也趋于乐观时，会更加增强人们对流动性过剩和未来通胀压力的担忧和恐慌。本文基于中国数据的实证研究表明，我国资产价格含有对未来通胀的一定信息，因此,对于具有理性的公众来说，会努力利用其中的信息来加强对未来的通胀预测；2009 年，伴随着我国房地产市场和股票市场的回暖，人们的通胀预期明显上升，就是资产价格波动对公众预期影响的明证。由于资产价格波动通过实体经济传导的渠道相对较慢，而通过公众预期传导的效应则很快，所以我国中央银行也必须要“关注”资产价格的波动，加强对相关信息的研判，重

9、视对公众预期的管理。本文的逻辑思路在于，由于利用货币总量指标预测通胀的能力大为降低，也很难找到能够反应流动性状况的显性指标，而资产价格往往包含有相关的特定信息，对相关经济变量的反应也非常灵敏和迅速，使得资产价格容易成为反应未来通货膨胀的先行指标。由于资产价格波动的影响因素一般比较复杂，很容易导致公众预期发生紊乱，所以中央银行虽然不必一定要对资产价格的波动做出直接的政策调控，但必须要加强相关的信息沟通，加强对公众预期的管理，稳定和引导公众的通胀预期。本文研究的主要内容，就是通过我国的实证研究，分析我国资产价格与通货膨胀的相关关系，判断资产价格是否包含对未来通胀的一定信息，从而进一步研究资产价格对

10、我国公众通胀预期的可能影响。本文的结构如下：第二部分对相关理论与文献进行研讨。第三部分主要运用时变系数的时间状态空间模型，实证比较研究考虑2资产价格和不考虑资产价格等不同状况下我国公众的通胀预期，从而进一步分析资产价格对我国公众通胀预期的可能影响。第四部分阐述通胀预期管理对经济稳定运行的效应；最后是结论与政策建议。二、相关理论与文献研讨二、相关理论与文献研讨二、相关理论与文献研讨二、相关理论与文献研讨理论上，Shibuya(1992)提出用传统测量的通货膨胀与资产价格膨胀的加权平均值构建一个动态均衡 的价格指数(DEPI)，从而重新定义通货膨胀的测量。Goodhart(1999)认为，原则上中

11、央银行应该控制的 价格指数不仅包括当前商品和服务的价格，也应包括未来商品和服务的价格；但未来商品和服务的价格 不能直接得到，Goodhart 提出，由于资产价格能够反映未来商品和服务的价格，所以比较好的替代方法 是将一些资产价格包括在价格指数之内。实践中，由于过去几十年利用货币总量指标预测通胀的能力大 为降低（Stock and Watson，1999） ，一些国家的中央银行开始尝试用包括资产价格在内的其它指标来作 为通货膨胀的先行指标，如近十几年来，英国货币当局就一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基 本思路是把诸如股票、不动产等资产价格包括在货币当局监测的物价体系之内（成家军,2004）

12、 。 诚如 Michael F.Bryan(2002)所指出的，主张将资产价格纳入总体价格水平的统计中，是由于受到下 面观点的驱动，即资产价格是未来通货膨胀的先行指标（leading indicator）。对于为什么资产价格可 以充当未来通货膨胀的先行指标，Smes(1997)通过构建一个简单的结构模型，阐明了资产价格变动可以 影响通货膨胀预期的两条理由，这两大理由实际已包含了大部分经济学家对这一问题的普遍观点：(1)资 产价格的变化可以直接影响总需求。(2)资产价格强烈地受到未来预期回报的影响，它们包含有关于现在 与未来经济情形的有用信息，这些信息可被用于改善通货膨胀的预测。Mishkin(

13、2001)将资产价格影响国 民经济的渠道进一步归为四个：一是“托宾的 q 理论”，即资产价格的上涨导致企业的投资支出增加， 从而带动总需求的上涨；二是通过企业的资产负债表效应形成更高的社会投资支出；三是通过家庭的资 产负债表效应提高整个社会的总需求；四是通过家庭部门的财富效应。 根据上述的一些经典文献可以看出，对于资产价格与通胀或通胀预期的关系，主要是从资产价格影 响总需求进而影响经济增长的渠道来分析它们之间的关系，通常所说的股票市场是国民经济的晴雨表也 是从这个角度来看的。但另一方面，需要强调的是，流动性也是影响资产价格进而影响通胀预期的重要 因素有时甚至是主要因素。将弗里德曼的观点作进一步

14、延伸可以得出： “通货膨胀何时何地都只是一种流 动性现象” 。但从传导的时滞来看，由于一般商品和劳务市场的价格粘性，资产价格对流动性变化的反应 要灵敏和迅速的多，使得资产价格有时可以充当流动性进而通胀变化的领先指标。 从大量的实证研究结果来看，大多都显示资产价格含有未来价格波动的信息，但这种信息很难转化 为比较明确的数量关系。这主要是由于资产价格的影响因素非常复杂，波动频繁，使得两者之间的关系 往往是不稳定的；并且它们之间的关系还可能取决于制度与政策环境等，在不同国家两者之间的关系也 不尽相同。国际清算银行（BIS,1998）发布的研究纲要显示，许多国家的相关实证研究会出现各式各样 的结论；有

15、些国家（如加拿大和德国）的资产收益差价的确似乎对未来的通货膨胀有预测力，但在诸如 奥地利和瑞士则没有；在意大利，货币政策制度的变更则造成资产价格与通货膨胀之间的关系出现严重 的不稳定性（谢冰、彭杰，2003）。Shiratsuka(1999)检验了资产价格的信息内涵是否可以作为通货膨 胀的先行指示器，其研究结果显示资产价格的波动含有未来价格变动的特有信息；但他对资产价格在通 货膨胀格兰杰原因时间上的稳定性，做了样本期分别为 15、20、25 年的三种回归检验，发现样本期的早 期阶段，资产价格是通货膨胀格兰杰原因的显著性很高，而在 20 世纪 60 年代中期以后，其显著性则日 益降低。Goodh

16、art andHofmann(2000)对 12 个国家的 CPI 通货膨胀方程进行了估算，结果显示，资产 价格特别是房地产价格，在大多数情形中的确有助于预测未来的通货膨胀；但对于股价，由于其上涨的 程度太高，认为只能作为未来通货膨胀的一个相当有限的指示器。Cecchetti,chu and Steindel(2000) 根据美国数据比较了一个关于通货膨胀的自回归模型，其简单的统计框架显示，没有单一的指示器能够 始终清晰地改善自回归估测的绩效。Cecchetti,Genberg,Lipsky and Wadhwani(2000)把这一方法运用于 一组数量更多的国家，其研究结论为：包含资产价格的模型预测绩效更好；在预测绩效上不同国家存在 很大差异，说明通货膨胀预测效果在很大程度上取决于该国特定的环境。 理性预期理论告诉我们，经济主体能够最有效地利用相关信息对经济变化做出合理的预期。由于资 产价格含有未来价格波动的信息，按照理性预期理论，人们会