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1、 2017 年年 11 月月 3 日日 _ 注意：本報告已力求所提供的資料為可靠及中肯，惟對內容之完整、準確及有效性不作任何保證。本報告亦不構成 任何投資或買賣建議， 讀者應對本報告進行獨立評估及判斷，並建議在進行有關投資或買賣時徵詢專業人士的意見。 1 信報專欄一名經人 大數據可大數據可辨辨鴿鷹鴿鷹 同跟法則同跟法則怎分清？怎分清？ 聯儲局新主席揭盅之前，贏面高的人選實已限於鮑威爾（Jerome Powell）和泰勒 （John Taylor）二人之爭。外界普遍關注的焦點，是新人將令聯儲局比以前鷹了多少。 傳統的鷹鴿論都以政策鬆緊取態判斷，方法不外讀遍某人的演說、文章、會議發言等； 廿年前已
2、有人做這類研究（如 Christina Romer） ，但皆以土法細讀然後主觀評分為主。 今時今日有人工智能，要讀某人的政策取態已容易得多。最近金融時報（FT） 引述了人工智能機構 Prattle 的研究，將幾位候選人近十年的發言、文章等共 616 篇或 240 萬字作鷹鴿程度分析；至於何謂鷹鴿，則按各人得分再與市場的反應（包括債息、 美元、股價）比對作準。機器讀文跟人眼閱讀原則上分別不大，但準繩度卻應好得多。 分析所見，原來最初爆出大熱但亦最早滑鐵盧的科恩（Gary Cohn）才鷹得驚人， 得分遠遠拋離另外八名候選人；或許只是外界對其政策觀不詳市場才無反應【圖一】 。盛傳甚鷹的泰勒僅排第三，
3、得分約為科恩的一半。至於早已盛傳出局的沃爾什和耶倫， 前者稍鷹符合一般認知，但原來耶倫也得偏鷹分數，跟市場、傳媒歷來認知頗有出入； 畢竟聯儲局已加息兼收水，耶倫的論述不可能太鴿，否則便會言行不一。至於鮑威爾， 得分幾乎最鴿，跟普遍想法亦大異其趣。若鮑氏搭泰勒，一鷹加一鴿，水火不容嗎？ 圖一：圖一：FT 引述引述 Prattle 的聯儲局主席候選人鷹鴿程度（的聯儲局主席候選人鷹鴿程度（歷歷年平均）年平均） 倒也未必。因為 Prattle 也分析了九人在近十年來的鷹鴿取態變化，做法大抵一樣。 觀圖所見，泰勒歷來得分平均雖為 0.7x（正鷹負鴿） ，但其實近七年來是由高位的 1.5x 跌至近年的接近
4、 0；至於鮑威爾，雖然歷來平均近-0.2，但最近卻也升至近 0【圖二】 。換言之，鷹者趨鴿、鴿者趨鷹，兩者實已達難定鷹鴿的境界，合作未必如想像中般難。 事實上，除了歷來呼聲甚低的哈伯特（Glenn Hubbard）和艾力遜（John Allison）外， 其餘七人的鷹鴿取態皆多少呈均值回歸或趨向集體之象，誰坐正的分別或許未必大。 2017 年年 11 月月 3 日日 _ 注意：本報告已力求所提供的資料為可靠及中肯，惟對內容之完整、準確及有效性不作任何保證。本報告亦不構成 任何投資或買賣建議， 讀者應對本報告進行獨立評估及判斷，並建議在進行有關投資或買賣時徵詢專業人士的意見。 2 圖二：圖二：F
5、T 引述引述 Prattle 的聯儲局主席候選人鷹鴿程度（歷年變化）的聯儲局主席候選人鷹鴿程度（歷年變化） 回到鮑威爾與泰勒。除在大數據上見到二人取態趨同外，其實單從鮑威爾的演說， 也能具體見到二人理念之近。在其今年初對經濟展望和貨幣政策的演說中（見參考） ， 鮑威爾大篇幅用上了普遍泰勒法則【圖三】 。這跟泰勒於 1993 年發表的原文不同之處， 在於泰勒原文將鮑威爾的 r*直接寫成為 2 厘。r*是實質中性聯邦基金利率。但據點圖， 長線利率中值 2 厘，眾數 3 厘，扣除 2.2%通脹後的 r*實應為 至 厘間，遠低於 2 厘。 由此可見，鮑威爾在思路上仍沿用泰勒的法則，但長線或中性水平則因
6、應環境下調。 圖三：鮑威爾提到的普遍泰勒法則圖三：鮑威爾提到的普遍泰勒法則 圖四：各法則算出的利率水平圖四：各法則算出的利率水平 另一調整是平衡法則（balanced-approach rule） ，即是將實質部分（GDP/就業缺口）2017 年年 11 月月 3 日日 _ 注意：本報告已力求所提供的資料為可靠及中肯，惟對內容之完整、準確及有效性不作任何保證。本報告亦不構成 任何投資或買賣建議， 讀者應對本報告進行獨立評估及判斷，並建議在進行有關投資或買賣時徵詢專業人士的意見。 3 比重（b）由原來 0.5 倍大至 1.0，反映近年儲局對實體經濟看重的做法。再加上另一法 （first-diff
7、erence rule）算出聯邦基金利率的變動，可得出近十餘年應有的利率走勢水平 【圖四】 。如圖所見，撇除後海嘯量寬期的不尋常日子，實際利率是較接近後兩法則。 換言之，泰勒法則的原則猶在，而鮑威爾亦認為仍合用的，只是應用上要有所調整。 圖五：圖五：1993 年版本年版本泰勒法則對聯邦基金利率的預測泰勒法則對聯邦基金利率的預測 將這三法則對未來數年利率走勢與聯儲局說法（圓點）和市場預期（橫線）比較， 即見原始版本泰勒法則的預測軌跡較儲局和市場預測為高【圖五】 ，至於另外兩法則，卻皆稍低【圖六】 。而目前實際上的利率水平，還是跟平衡版本的泰勒法則最為相近。 圖六：簡單政策法則對聯邦基金利率的預測
8、圖六：簡單政策法則對聯邦基金利率的預測 從鮑威爾對這些模型的比較所見，由他執掌聯儲局跟由泰勒親自操刀分別未必大， 甚或跟耶倫原來路綫亦差不遠。鷹鴿之別在外人眼中看來很大，但若有辦有眼跟數據， 而非如科恩或沃爾什般大玩自己一套，誰掌主席的實際政策結果看來不會分別很大。 參考：Jerome H. Powell (2017), “The Economic Outlook and Monetary Policy,” Speech at the Forecasters Club of New York Luncheon New York, February 22. 羅家聰羅家聰 環球金融市場部環球金融市場部
