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1、 1信 用 评 级 研 究信 用 评 级 研 究 第第 11 期期 主办：中国诚信信用管理有限公司主办：中国诚信信用管理有限公司 中诚信国际信用评级有限公司中诚信国际信用评级有限公司 2005 年年 6 月月 10 日日 信用迁移理论与借款企业信用等级迁移研究 信用迁移理论与借款企业信用等级迁移研究 本文在参考国外信用等级迁移模型的基础上，利用近几年在上海地区借款企业评级中所收集的数据，对该地区企业信用等级的迁移情况作了研究分析。我们希望通过该项研究，能为商业银行信贷风险管理和借款企业评级工作提供一些有益的指导。 一、信用迁移理论与模型 一、信用迁移理论与模型 信用风险的量化和测算需要编制信用
2、等级和信用质量转移矩阵（即信用等级变化的概率） ，依据金融理论和统计数据建立相应的数学模型编制信用等级和信用质量转移矩阵，通过建立信用迁移模型，可以开发基于信用迁移和违约率的信用风险管理模型（比如摩根银行开发的 Credit Metrics 模型就是基于贷款违约率和风险等级转移矩阵的模型） 。 信用等级迁移矩阵(Credit Rating Migration Probability Matrix)描述的是在一段时间内，债务人信用品质发生变化（上升或下降，违约仅是下降的一个极端情况，或用 Markov 链的术语来说违约是下降的一个吸收状态）而使它的信用等级由原始的等级转变为更好或更差的等级的概率
3、。关于信用等级迁移的研究的开拓性工作首先应归功于 Altman 等人的工作，Altman的系列文章中使用的技术是 Markov 链模型。后来两个评级公司 Moody 和 S&P 也对此作了详细的研究。除此之外，还有宏观迁移模型。 （1）宏观迁移模型 （1）宏观迁移模型 宏观迁移模型由麦肯锡公司提出，属于多因素分析模型。它在宏观经济因素如失业率，GDP增长率、长期利率水平、汇率、政府支出及总储蓄率等一定的情况下，模拟了违约概率的联合分布。该模型将违约概率、转移概率和宏观经济状况紧密结合起来，当经济恶化时违约和降级就会增加；经济强劲时情况相反。麦肯锡提出的信贷组合理论，直接将信用等级转移概率与宏
4、地址：地址：北京市复兴门内大街 156 号北京招商国际金融中心 D 座 14 层 北京市复兴门内大街 156 号北京招商国际金融中心 D 座 14 层 邮编：100031邮编：100031 电话： （010）66428877 传真： （010）66426100 网址： 电子邮箱：电话： （010）66428877 传真： （010）66426100 网址： 电子邮箱： 2观因素的内在关系模型化，并通过制造宏观“冲击”来模拟转移概率矩阵的跨时演变。 转移矩阵中每个单元显示的是一个特定交易对手在期初被评为一定信用级别而在期末移往其他级别的概率，宏观因素用变量 y 表示，则转移概率： Pcdt
5、=f(Yt) 上式中，Pcdt反映客户在 T 期由等级 C 转移到等级 D 的概率，宏观指标 Yt可看做时间 T 的i 种宏观变量集合(Xit)及非系统冲击或经济体系创新(Vt)共同形成的函数。 Yt=g(Xit,Vt) 如 GDP 增长、失业率以及其他宏观变量可视为由历史状况决定（如滞后的 GDP 增长率） ，而且对其自身所受冲击 (it)敏感，则有： Xit=H(Xit-1, Xit-2,it) 可将不同模型的具体形式用于上述表达式,以改善模型的拟合度，然后就可以确定评级为 C级贷款在下一年内移到 D 级的概率： Pcdt=f(Xit-j, Vt, t) 有了各信用级别转移概率就可以进一步
6、求得相应的未来年度的违约概率。 （2）Altman-Kao 信用等级迁移模型 （2）Altman-Kao 信用等级迁移模型 Altman-Kao 模型是利用标准普尔历年评级变化的数据，考察的对象是新发行债券。在其模型中未考虑债券未来等级撤消（回购、赎会或未评级）现象。研究结果表明，AAA 级债券发行 1年后有 94.3%的可能性仍保持为 AAA 级，5 年以后保持为 AAA 级的可能性为 69.8%,10 年后此比例下降到 52.1%。B 级债券发行 1 年后有 93.7%的可能性仍保持为 B 级，5 年以后有 53.3%的可能性仍保持为 B 级，10 年后此比例为 40.9%。 表 1：一年
7、期信用等级迁移矩阵：Altman-Kao 模型表 1：一年期信用等级迁移矩阵：Altman-Kao 模型 % AAA AA A BBBBB B CCC C/d AAA 94.3 5.5 0.1 AA 0.7 92.66.4 0.2 0.1 0.1 A 2.6 92.14.7 0.3 0.2 BBB 5.5 90.02.8 1.0 0.1 0.3 BB 6.8 86.16.3 0.9 B 0.2 1.6 1.7 93.71.7 1.1 CCC 2.8 92.5 4.6 资料来源：Managing Credit Risk: The Next Great Financial Challenge,Jo
8、hn B.Caouette, Edward I Altman, Paul Narayanan,1998。 对信用等级迁移模型的研究可以揭示债券等级的变化对未来收益的影响，从而可以针对不同投资者及其投资组合计算预期收益；通过预测等级上升的可能性和下降的可能性，可以对信用等级变化及债券违约率之间的关系进行分析，设计与改善证券投资组合。对商业银行的信贷3风险管理和借款组合的预期也有同样作用。向下的等级迁移可能导致违约，违约是指债券发行者已经有过一次诸如未偿还该债券的利息、破产登记或宣布对债权人极为不利的重组等行为的记录。 二、标准普尔和穆迪信用等级迁移矩阵 二、标准普尔和穆迪信用等级迁移矩阵 1、标
9、准普尔和穆迪一年期信用迁移矩阵 1、标准普尔和穆迪一年期信用迁移矩阵 标准普尔和穆迪对信用等级迁移的研究包括等级撤消的情况，因而各个等级维持原有级别的概率在大多数情况下比 Altman-Kao 模型要低。具体结果如下： 表 2：标准普尔借款企业信用等级一年期迁移矩阵表 2：标准普尔借款企业信用等级一年期迁移矩阵 资料来源：Standard & Poors Credit Week (15 April 96) 表 3：穆迪借款企业信用等级一年期迁移矩阵表 3：穆迪借款企业信用等级一年期迁移矩阵 资料来源：Lea Carty of Moodys Investors Service 2、标准普尔和穆迪
10、信用等级迁移结果差异的原因 2、标准普尔和穆迪信用等级迁移结果差异的原因 不同的机构计算的信用迁移结果具有很大的差异，这主要是由于时间跨度因素、发行年龄效应和等级撤回效应的影响的结果。 年末等级变化情况（%） 初始等级 AAA AA A BBB BB B CCC 违约率AAA 90.81 8.33 0.68 0.06 0.12 AA 0.7 90.65 7.79 0.64 0.06 0.14 0.02 A 0.09 2.27 91.055.52 0.74 0.26 0.01 0.06 BBB 0.02 0.33 5.95 86.935.3 1.17 0.12 0.18 BB 0.03 0.14
11、 0.67 7.73 80.538.84 1 1.06 B 0.11 0.24 0.43 6.48 83.464.07 5.2 CCC 0.22 0.22 1.3 2.38 11.2464.86 19.79年末等级变化情况（%） 初始等级 AAA AA A BBB BB B CCC 违约率AAA 93.4 5.94 0.64 0.02 AA 1.61 90.55 7.46 0.26 0.09 0.01 0.02 A 0.07 2.28 92.444.63 0.45 0.12 0.01 BBB 0.05 0.26 5.51 88.484.76 0.71 0.08 0.15 BB 0.02 0.0
12、5 0.42 5.16 86.915.91 0.24 1.29 B 0.04 0.13 0.54 6.35 84.221.91 6.81 CCC 0.62 2.05 4.08 69.2 24.06 41、时期跨度不同的影响 1、时期跨度不同的影响 信用等级的变动同宏观经济状况有着极为密切的联系。宏观经济形势的好坏将在很大程度上影响着发债的经营状况、获利能力、偿债意愿和最终的信用状况。因此，债券信用等级的变化可以大致分解成以下两个部分：即宏观经济状况导致的基础性变化和由发债本身特质所导致的个体性变化。通过信用等级转移矩阵的计算，我们能够在一定程度上将个体性变化按原始信用等级进行汇总分析，并得出规
13、律性的结果。但在这一过程中并未对由宏观经济状况导致的基础性变化加以考察。因此，根据不同时期的数据计算得出的信用等级迁移矩阵，必定会反映出该时期宏观经济对信用等级迁移的总体性影响，使得信用等级迁移的分布产生偏差。 2、发行年龄效应的影响 2、发行年龄效应的影响 Altman 指出，对于刚发行的债券，在初始几年内由于有较宽裕的现金（发行收入） ，所以不大可能出现违约现象（所以发行年龄效应同样适用于违约率分析） 。通常，在刚发行的几年内，即使等级较低的债券也能偿息，所以，评级公司通常不会改变其信用等级。而只有到了一定时间以后，信用品质的变迁逐渐累积形成明显的市场表现，此时评级公司才会针对市场反应更改
14、评级。所以，发行年龄的效果使刚发行的债券在最初的几年中保持原来等级的概率更大，向更差的等级迁移的概率也更小。或者说已发行多时的债券的等级变迁概率要大于刚发行的同等级债券。同时，须指出的是，发行年龄效应只在刚发行后几年内起作用，5 年之后这个作用就不明显了。 3、等级撤回效应的影响 3、等级撤回效应的影响 等级撤回效应是指某些债券由于种种原因（如提前偿付、公司赎回、到期偿还等）在样本的考察期从样本中消失的情况。这将必然影响信用等级迁移的计算结果。 三、借款企业信用等级迁移分析 三、借款企业信用等级迁移分析 1、一年期信用等级迁移分析 1、一年期信用等级迁移分析 根据我们目前所得到的数据，首先，我
15、们对历年参评的上海地区借款企业信用等级状况做了数据登录和筛选，发现从 2002 年至 2003 年共有 1283 家企业连续两年受评。根据该样本，计算得出了如表 4 的一年期上海借款企业信用等级迁移矩阵： 表表 4：2002 年年-2003 年上海地区借款企业信用等级迁移矩阵（）年上海地区借款企业信用等级迁移矩阵（） AAA AA A BBBBB B CCCCC C AAA 90.70 6.98 2.33 AA 9.48 62.93 18.97 6.03 2.59 A 1.21 16.19 65.18 13.36 2.83 0.81 0.40 BBB 0.32 1.60 21.41 57.19 16.29 2.88 0.32 BB 0.41 5.31 20.41 52.24 17.96 2.45 1.22 B 4.00 25.33 52.67 14.67 3.33 CCC 1.06 1.06 2.13 11.70 64.89 17.02 2.13 CC 2.50 2.50 15.00 65.00 15.00 C 1
