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1、_1稳稳步步发发展展企企业业债债券券市市场场全全面面优优化化金金融融资资产产结结构构摘要：本文在分析当前中国金融资产结构现状与问题的基础上，提出了三个基本认识：第一，当前以间接金融为主的金融资产结构加大了经济运行的社会成本；第二，企业债券市场发展是促进资本市场发展的有效突破口；第三，以风险控制为主的市场制度建设、以交易和评级为主的技术安排以及以功能监管为主的监管体系是确保企业债券市场健康发展的三大支柱。关键词：企业债券市场；资本市场；金融资产结构从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法律法规日趋完善，金融资产
2、规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。一、中国现有金融资产结构加大了经济运行的社会成本（一）中国现有金融资产的结构特征近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行
3、信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：_2一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003 年国内金融机构新增贷款规模约为 3 万亿元，占融资总量的85，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为 5340 亿元，只占融资总量的 15。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003 年直接融资发行量为 12515 亿元，其中国债发行 6280 亿元（占比 50.2），政策性银行金融债发行 4520 亿元（占比 36.1），股票发行
4、1357 亿元（占比 10.8），企业债券发行量 358 亿元（占比 2.9）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占 13.7，而政府融资占 86.3，政府拥有过多的资金支配权。（二）中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变
5、化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。二、发展企业债券市场是优化金融资产结构的突破口（一）推动直接金融的发展需要推进债券市场发展_3稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的 2/3，权益类工具一般只占 1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中
6、央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。截至 2004 年 11 月底，企业通过股票市场筹资 1273 亿元，通过债券融资 245 亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全
7、社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。（二）完善企业法人治理结构需要推进债券市场发展在经济转型时期，金融中介和金融市场在迅速发展的同时，往往面临新旧体制交叉所带来的某些特殊风险。特别是在以股票融资为主要形式的资本市场上，企业融资不具备还本付息的硬性约束，或多或少地具有重筹集资本、轻资金运用的特点，外部个人或机构投资者很难真正构成企业经营者的有效约束。商业银行虽然可以做到相对更直接地监控企业现金流，并对企业实施有效的债权约束，但考虑到当前的金融生态环境，企业拖欠银行债务的种种行为依然存在。且随着社会融资功能日益向银行体系集中，银行的安
8、全性必然成为全社会经济安全的核心因素，企业向银行转嫁风险、银行向政府转嫁责任的行为将不可避免。因此，无论是现有的股票融资还是银行信贷在一定程度上都受制于企业法人治理结构现状，资本市场和银行体系相应集中了治理结构薄弱所造成的体制性风险。_4大力发展企业债券市场是完善当前企业法人治理结构的必要手段。第一，债券受偿顺序优先于股权，且具有还本付息的硬性约束，客观上可以强化外部投资者对发债企业的约束，也有利于向公众提供多样化的金融工具。第二，银行体系的融资风险有望进一步向全社会分散，同时还能够通过信息披露、市场监督等手段全面降低企业冒险性投资行为，形成有效的外部监督。第三，债券市场可以真正推动利率市场化
9、，形成完善的风险定价机制，对企业融资行为构成正向激励。在债券市场上，不同规模、所处不同行业、盈利前景各异的企业应该被赋予不同的融资成本，由此形成真正的优胜劣汰。（三）金融资产选择多元化需要推进债券市场发展尽管当前以间接金融为主的金融资产结构客观上加大了经济运行的社会成本，但是结合改革开放以来 20 多年的金融发展看，公众的金融资产选择模式是值得研究的。储蓄存款和国债等低风险金融资产仍然是大多数社会公众的首要资产选择对象，这反映了在经济转型时期，公众对固定收益、风险锁定的金融资产具有更强的偏好，由此推动了银行体系的资产一负债规模持续膨胀。企业债券市场的发展一方面将为公众提供多样化的金融资产选择，
10、细分风险一收益组合，另一方面又适应了公众对固定收益证券的需要，以此促进直接融资的发展。三、体制、技术和监管是稳步发展债券市场的三大支柱（一）建立真正的市场制度是企业债券市场发展的制度要求1.稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任。金融市场的基本功能之一是金融风险的集中与分散，债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观规律，投资人通过购买债券_5投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则。如 1987 年发布的企业债券管理暂行条例在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承
11、担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993 年企业债券管理条例保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。2.稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者。市场的发展与规范需要机构投资者。企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额
12、交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。3.稳步发展企业债券市场应该吸取历史经验教训。发展我国企业债券市场，需要总结以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪 80 年代末 90 年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也
13、实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，_6部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市
