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1、_1股股票票期期权权激激励励及及实实施施环环境境分分析析【摘要】股权分置改革完成后，股票期权是上市公司进行激励机制创新的一种重要手段。因此，正确认识与发展股票期权的激励作用、环境条件与注意问题，对监管者与企业来说都很重要。 股票期权（Executive Stock Option，以下简称 ESO）是由企业所有者向经营者及其他关键人员进行激励的一种薪酬制度。通常做法是企业根据股票期权计划的规定，给予高级管理人员在某一规定的期限内（一般为 510 年），按约定的价格（通常是该权利被授予时的价格）购买本企业一定数量股票的权利。这种权利不能转让，但所购股票可以在市场上出售。股票期权是实现长期有效激励的
2、可行方式。 一、实施股票期权的理论来源 股票期权本质上是一种金融衍生工具，就是让经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。经济学对股票期权的解释主要有人力资本产权理论与代理理论。 （一）人力资本理论 20 世纪 50 年代，美国一些经济学家在解释经济增长时发现，在考虑物质增长与劳动力增长后，仍有很大一部分经济增长无法解释，美国经济学家舒尔茨、贝克尔等人把这无法解释的部分归功于人力资本，创立了人力资本理论。他们指出：人力资本形态是凝结在人体中的能够使价值迅速增值的知识、体力和价值的总和。人力资本的投资收益率要高于物质资本的投资收益率，人会对投资收益率的差异作出不同的反应，选择自己经济行为的结果
3、就会使社会经济增长形成差异，人力资本对经济增长具有重要的推动作用。舒尔茨、贝克尔也因此获得了诺贝尔经济学奖。随着 20 世纪 90 年代以来知识经济的兴起，经济全球化、经济知识化以及企业间竞争的不断加剧，企业家人力资本要素在企业经营的各种契约要素中的重要性日益突出，传统的股东享有公司“剩余索取权”_2、管理者享有“经营管理权”的格局开始动摇，人力资本的回报形式逐渐开始从“管理权”向“剩余索取权”转变。股票期权激励制度正是在企业框架下让人力资本享有企业部分剩余索取权的制度安排。 （二）委托代理理论、契约理论 所谓委托代理关系，就是指代理人受委托人委托，在委托人的授权范围内代表委托人利益从事社会经
4、济活动的行为。在现实的市场条件下，代理人的决策行为是受其自身利益影响的，委托人与代理人追求的目标经常是不一致的。代理人（经理人）利用其信息的相对优势可能会逃避监督，偏离委托人（股东）“财富最大化”的目标，转而追求其自身人力资本的增值和个人利益的最大化，从而产生“道德风险”和“逆向选择”问题。所以，委托人试图对代理人的任何一个决策都进行完全的监督在实践中是不可能的。契约经济学家认为，克服和防止代理人道德风险及短期化行为的关键在于委托人必须设计有效的激励和约束机制，减少委托人与代理人之间的利益冲突，将管理层的个人利益与广大股东的利益统一起来，从而使股东价值成为管理层的决策行为准则。股票期权制度通过
5、让经营者成为未来的股东，赋予其剩余索取权，在一定程度上使经营者的目标与所有者的目标尽可能地达到内在的一致性，能较好地减少经营者的机会主义行为和所有者对其监督的成本，进而可以有效地降低公司的代理成本。 二、股票期权激励作用的体现 （一）股票期权减少了管理层的短期行为，是长期性的激励机制 ESO 以公司股份长期升值所产生的差价作为对经理人员人力资本的补偿，是对经理人员未来业绩的奖励。长期动态奖励延期实现，弱化了普遍存在的经理人只重眼前利益的短期化行为，是一种长期的激励机制。实施 ESO 可以形成风险与利益的对称，克服经理人的短视心理，鼓励经理人敢于承担必要的风险，提高公司未来价值，注重股东价值。
6、_3（二）资本市场的有效性越高，市场化的评价机制越有效 从股价评价业绩的角度而言，资本市场越有效，股价作为公司价值的信号越准确。非理性的股票价格难以衡量经理层的业绩，上市公司的管理层可以通过各种手段来操纵股价，操纵的目的是为了获得无业绩支撑的非正常收益。由于中国资本市场的有效性偏低与柠檬市场的存在，从短期来看，股票价格与公司业绩大量地存在背离。从长期来看，股票价格与公司业绩基本一致，ESO实际是一个长期的合约，由于期权是逐步授予的，因此管理层的预期收益实际上是各个行权期的预期收益之和。股票期权隐含的是公司的长期业绩，企业支付给经理人的是从未来股价上涨中分享资本利得的权利。经理实施期权收入是在市
7、场中实现的，这种来自市场的长期评价结果，能够比较客观地反映出经理人的业绩水平。 （三）优化人力资源，体现了人力资本的产权价值 股票期权保证了有才能的高层管理人员、技术人员、业务骨干通过市场评价获得相应的回报，同时也可为将来吸纳人才留下激励空间，为公司人力资源结构的优化创造条件。对于企业经营者来说，其人力资本是一种稀缺性资源，传统薪酬制度不能体现这一稀缺性资源的产权价值。而企业经营者在客观上有成为企业所有者的要求，股票期权制度能够较好地解决这一问题。因此，股票期权制度体现了人力资本的产权价值。 （四）激励幅度大而无须大量现金支出 在股票期权制度下，企业授予管理人员的仅仅是一个期权，是不确定的预期
8、收入。它的价值只有在管理人员经过努力，使公司经营业绩上升和股票市价上涨后才能真正体现出来。这种收入是在市场中实现的，公司始终没有现金流出。 （五）行权时间灵活性的选择机制 为了防止内幕交易的产生，有关规定将行权时间与出售股票的时机设置在窗口期。在此期限内，持有期权的人员可以自由选择行权与出售股票的时间，_4ESO 对经理人来说是一种权利而非义务，同时体现灵活的选择机制。 （六）形成利益共同体，降低企业所有者的代理成本 通过股票期权，将管理人员的所得与公司长期发展的不确定性联系起来，从而激发管理人员的竞争意识和创造性，有可能将代理成本降到尽可能低的水平。在经济学界看来，这是解决公司所有者与经营者
9、委托代理问题的一种理想制度，它是实现这两个利益对立体“双赢”的最佳途径。 三、国内实施股票期权的有利环境条件 股票期权引入我国只有几年的时间，从 1999 年开始初步引入并试点，目前尚处于起步发展阶段。 （一）相应的法律框架及规范意见体系初步建立 2005 年，我国已颁布实施新的公司法，为我国股票期权制度提供了初步的法律框架。新公司法第 143 条规定，股份有限公司可出于将股份奖励给本公司职工的目的收购（即回购）本公司的股份，但不能超过已经发行股份的 5，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。同时，所收购的股份应当在一年内转让给职工。这一规定解决了实施股票期权的股票来源问题。 2005 年
10、 11 月，中国证监会发布的“关于就上市公司股权激励规范意见（试行）公开征求意见的通知”（下文简称规范意见），对上市公司实施股权激励进行了明确的规范，指出根据关于上市公司股权分置改革的指导意见，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。推动上市公司建立股权激励机制，同时对股权激励的实施程序和信息披露予以规范。规范意见以促进和规范上市公司股权激励机制的发展为目的，以股票和股票期权为股权激励的主要方式，从实施程序和信息披露角度予以规范。 在股票来源方面，规范意见明确了公开发行时预留股份、向高管人员发行股份和回购本公司股份三种方式。在股票数量方面，参考了国际上的一些通行做法，规定上市公司全部
11、有效的股权激励计划所涉及的股票总数不得超过已发行股本总额的 10%。其中个人获授部分原则上不得超过股本总额的 1%，超过 1%的需要获得股东大会特别批准。 _5对董事和高级管理人员的业绩条件作了强制性的规定。在时间方面，规范意见也对董事和高级管理人员所获授的股票规定了禁售期，要求在本届任职期内和离职后一个完整的会计年度内不得转让，以鼓励董事和高级管理人员长期持股，将个人收益与公司业绩挂钩，克服任职期内的短期行为。 股票期权的行权价格以股权激励计划草案摘要公布前 30 个交易日的平均市价与公布前一日的市价孰高原则确定，以避免股价操纵。为了避免激励对象有短期套现行为，规范意见要求权利授予日与可行权
12、日之间应保证至少 1 年的等待期。 考虑到激励对象，尤其是高管人员属于公司内幕信息知情人，易出现内幕交易和操纵股价的行为。规范意见以定期报告的公布和重大事件的披露为时点，设立了行权窗口期，激励对象只有在窗口期内才能行权。 为了增加透明度，保障广大中小股东的知情权，规范意见规定了严格的信息披露制度，不仅要求上市公司在董事会、股东大会形成决议后及时披露，还要求在定期报告中详细披露报告期内股权激励计划的实施情况。 （二）股权分置改革提高了证券市场的有效性 证券市场发展的最终目标是造就一个规范化的、高效率的、充满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的有效配置和最优化。然而，
13、我国证券市场的有效性差，主要表现为：市场信息有效性差和投机性强导致股价严重偏离公司业绩，使证券市场的价格发现功能失灵，进而使其丧失了对经营者的评价和激励约束作用。股价严重偏离公司业绩，一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力及努力程度，造成股价的信号传递功能失灵；另一方面使上市公司实行股票期权制缺乏市场运行基础。造成我国证券市场有效性差的主要原因一是上市公司信息披露不规范，还存在大量不充分披露、虚假披露和利用内幕信息交易的现象；二是内幕交易严重，甚至与上市公司联手操纵股价；三是上市公司股权结构不合理，股权分置，国有股和法人股占控股地位且不能流通，使证券市场的收购兼并功能失灵。 _
