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1、1基于国有企业资本结构优化标准的几点 认识论文关键词：国有企业；资本结构；优化标准 论文摘要：文章通过对现代资本结构优化标准的认识，得出我国国有企业资本结构优化的标准是企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一，同时，通过对我国国有企业资本结构优化的认识，找出使我国国有企业资本结构优化的有效途径。 1 对现代资本结构优化标准的认识 现代资本结构理论认为，企业的最优资本结构是使其市场价值最大化。这个标准值得推敲：首先，从企业经营目标来看，企业经营目标是利润最大化。企业资本结构应为达到企业利润最大化的目标服务。因此，最优资本结构应是使企业利润最大化。如果以市场价值最大作为评价企业资本结构的
2、目标，那么，企业市场最大化与企业利润最大化相统一。但是，由于证券市场的盲目性，股票价格和企业利润的变化方向往往不统一，甚至会出现股票价格同企业利润背道而驰的情况，因此企业股票价格与企业利润的不统一，必然导致企业市场价值与企业利润的不统一，即企业市场价值最大化与企业利润最大化相统一的假设不成立。故企业市场大小与其资本结构合理与否没有必然关系。其次，从企业投资者来看，投资者投资企业的目的是获取投资收益的最大化，因此，对投资者来说，企业的最优资本结构应是使其投资收益最大化。如果以市场价值最大作为评价企业资本结构的目标，那么，企业市场价值最大化与投资者投资收益最大化相统一。但是，在现代企业中，企业投资
3、者与经营者的目标并不一致。例如，企业高级管理层最热衷于企业购并。购并行为使企业规模的扩张，同时增加了他们的权力。相反，由于购并企业在经营模式、2企业文化等方面的不一致性，使合并的企业要经过一定的磨合期。磨合的成本必然由股东来承担。同时，磨合过程本身有不确定性，一旦磨合失败，破产风险上升，企业的另一投资者(债权人)的利益必然受损。由此可以看出企业的市场价值与投资者投资收益也没有必然关系。综上所述，企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化的标准，企业资本结构优化应与企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。据此分析，可以判定我国国有企业资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收
4、益最大化双重标准的统一。 2 对我国国有企业资本结构优化的认识 我国国有企业资本结构是在企业长期缺乏自主财权的基础下形成的，因而缺乏一个靠资本结构理论来改善资本结构的微观基础。我国国有企业资本结构问题的形成受宏观的政策性因素影响较大，优化我国国有企业资本结构必须在宏观的政策环境进行深入的研究。同时，企业资本结构有其自身运动的规律和理论，优化我国国有企业资本结构必须进行微观的研究。因此，要达到优化我国国有企业资本结构的目的，须从认清资本结构的形成基础人手，借鉴西方的资本结构理论，采取微观的财务手段和宏观的政策手段相结合的措施，才能取得收益。 21 调整资产负债率与资本利润率的不相应性 我国国有企
5、业资本结构主要包括两大部分，即负债和权益资本。从负债来看，调整负债率和资本利润率的不对称。企业资本结构中保持一定比例负债，可以带来免税收益、约束经营者不当行为及激励经营者工作积极性等正面效应。但其前提是负债额应限制在总资产的一定比例之内。这个比例根据企业的不同情况，应有所不同，一般要符合下列原则：借入资本的预期利润率应大于或等于借款利息率，才能保证项目盈利或持平；从企业的暂时周转困难或为了企业的长远发3展来看，企业借款的预期利润率可以小于企业借款利息率，但必须大于企业的加权平均资本成本率。保证企业借款的预期利润率大于或等于加权平均资本成本率，才能保证企业在借入这笔款项后，企业总体资本仍保持盈利
6、或持平；企业举债的最终临界点是借入资本的期望利润大于零。这是从某些处于上升阶段的企业为了迅速形成生产规模，占领市场或开发新产品而提出的。这时，企业资本利润率可能小于借款利息率，也小于加权平均资本成本率，但只要借入资本可以获得一定收益并且是上升趋势，企业就要敢于负债。 国有企业和其他企业相比较，可以得出国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。从纯经济的角度来看，较高的资产负债率伴随着较高的投资风险，企业有相应较高的财务成本，投资者有相应较高的投资效益。当财务成本已大于其资产收益率时，一般应停止借款。因此，在正常情况下，国有企业的资产负债率就应逐年下降，而现在是资本负债率的上升与
7、资本利润率的下降相伴而生。造成有悖于经济规律的现象的原因：国家作为所有者对企业的约束力不强。国有资本在国有企业资本结构中占很大比例。国家作为所有者其目标的多元化造成对经营者的监督和激励不强；国有银行是国有企业资本结构中重要主体一债权人。国有银行作为债权人对企业应有的约束力小。当企业不能还本付息时，银行不能拍卖企业强制收回债权。 通过分析可以得出，由于我国国有企业的特殊性，无法按照现有的资本结构理论来规划我国国有企业的最优资本结构。国有企业的最优资本结构，只能在不断探索和不断优化的过程中得以实现。优化国有企业资本结构关键在于建立起其外部环境。应建立起一种模式：首先，企业的所有者只以出资额为限对企
8、业的债务承担责任，企业一旦无力清偿债务，所有者不应阻碍债权人对企业破产拍卖；同时，4所有者有权控制企业的负债行为，及时阻止企业损害所有者利益的行为。其次，债权人承担债权投资的风险，严格按照财务风险与财务成本成正比例的关系的要求考察企业的贷款项目。再次，在企业内部引入多种投资主体，建立合理的债权、股权结构。这样的资本结构优化机制，才能使国有企业资本结构的增量部分得以优化，然后，再用增量资本带动存量资本，使国有企业的整个资本结构得以优化。 22 调整过度股权融资的行为 从权益资本来看，我国国有企业存在过度股权融资的行为。我国国有企业经过改制后获准上市。企业融资的首选途径是股票融资，通过扩大发行量和
9、分配利润以配股为主的方式。主要原因是企业普遍认为发行股票，可以永久的拥有这部分资本，同时，没有到期要还本付息的负担。但是股权和债权是企业资本结构中必不可缺的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。假设股权比例过高，就会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对企业来说是一种硬性的约束，而股权的约束性相对偏软。股权比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不善，最终导致损害股东和债权人的利益；根据现代资本结构理论的信号传递理论，外部投资者通常根据企业的融资行动来判断企业的价值，而股权融资通常被认为是企业经营状况不佳的一种表现。这促使经营者少用股票
10、融资。同时，资本结构中股权资本过高的企业容易被收购兼并。因此，我国国有企业应适度的进行股权融资行为。 我国国有上市公司股权资本的内部结构也不合理，主要问题是国有股比例过高。过高的国有股比例，使得政府仍对国有上市公司经营进行干预，企业仍无法摆脱政府的约束。同时，过高的国有股比例造成国有上市公司内部人控制现象严重。由于国家作为国有企业最大股东对国有企业约束力不强，造成国有企业的外部约5束力不强。 上述分析可以看出，优化国有上市公司的资本结构，必须做好以下几个方面工作：首先，在股权资本内部，应降低国有股比例，实现股权所有者多元化。多元化股东结构中除了国家之外，还须有银行、企业法人、投资基金、该企业职
11、工以及社会公众等多种主体。尤其要加大企业投资者的持股比例。它能激励也有能力对企业实行有效监督。其次，在企业资本结构中，应适当加入企业经营者的股权份额。实现企业所有者总额的多大的比例，应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。只要经营者能够达到企业经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。再次，改变现有单一股权融资的状况，适当扩大债务融资比例，发展企业债务融资。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对于股权融资和向银行贷款，是一种具有约束力强的融资方式。因此，资本结构中一定比例的企业债券，可以形成对国有企业经营者的有效监督。这是实现最佳资本结构的有效途径。 总之，企业资产负债率的水平与企业融资水平或二者之间的构成是决定国有企业资本结构是否优化的关键。单纯将降低企业资产负债率当成国有企业扭亏为盈的途径是不可行的。从企业融资的角度来看，企业资产负债率的变化只会使企业的财务风险结构发生变化，并不是企业扭亏为盈的决定性因素。仅仅将债务转为股本金，而不对企业资本结构作深层次的调整、组合，那只不过是对企业的财务风险结构做出的调整，并不能从分配上解决问题。故，在“债转股”的国有企业改革的同时剔出非运营资本，适当、动态地调整国有资本的结构，使之达到市场价值最大化和投资者投资收益最大化的标准，这就会使国有企业健康长足的发展。
