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1、_1对对资资本本市市场场若若干干理理论论问问题题的的再再探探讨讨2000 年 9 月份以后，设立创业板市场的呼声日渐高涨。2001 年上半年，有关创业板的争论主要集中在五个方面： 一是设立创业板的条件是否已经成熟。绝大多数专家学者都认为，中国设立创业板的各项主要条件已经成熟，因此，主张尽快推出创业板。尤其值得注意的是，原先在许多问题上看法常常相左的一些经济学家，在这一问题上却持有了少有的一致观点。但另一方面，也有一些人强调，中国设立创业板的条件尚未成熟，因而，提出“创业板是否适时”的问题。二是创业板的风险。一些人强调，在中国特殊条件下，A 股市场由于长期受计划经济机制所影响，存在着严重的风险，
2、而创业板作为一个新市场又尽力贯彻一套贴近国际规则的制度，因此，中国创业板市场风险至少在投入运行的最初几年内小于 A 股市场。但另一些人认为，受目前认识水平、体制状况和监管能力的影响，存在着较为严重的“创业板复制 A 股”的可能性，这种情形如不加以克服，创业板市场的运行风险将大于 A 股市场。持前一种观点的人认为，“创业板是否复制 A 股”的关键一方面在于规则设计，如果创业板规则较多地照搬或参照 A 股规则，则“复制”的可能性是明显的，反之，如果创业板较多地借鉴国际规则并总结 A 股教训，则“复制”的可能性较小；另一方面在于监管程度，如果创业板的监管依然停留在目前 A 股的状况上，即便规则是好的
3、也难以贯彻，则创业板的运行将落入 A 股的旧路，反之，即便创业板规则尚有不完善之处，在强化监管的条件下，也将快速完善。这些人强调，不设或迟设创业板，虽然可以避免创业板运行的风险（因为没有创业板也就谈不上“创业板风险”），但是，从高新技术的开发及其产业化、创业投资的发展、国民经济竞争力的提高等诸多方面来看，国民经济面临的风险更大。三是如何看待美国 Nasdaq 股指爆跌。一些人认为，自 2000 年 5 月份以_2后，美国 Nasdaq 股指从 5300 多点快速下跌到 2001 年的 1600 点左右，这不仅意味着在世界范围内创业板几乎没有成功的先例，也意味着中国设立创业板存在着巨大的风险。对
4、此，另一些人认为，股市是否成功发挥作用不应以股指高低来衡量，而应以股市功能是否发挥为依据。这是因为，股指总是有升有降，不能说股指上扬时股市是成功的而股指下落时股市就是失败的，否则，1 年内股指反复升降就意味着股市有着对应的多次成功与失败，1 天内股指涨跌多次也意味着股市成功与失败多次。从股市功能发挥的情况看，美国 Nadsaq 市场是成功的，主要表现在一方面该市场已经培育了一批诸如微软、英特尔、思科之类的巨型公司从而推动了美国高新技术的产业化，另一方面当走势严重背离股市内在规律时能够通过股指下落来实现自我调整，因此，Nasdaq 的股指下落恰恰是该股市成功的表现。四是设立创业板的合法性。一些人
5、认为，1999 年底公司法修改时增加的第 229 条，只授予设立高科技企业板、没有授予设立创业板的权力，由于创业板内容与高科技板有着诸多差别，设立创业板又存在着明显的法律障碍，因此，建议设立挂在 A 股市场之下的“高科技板”。对此，另一些人认为，公司法第 229 条的全文是“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定”，并没有明确说到“高科技板”，因此，只要创业板上市的企业属于“高新技术”范畴，在合法性上就不应存在法律障碍；另一方面，从设立高科技板来看，如果这一市场的规则完全不同于 A 股市场，则其遇
6、到的制度问题与设立创业板是一样的，如果高科技板的规则与 A 股基本一样，则这种高科技板的设立没有多少实质性意义。五是创业板与 A 股市场的关系。一些人认为，设立创业板意味着放弃 A_3股市场；一些人强调，创业板的设立必将对 A 股市场形成巨大冲击，因此，从维护 A 股市场和投资者权益出发，应当停止创业板的设立（至少是放缓设立创业板的进程）。对此，另一些人认为，设立创业板必然将有一批企业在创业板发股上市，由此，正如 A 股市场发行新股一样，可能分流一部分资金，对 A 股市场发生影响，但是，根本问题不在于资金供给，1992 年以来，A 股上市公司不断增加而资金供给一直呈增大态势，关键在于，创业板以
7、一套符合国际惯例的规则来规范市场原则，这将促进 A 股市场的规范化建设，因此，虽然在创业板设立的初期，A 股市场可能发生较大波动，但从长远利益和股市整体关系上看，创业板设立有利于 A 股市场在加快规范化进程中走好。家族企业 2001 年 4 月随着一批民营企业上市，关于家族企业的三个话题引起了各方的争论：一是如何看待家族企业上市所引出的，“一夜暴富”。由于上市后民营上市公司中的家族股份按照市值计算翻了几十倍，由此，一些人认为这种“一夜暴富”是不正常的，不仅应予以高度警惕，而且应采取政策予以限制，例如，应将家族股份限制在公司总股份的 20以内。对此，另一些人认为，家族股份的这种“一夜暴富”是合法
8、的也是符合国际股市规则的。这种“一夜暴富”一方面只是根据市值计算的结果，是一种观念上的资金，并不意味着家族股东已经拿到了这笔资金；另一方面，这种“一夜暴富”有着确认创业者功绩、激励创业的功能，又有着推进资源配置的功能，由此，不能运用人为手段予以否定。二是如何完善家族股份“一股独大”条件下的上市公司法人治理结构。一些人强调，在家族企业中，家族成员占居主要地位，常常排斥外来人员加入高管人员队伍，由此，将使企业的技术、管理、信息和市场营销等方面存在一系列致命的弱点。要改变这种状况，就必须通过减少家族股份来降低家族成员的控制力度。另一些人认为，在当今发达国家上市公司中家族公司的现象也是普遍存在的，在世
9、界 500 强中有 1/3 以上为家族公司，因此，家族公司并不一_4定缺乏完善的法人治理结构，内在机制是，家族成员必然会从其自身利益出发来考虑引入高级人才，强化内部管理，提高市场竞争力；在股权与管理关系中，并不见得股权越分散越有利于法人治理结构完善，一个简单的问题是，在股权充分分散（例如，任何股东拥有的股份均不超过 1）的条件下，如何产生公司的董事会成员、监事会成员和高级管理人员，如何防止内部人控制？三是如何看待家族股份的可流通问题。家族公司上市恰逢有关创业板的争论之时，自然提出了在股份全额可流通的条件下，家族企业上市后，家族股东是否会选择大幅卖出股份的行为。一些人强调，家族股东将主要选择“卖
10、股走人”的行为，这将严重影响上市公司的未来发展和中小投资者权益，因此，主张对家族公司上市采取限制性政策。另一些人认为，绝大多数家族股东（尤其是原始股东）不会立即卖股走人，一方面这些股东的家庭消费问题已经解决，不必为提高消费水平而售股；另一方面，这些股东花费了多年精力和心血好不容易才使公司上市，有了一个迈入高层次展开业务运作的市场平台，立即卖出股份走人，实在是一个得不偿失的选择，更何况售股资金又缺乏真实用途；再一方面，有关规则对原始股东出售股份也有着时间和每次售股比例的限制，这也将对家族股东的大幅售股行为形成制约，因此，不必因担心股东售股就限制家族公司上市。辩方举证 2001 年 5 月以后，个
11、别境外人士连续发表文章认为，在中国股市监管中应实行“辩方举证”，并强调这是“唯一关键”的监管制度。所谓辩方举证，是指在认定存在不当证券交易行为的条件下，证券监管部门可以作为控方要求被怀疑的行为者（作为辩方）努力收集并列举证据来证明自己的清白，如若辩方不能列举足够的证据来证明自己的清白，就被视为有罪并承担相应的法律责任。鉴于如果在目前中国股市中实行”辩方举证”将产生一系列不良后果，中国社科院“民营经济”课题组对此进行了全面深入探讨后认为：_5第一，对中国股市监管来说，“辩方举证”作为一项辅佐性措施在条件具备时应当适时采用，但它不应成为中国股市监管的一项主要制度，更不应作为“唯一关键”的监管制度。
12、这是因为，公司法、证券法等法律法规是证券市场主体制度，也是证券市场监管的基本依据，而“辩方举证”只是民事诉讼法中的一个条款，它不可能完全取代公司法、证券法等法律法规而成为“唯一关键”的监管制度。第二，实行“辩方举证”在法律制度、司法理念、法治环境、产权基础等方面需要具备一系列条件。在这些方面的条件不成熟时，贸然实行“辩方举证”，不但难以发挥积极效力，反而可能引致一系列负面后果，为居心叵测者提供一个扰乱市场的机会和途径，甚至严重制约股市正常的发展。第三，“辩方举证”在美国证券监管中都很少采用。一个突出的例子是，极力主张这一观点的人自己都说“美国纳市退市股票被操控情形相当严重，其方法包括发放虚假消
13、息用以拉抬股票。美国证券及交易委员会监管的严密是全世界有目共睹的，但依然无可奈何”。私募基金在中国证券市场中，私募基金是用于描述通过委托理财方式将资金交给证券公司及其他机构进行证券投资运作的概念。2001 年 4 月以后，私募基金现象引起了有关各方的重视，由此，理论界对这一现象的探讨也随之展开；7 月份，一篇关于私募基金的调查报告中透露，股市中的私募基金总额估计在 7000 亿元以上，由此，使这一研究进一步更加引人关注。有关私募基金的争论主要在四个方面展开：一是私募基金概念。一些人认为，在全球金融市场中均不存在“私募基金”一词，因此，用“私募基金”概念来描述委托理财资金是不科学的；一些人认为，从股市中委托理财的内部关系上看，这种关系不是“投资基金”的关系，用“私约资金”（即当事各方私下约定有关投资事项的证券投资资金）更为确切；也有人认为，“私募基金”作为描述这种委托理财的中国概念有其实践的道理。_
