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1、_1宏宏观观经经济济因因素素对对证证券券市市场场态态势势影影响响内容提要: 证券市场态势多变，这是因为影响证券市场的因素多而且复杂。就宏观经济走势、货币供应量、利率等三个方面对证券市场态势的影响进行分析。 一、宏观经济走势对证券市场的影响宏观经济走势是影响证券市场大盘走势的最基本因素。证券市场是整个国民经济的重要组成部分，它在宏观经济的大环境中发展，同时又服务于国民经济的发展。从根本上说，股市的运行与宏观的经济运行应当是一致的，经济的周期决定股市的周期，股市周期的变化反映了经济周期的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段，一般来说，在经济衰退时期，股价指数会逐渐下跌；到经济危机时期，
2、股价指数跌至最低点；当经济复苏开始时，股价指数又会逐步上升；到经济繁荣时，股价指数则上涨至最高点。宏观经济走势影响股价变动，但宏观经济走势与股市趋势的变动周期不是完全同步的。2002 年 10 月，两个数据在中国证券业界引起了广泛关注，一个数据是 2002 年前三个季度中国国内生产总值同比增长 7.9，一个数据是2002 年 110 月上证指数跌幅达到 7.9，一正一负，宏观经济走势与证券市场走势看上去形同陌路，相互背离，让投资者感到困惑。实际上，无论是宏观经济还是股票市场，都存在着各自周期性变化的特征。股市周期是指股票市场长期升势与长期跌势更替出现不断循环反复的过程，即牛市与熊市不断更替的现
3、象。以上海证券市场为例对中国的股市周期进行分析。中国股市运行的第一个周期，是从 1990 年 12 月 19 日的 100 点至 1996 年 1 月的 512 点，其中，大牛市阶段为 1990 年 12 月 19 日的 100 点至 1993 年 2 月 16 日的 1558 点；大熊市阶段为 1993 年 2 月 16 日的 1558 点至 1996 年 1 月的 512 点。第二个周期是从 1996 年 1 月的 512 点至今，其中，大牛市阶段是 1996 年 1 月的 512 点至_22001 年 6 月的 2245 点，从此股市出现了较大的下跌行情。同期中国宏观经济运行的状况为：1
4、9781990 年期间，中国经济运行的总体态势是经济增长的稳定性在逐步增强，经济增长的质量有所提高。19911999 年期间，中国经济先是快速增长，越过高峰后，以小幅缓收为基调，而且收缩期明显增长（从 1993年步入经济收缩期开始到 1999 年底，7 年内 GDP 增长率平均每年下降 1 个百分点左右，波动较为平缓，但下滑时间较长）。进入 2000 年，中国的经济增长率结束了连续 7 年的下滑过程（1999 年为 7.1，2000 年为 8，2001 年为7.3，2002 年为 8）。经济周期是根本，经济从衰退、萧条、复苏到高涨的周期性变化，是形成股市牛熊周期性转换的最基本的原因，正是从这种
5、意义上讲，股市是国民经济的晴雨表，但这并不代表两个周期是完全同步的。作为一个相对独立的市场，股市的波动也存在着自身特有的规律，在实际运行中，股市周期反映经济周期有着独特的特点，从而造成了股市周期与经济周期不同步，甚至背离的现象。二、货币供应量对证券市场的影响货币供应量与股票价格一般是呈正相关关系，即货币供应量增大使股票价格上涨，反之，货币供应量缩小则使股票价格下跌。但从 1994 年以来，我国货币供应量的增长与股市的增长率变化比较，货币供应量的变化就不能准确地反映股市的变化。如 1994、1995、1998 这三年，上证指数的增幅都是负数，而同期我国的货币供应量（M2）的增幅分别是 34.53
6、、29.47、14.87；1996、1997、1999、2000 这四年，上证指数的增幅分别是 65.14、30.22、 19.18、 51.73，同期我国的 M2 增幅分别是 25.26、19.58、14.74、12.27。原本是强相关的两项指标，增幅的变化却出现了背离现象。这说明证券市场与货币市场没有完全打通，货币政策的传导机制出现了故障。所谓货币政策的传导机制是指一定的货币政策工具，如何引起社会经济生活的某些变化，最终实现预期的货币政策目标。对货币政策传导机制的分析，_3在西方主要有凯恩斯学派和货币学派。凯恩斯学派的主要思路：通过货币供给的增减影响利率，利率的变化通过资本边际效益的影响使
7、投资以乘数方式增减，而投资的增减会进而影响总支出和总收入。凯恩斯学派传导机制理论的特点是对利率这一中介指标特别重视。货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，更强调货币供应量在整个传导机制上的直接效果，主要思路：货币供给量的变化直接影响支出，变化了的支出影响投资或者说导致资产结构调整，资产结构的调整又反映在实际产出和价格的变动上。从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现中间有一个相当长的作用过程，在过程中货币当局本身并不能直接控制和实现诸如稳定、增长这些目标，它只能借助于货币政策工具、设置中介指标并通过对中介指标的调节和影响最终实现政策目标。因此，中介指标就成了货币政策作用过程中一个十分
8、重要的中间环节，对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期调节效果，关系到货币政策最终目标能否实现。根据中介指标的可控性、可测性、相关性、抗干扰性以及在不同经济体制和金融体制下的适应性，中介指标一般有利率、货币供应量等。作为中介指标，利率有可控性强、可测性强、货币当局能够通过利率影响投资和消费支出的优点，但利率作为中介指标也有不理想之处。因为利率既是一个内生经济变量，又是一个政策变量。作为内生变量，在经济繁荣时，利率随信贷需求增加而上升；在经济停滞时，利率随信贷需求减少而下降。作为政策变量，经济过热，应提高利率；经济疲软，应降低利率。可见。利率作为内生变量与政策变量往往很难区分。在这样的情况下
9、，中央银行很难判明自己的政策操作是否已达到了预期的目标。以货币供应量作为中介指标，首先遇到的困难是确定哪种口径的货币作为中介指标，是 MO（现金），还是 M1（M1=MO+活期存款），还是 M2（MO +M1+定期存款+其他存款）。三个指标分别反映在中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表上，可以进行测算和控制，问题在于究竟哪一个指标更能代表一定时期的社会总需求和购买力，通过对它的调控就可直接影响总供求。至于抗干扰性，货币供应量的变动作为内生变量是顺循环的，作为政策变量是逆循环的，一般说来两者是不会混淆的。_4货币供应量与股票价格一般是呈正相关关系，但在特殊情况下必须具体情况具体分析。如，
10、在通货膨胀的情况下，政府一般会采取紧缩的货币政策，这就会提高市场利率水平，从而使股票价格下降。同期，企业经理和投资者不能明确地知道眼前盈利究竟是多少，更难预料将来盈利水平，他们无法判断与物价有关的设备、原材料、工资等成本的上涨情况，从而引起企业利润的不稳定，对证券市场造成不良影响。通货紧缩对证券市场的影响是通过伤害消费者和投资者的积极性反映出来的。就消费者而言，持续的通货紧缩使消费者对物价的预期值下降，而更多地持币待购，推迟购买；就投资者而言，通货紧缩将使目前的投资在将来投产后，产品价格比现在的价格还低，并且投资者预期未来工资下降，成本降低，这些会促使投资者更加谨慎，或者推迟原有的投资计划。消
11、费和投资的下降减少了总需求，使物价继续下降，从而使股票、债券及房地产等资产价格大幅下降，进一步又大大影响了投资者对证券市场走势的信心。三、利率变动对股市的影响一般情况下，利率变动与股价变动成反相关关系。1996 年以来，我国已八次下调人民币利率。1996 年 5 月 1 日中央银行决定实施首次降息，当时的股市正从底步启动，市场从 4 月份起，就对这一利好作出了积极的提前反应，消息出台后虽然出现了暂时的获利回吐，但很快就步入了持续的升势，一个历时超过两年的大牛市从此拉开了序幕。1996 年 8 月 23 日央行实施了第二次降息，存款利率平均降低 1.5 个百分点，贷款利率平均下调 1.2 个百分
12、点，幅度之大超出了当时人们的预期。这一消息对于已经经历 4 个月调整的沪深股市带来了新的刺激，市场很快探底成功，股指由此屡创新高，并在当年年底冲上了历史的高峰（1996 年上证指数增幅 65.14）。1997 年 10 月 23 日，央行第三次降息，存贷利率平均下调幅度分别为 1.1 和 1.5 个百分点，由于经历了三次降息，流向资本市场和消费市场的资金不断增加。1998 年 3 月 25 日和 1998 年 7 月 1_5日的第四、第五次降息虽然在幅度上明显低于前三次，但同时对准备金率作出了大幅度的调整（由 1980 年的 13降到 1998 年的 8），使得社会融资环境进一步宽松。由此，沪
13、市综指也从第一次降息的 660 点升至 1998 年 7 月的1330 点，升幅超过 1 倍。1998 年 12 月？日，央行决定第六次降低金融机构的存贷利率，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整历史上也实属罕见，这次降息没有对股市起到立竿见影的作用，但却使股市在 1000 点企稳，也为之后的“5.19”行情做了铺垫。1999 年 6 月 10 日，央行宣布第七次降息，金融机构存贷款利率分别下调 1 个、0.75 个百分点。这次降息虽然仍激发了投资者的投资热情，市场的直接反应却呈现逐步减弱之势，这是因为市场缺乏能够引导市场的热点板快等，但这并不能否定降息对股市的长期利好作用，就是说，政策的利好虽没有改变市场趋势，但却在不断改变经济和市场环境，此次降息为“5.19”行情的爆发起到了推波助澜的作用。2002 年 2 月 21 日，央行实施第八次降息政策，存贷款利率平均下调分别是 0.25 个百分点和 0.5 个百分点，此次降息最重要的是政府表明了一种态度，给消费者者、投资者、生产者一个积极的信号：只要通货紧缩的趋势继续延续，经济低迷，政
