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1、 医药行业医药行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 14 Table_TitleTable_Title 福瑞股份福瑞股份 (代码代码 300049.SZ) 肝纤维化诊断和治疗的专家肝纤维化诊断和治疗的专家 福瑞股份福瑞股份新股定价报告新股定价报告 吴洋吴洋 86-10-5836 2785 yang_ 投资要点：投资要点： 抗肝纤维化领域的龙头企业抗肝纤维化领域的龙头企业 公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业， 核心业务为抗肝纤维化的诊断和 治疗。公司抗纤维化中药产品软肝片市场占有率 26.1%，居第一位。未 来有望通过推广肝纤维化在线诊断服务成为肝纤维
2、化无创诊断的领导者, 并推动治疗药品的放量。 抗抗肝纤维化药物市场前景肝纤维化药物市场前景 肝纤维化是慢性肝病的共同病理学基础，中国有 2000 万慢性肝炎患者， 1.2 亿乙肝携带者，这些人都有出现肝纤维化，并发展为肝硬化的可能。 目前肝病用药市场年复合增长率为 12.3%， 且抗纤维化领域的中药增速要 比西药快。预计随着收入提高，人们对肝纤维化认识的加深以及肝纤维化 无创诊断的推广，抗肝纤维化中药市场前景广阔，未来 7 年 CAGR 达到 18.5%。 公公司主导产品将继续占据市场领先地位司主导产品将继续占据市场领先地位 软肝片是第一个通过国家批准的抗肝纤维化中药，临床上经过多年检验， 疗
3、效好、副作用小。相比其他市场主要的竞争对手产品，价格处于中等偏 高的位臵。我们认为由于患者的用药习惯、产品的品牌效应、公司上市后 营销工作加强等几个原因将使软肝片继续保持肝纤维化中药市场的领导 地位，市场占有率将维持或者小幅提高。 FSTMFSTM 开创了公司独特的盈利模式开创了公司独特的盈利模式 公司通过与医院签订合作协议， 从患者诊断费中分取一定比例作为技术服 务费得方式，开创了独特的盈利模式。一方面可以获得更持续的收入，另 一方面可以绑定医院客户， 帮助公司建立和维持肝纤维化诊断领域领导者 的地位 盈利预测与估值盈利预测与估值 目前创业板 36 家上市公司相对 10 年的预测市盈率平均为
4、 57 倍左右，我 们给予公司一年内目标价为 42 元，相对 09、10、11 年市盈率分别为 84 倍、55 倍、38 倍。 新 股 定 价 报 告新 股 定 价 报 告评级：评级： 发行价格：发行价格： ￥28.98 2010.01.08 关键数据关键数据 发行价 28.98 首日上市价 35 申购收益率 一年目标价 42 询价区间 股本数据股本数据 A 股发行股数 1900 万股 发行后总股本 7400 万股 医药行业医药行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 1. 公司简介公司简介 公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业，核心业务为抗肝纤维化
5、的诊断和治疗。公司一直致力于“建设具有福瑞特色的专业服务”的发展战略，希望成为肝纤维化诊断和治疗领域内的专家。公司盈利模式包括建设中的肝纤维化在线诊断服务和相应的治疗药品。 图图 1 1：公司的创新模式：公司的创新模式 资料来源：招股说明书、渤海研究 公司主导产品 “复方鳖甲软肝片” 在抗肝纤维化中药领域多年来处于第一位， 2008年市场占有率为 26.1%。公司建立并着手推广肝纤维化无创诊断标准，通过引进法国 Echosens 公司的 FibroScan 超声设备与生化检测、数据分析等技术结合，形成独有的肝纤维化在线诊断技术（FSTM） ，并将在国内各大医院铺开。 2. 肝纤维化简介肝纤维化
6、简介 肝纤维化（hepatic fibrosis）在国际疾病分类（ICD-10）中可作为一种病名（K74.001） ，但主要是一种组织病理学概念。肝纤维化指肝组织内细胞外基质（ECM）成分过度增生与异常沉积，导致肝脏结构或（和）功能异常的病理变化，结构上表现为肝窦毛细血管化与肝小叶内以及汇管区纤维化；功能上可以表现为肝功能减退、门静脉高压等。其形成机制主要由于肝炎病毒、乙醇、药物与毒物、血吸虫、代谢和遗传、胆汁淤积、自身免疫性肝病等多种损伤因素长期慢性刺激肝脏，使肝窦内肝星状细胞的活化，胶原等 ECM 成分代谢失衡，生成大于降解，促使肝脏 ECM 沉积与组织结构重构。 医药行业医药行业 请务必
7、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 肝纤维化是一切慢性肝病的共同病理学基础，各种不同的慢性肝脏疾病都可能导致肝纤维化，如病毒型肝炎、酒精性肝病、脂肪肝等。而肝纤维化往往发展成为肝硬化。到了肝硬化的程度，病理表现为广泛的肝细胞坏死，纤维组织弥漫性增生，并有再生小结形成，肝脏变形、变硬。肝纤维化是肝硬化发生的前奏和必经中间环节。 我国是肝炎的高发区， 据中国疾病预防控制中心提供的数据， 2004 年我国有慢性病毒性肝炎患者 2000 万人，乙肝病毒携带者 1.2 亿人，2008 年我国病毒性肝炎新发病例 140 万人，是患病率最高的肝脏疾病。很多肝炎患者的病
8、情都按照“病毒性肝炎慢性肝炎肝纤维化肝硬化肝癌”的路线发展，一项对慢性乙型肝炎患者平均 9 年的随访研究表明，慢性乙肝慢慢纤维化进展为肝硬化的发生率为 23%， 而肝硬化的致死率极高， 一般肝硬化患者住院后一年的死亡率约为 34%。因此，抗肝纤维化治疗，阻断肝病发展的链条对于肝病患者的健康意义重大。 随着对于肝纤维化研究的深入，人们逐渐认识到：肝纤维化是在肝病的初期即已发生，并不仅仅发生在肝病的后期。而且肝纤维化不像肝硬化，它是一个动态可逆的过程，所以早期、积极的治疗将直接影响到疾病的预后。抗肝纤维化的药物也越来越得到医学界的重视。 3. 肝纤维化药物市场前景肝纤维化药物市场前景广阔广阔 20
9、08 我国肝病用药市场规模为 125.6 亿元。2001 年-2008 年，年复合增长率为12.3%。肝病药分为西药和中药两大类，西药主要包括集中于抗病毒、免疫调节和肝炎辅助用药和其他肝病药物。而中药集中于传统护肝药及抗肝纤维化中药。 表表 1 1：20002000- -20082008 年肝病用药规模年肝病用药规模 品类 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 抗病毒药 495 560 681.3 799.2 937.6 1100 1269 1450.03 1634.92 免疫调节药 790 860 1015.2 1143.9 1283.8
10、1435 1650 1877.05 2109.44 肝炎辅助用药 1625 1749 1918.2 2084 2264.2 2460 2589 2857.47 3194.39 治疗肝昏迷药物 390 412 439.6 466.7 495.4 526 579 661.47 731.6 其它肝病用西药 186 236 225.8 248.8 274.1 302 350 389.58 441.77 西药合计 3486 3817 4280.1 4742.6 5255.1 5823 6437 7235.6 8112.12 传统护肝药 961 1050 1197 1328 1465 1605 1765
11、1915.54 2009.31 肝病新药 443 510 631 753 899 1073 1246 1557.13 1743.31 抗纤维化中药 90 136 168.7 217.2 286 362.6 484.6 526.27 571 其它 52 66.7 67 75 85 96.4 113.6 121.46 129.26 中药合计 1546 1762.7 2063.6 2373.5 2734.8 3137 3609.2 4120.4 4452.88 资料来源：招股说明书、渤海研究 医药行业医药行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 2000
12、-2008 年， 肝病中药年复合增长率为 14.2%， 比肝病西药高出约两个百分点。由于中西方体制的差异以及中西医的差异，目前抗肝纤维化药物主要是中药。随着人们对肝纤维化的重视，以及我国居民消费水平的提高、健康观念的变化、新医改的实施、肝纤维化诊断技术的提升，肝纤维化中药市场的潜力巨大，预计未来七年的年复合增长率可达 18.5%。 图图 2 2：抗肝纤维化中药市场规模预测：抗肝纤维化中药市场规模预测 资料来源：招股说明书、渤海研究资料来源：招股说明书、渤海研究 抗肝纤维化中药市场集中度很高。2000 年-2008 年九年间，我国抗肝纤维化中药市场前四个品牌的市场份额之和（CR4）均保持在 63
13、%-70%之间，市场集中度较高。目前市场排名前四位的药品为：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、 和络舒肝。 软肝片目前已经覆盖了 90%以上的肝病专科医院和全国各大医院。2008 年在抗肝纤维化中药市场占有率有 26.1%，居于第一位。其他几种产品的市场占有率在 10%-14%之间。 图图 3 3：20002000- -20082008 年抗肝纤维化重要市场年抗肝纤维化重要市场 CR4CR4 资料来源：招股说明书、渤海研究资料来源：招股说明书、渤海研究 医药行业医药行业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 图图 4 4：20002000-
14、-20082008 年抗肝纤维化主要产品市场份额对比年抗肝纤维化主要产品市场份额对比 资料来源：招股说明书、渤海研究资料来源：招股说明书、渤海研究 近年来中医药抗肝纤维化研究发展很快，最近几年应用于该领域的治疗品种也在增多，但直至 2008 年为止，明确定位于抗肝纤维化领域的中药只有五种，他们分别是：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、复方牛胎肝提取物片以及和络舒肝。其中扶正化瘀胶囊于 2006 年上市。2008 年销售额已达到 7610 万元。预计在未来几年，扶正化瘀胶囊将会是软肝片主要的竞争对手之一。 表表 5 5：20002000- -20082008 年年我国主要抗肝纤维化中药品种销售情况我国主要抗肝纤维化中药品种销售情况 0204060801001201401602000200120022003200
