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1、_1汇汇率率制制度度选选择择与与经经济济绩绩效效研研究究综综述述一引言汇率制度选择一直是国际金融领域最具争议的研究课题之一。西方学者对汇率制度选择的论争始自 20 世纪中期，以 Kindleberger 为代表的一批学者极力推崇固定汇率制，认为浮动汇率容易造成汇率的不稳定，而以Friedman(1953)为代表的另一批学者则极力主张浮动汇率制，认为即使汇率不稳定，也主要在于主导国际贸易的经济基础不稳定，而固定汇率虽然名义上稳定，但它也可能使经济中其他因素的不稳定性变得持久和强化。1Mundell(1961)跳出固定与浮动孰优孰劣的巢臼，提出“最优通货区”(Optimal currency ar
2、eas)理论。21973 年 McKinnon Shaw 分别提出“金融抑制论(Financial repression)和金融深化论(Financial deepening)”，自此经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，提出了“经济论”和“依附论”。20 世纪 90 年代以后，不仅转轨型国家经济制度产权制度的变革引致汇率制度的变迁与选择，而且新兴经济体的货币危机欧元诞生等更使汇率制度选择再度成为研究的热点。在围绕汇率制度选择的争论中，逐渐形成了几个有代表性的假说：原罪论害怕浮动论两极论中间制度消失论和退出战略。本文在对上述汇率制度选择假说进行梳理基础上，通过对其经济绩效进行比较，研究是否
3、存在一种汇率制度，其经济绩效要明显优于其它汇率安排。 二汇率制度选择：几个争议性假说 (一)原罪论(Doctrine of the original sin) 在“原罪论”的假说中，原罪是指一国货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panizza Stein，2000；Eichengreen _2Hausmann，1999)。3于是，本国企业或政府在用外币进行借贷或投资时，就会面临一种“魔鬼的选择”：要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。原因不仅在于该国货币的不可兑换，而且更
4、是由于该国金融市场发展不完全，因为即便该国货币可兑换(currency convertible)，但若企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。 这种“原罪”的直接后果是，一国金融变得非常脆弱(financial fragility)，若企业借外币用于国内业务而出现货币错配 当本币贬值时，就会有借款的本币成本上升，容易陷入财务困境直至破产。如果因借本币出现期限错配的情形 当利率上升时，其借款成本也会大增。因此，汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。原罪的存在导致理性的政府和企业都不愿汇率变动，更不愿本币贬值，博弈的结果使得汇率软钉住直至固定钉住。一
5、旦形成软钉住或固定钉住，政府在汇率政策上便会陷入两难境地(dilemma)。面对外来的投机冲击，政府既不能通过货币贬值来缓解压力，也不能通过提高利率来保卫本币，正是原罪的存在，使得它们无论选择何种汇率制度都会有问题。 至于“原罪论”的政策建议，张志超(2002)认为，对于发展中国家而言，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。4相反，沈国兵(2003)认为，这种汇率制度选择方案至多对于一些小型开放经济可能是适合的。因为“原罪论”是以金融市场不完全为前提基础的，发达市场经济的金融市场相对完全，而封闭经济不存在汇率和利率的传导机制，因此，依据该假说
6、得出的结论对于这两类经济是无法成立的。5笔者较为倾向于后者的观点，因为仅就目前全球美元本位自身面临的诸多困境，以及亚洲一些国家试图模仿欧元建立所谓“亚元”区，在政治经济历史与文化习俗等方面难以逾越的鸿沟，“原罪论”就至多只是对现实世界提供了一种局部解释。 (二)害怕浮动论(Fear of floating) 在“原罪论”兴起的同时 由 Calvo Reinhart(2000)提出了“害怕浮动论”，即一些归类为实行弹性汇率制的国家，将其汇率维持在对某一货_3币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这在某种程度上就反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。“害怕论”可主要归纳为(Reinhar
7、t，2000)：(1)那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动，因为同那些的确实行了浮动汇率制的国家，如美国澳大利亚和日本相比较 这些国家实际观察到的汇率变动率相当低 ，但这种低波动率的名义汇率并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，相反，这些国家在贸易条件等方面受到的冲击更大而且更经常；(2)这些国家相对较低的汇率变动率是稳定汇率的政策行为有意识造成的结果；(3)这些国家的名义和实际利率变动率明显高于真正实行浮动汇率的国家，这表明它们不但在外汇市场进行干预，而且也利用利率变动来进行干预；(4)那些按 IMF 分类属于管理浮动制的国家大多类似于一种不具公信力的钉住
8、汇率制，因此，所谓“固定汇率制消亡”的说法是一种迷思(myth)，相反，害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。正是基于上述原因，许多声称实行浮动汇率制的国家，其实采用的是软钉住，具体包括可调整的钉住(adjustable pegs)爬行钉住(crawling pegs)和汇率目标区(exchange rate target band)。基于此，在学术界自然就引出了“两极论”与“中间制度消亡论”之争。6 (三)两极论与中间制度消亡论(Bipolar view Hypothesis of the vanishing intermediate regime) 20 世纪 90 年
9、代 货币危机在经济发展表现良好的新兴市场国家的爆发，引发经济学家从不同角度对危机原因进行检讨。其中，对国际资本高度流动条件下新兴市场国家汇率制度的讨论显得十分激烈，并出现了关于新兴市场国家汇率制度的所谓“新共识”(new consensus)。 Obstfeld Rogoff(1995)和 Summers(2000)都认为，从长期来看，唯一可以维持的汇率制度是自由浮动制和具有“强”承诺机制的固定汇率制，介于两者之间的所谓“中间”汇率制是不可维持的 它正在消失或应当消失。显然，“新共识”从汇率制度可维持性的视角出发，认为汇率制度选择问题的最优解是“两极”，即自由浮动汇率制或“硬”固定汇率制。因为
10、一个较为直观的现象是，20 世纪 90 年代感染金融危机多为“中间”汇率制国家，“两极”汇率制国家大多有效防止了金融危机。78同时，Frankel，Schmukler _4Serven(2000)也用可验证性(verifiability)为“中间制度消亡论”提供了理论基础，他们认为，如果能够证实自身所处汇率制度与政府宣布的汇率制度一致，将有助于提高政府的公信力进而提高投资者的信心。9此外，Fischer(2001)通过分析过去十年的汇率制度分布 也得出“中间汇率制度的空洞化趋势对于所有国家都是真实的”的结论。10 但与此截然不同的是，Masson(2000)运用马尔柯夫链(Markov cha
11、ins)和变迁矩阵(transition matrices)作为分析工具，引用两种汇率制度分类数据检验“两极论”与“中间制度消亡论”。结果发现“中间制度消亡论”被选取的样本数据否决，中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部分。11Bnassy-Qur Coeur(2000)通过分析认为，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存，甚至在遭受亚洲货币危机较大的冲击后仍是如此。12截至 2001 年底，在 IMF 的 185 个成员国(地区)中，从各种汇率制度国家(地区)在 IMF 的所占比例看，主要有四大类：放弃独立法定货币(含欧元区 12 国)固定钉住制
12、管理浮动制和独立浮动制(如表 1 所示)。 (四)退出战略(Exit strategy) 亚洲金融危机之后，一国如何从现行汇率制度退出，进而采用另一种更为合适的汇率制度已成为当前国际汇率制度研究中的热点。事实上，Klei Marion(1994)认为，即便没有货币危机的冲击，除非洲一些法郎区的国家外，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从 1957 年到 1990 年，在拉美和加勒比国家的 87 项钉住案例中，钉住的平均时间只有 10 个月。其中 1/3 的钉住在第 7 个月就被放弃，有 1/2 以上的钉住在头年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出 实际是相当频繁的事件。13在退出的时机上
13、，Edwards(2000)认为，对于采用钉住汇率制度的国家，最佳的退出战略是估计钉住汇率的边际受益等于其边际成本的时间并在该时点上退出。14至于在何种条件如何退出和退往何处的问题上，Eichengreen(1998)认为，对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的，当有大规模资本内流时放弃钉住汇率，这时的退出战略的成功可能性较大，在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加_5强其财政和货币政策。由于大部分的退出钉住都发生在危机时期，因此，有关政府当局应设计一些政策以防止“过度贬值” 。此外，发展中国家退出固定汇率制通常发生在拖延了很长时间之后，此时问题较多，货币处于严重压力之下，而且退出又往往是非自愿的，在投机冲击下被迫进行。因此，这样的退出通常就伴随着严重的经济后果，并且货币当局的公信力也受到很大损害。当决定退出时 若这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。若在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而需迅速行动。政府应迅速采取一些政策以防止“
