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1、对外经济贸易大学硕士学位论文上市公司并购中的财务风险与防范姓名：滕超申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：于首华20050401Master of Business Administration 提 要 当前并购浪潮的重点已经开始由欧美发达国家地区向新兴的发展中国家地区转移中国成为全球并购市场中的一个亮点对于处在调整阶段的中国企业尤其是上市公司来说并购无疑是其快速成长壮大的主要手段但在众多的并购案例中, 成功的案例并不多见究其原因, 企业并购是高风险经营活动, 风险贯穿于整个并购活动的始终, 其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素 本文回顾了中外并购的著名案例和可以借鉴的经验从研究并
2、购的经济动因财务动因以及并购的财务协同效应和中国上市公司并购的特殊原因出发分析了上市公司并购中的财务风险旨在说明如何规避并购中的财务风险进行并购后的财务整合在此基础上结合实际案例和数据总结出中国上市公司并购的现状与未来发展趋势并对财务风险的控制及其防范提出有效建议 而在本文中笔者之所以选择上市公司作为研究的对象是因为上市公司的信息披露相对更完整更准确更充分分析的结果有可能更可靠更具有典型意义并购对上市公司的绩效也有很重要的影响但是由于目前我国市场经济体制还存在一些弊端上市公司在并购信息的披露上还存在一定的误差再加笔者个人研究的深度和广度仍需拓展所以本文只能算对上市公司并购中的财务风险与防范的一
3、点粗浅认识有待于在未来工作中进一步加深理解在此衷心的希望得到各位老师的批评指正 关键词 上市公司 并购 财务风险 Master of Business Administration ABSTRACT Nowadays M / / w w w . o n l i n e - m a . c o m . c n / 红筹股这一概念诞生于 9 0 年代初期的香港股票市场中华人民共和国在国际上有时被称为红色中国相应地香港和国际投资者 把在境外注册在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股早期的红筹股主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司 后改造而形成的近年来出现的红筹股主要是内地一些省市将其在
4、香港的窗口公司改组并在香港上市后形成的 Master of Business Administration 11 三并购原因分析与评价 一 并购的经济动因 1 契约理论与企业并购 契约理论认为 , 企业是一个有效的契约组织 , 是各种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约关系的网络各种要素投入者在为企业提供了某种投入的同时 , 也希望能从企业得到一定的回报这种谋求私利的动机促使人们通过各种方式 , 最大限度地把企业有关的其他权益持有者的财富转移到自己的手中 企业并购作为一种产权交易行为, 代表了一种重新分配资本 转移财富的过程 1 从债务契约看 , 企业并购有助于
5、降低资本成本 , 提高举债能力 2 从管理报酬契约看通过对经理人员的报酬的构成做出约定 , 激励经理去选择和实施可增加股东财富的活动而并购正是这样一种活动 2 代理理论与企业并购 现代企业的核心机制是代理关系机制 , 既包括企业的所有者与管理者之间的代理关系, 又包括企业内部管理由于分权而形成的管理当局与企业职工之间的委托代理关系, 以及因企业对社会履行社会责任的要求而形成的社会与企业管理当局的委托代理关系大量的调查研究结果表明 , 代理人不会总是以委托人的最大利益而行动由于代理问题的实际存在 , 经理人员在做出并购决策时 , 大半是出于经理个人动机优先考虑自己的利益 , 即权力膨胀的经理人员
6、以牺牲股东利益为代价来追求自身利益的最大化而不是缜密的经济分析1 9 7 5 年经济学家马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响经理收入的主要因素经济学家福斯F u s s 则在 1980 年发现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加 3 3 % 而在没有并购活动发生的公司里经理的平均收入只增加 2 0 % 当通过组织机制和市场机制都不足以控制代理问题时并购的意义就显得格外重要 并购提供了解决代理问题的一个外部机制 当目标公司代理人有代理问题产生时通过收购股票获得控制权可减少代理问题的产生而经理人员的权力扩张欲望也促使他们热衷于通过并购建立自己的帝国大厦另外通过并购可以使公司业务多角化 , 从而降低
7、企业的破产风险和经理人员被解雇或失业的风险 3 政府管制理论与企业并购 Master of Business Administration 12 企业并购, 既是政府一种以公共利益为目标的行为限制垄断的政府管制,同时又是企业应对政府管制而实施的一种以特殊利益为目标的行为节税利益 1政府通过对企业并购的政策引导和法律调控, 促使企业通过各种并购形式的综合运用, 从总体上优化企业的组合, 提高企业的规模经济效益, 调整产业结构, 推动产业结构的升级, 改善企业内部及在全社会范围内的资产结构, 促进生产力的发展 2 并购使得避税可以得到更好地利用杠杆收购对资产的重新估值高度财务杠杆产生的利息都具有避
8、税效应, 即使是为了其他目的而进行的并购, 人们也会调整交易方式以在遵守税法的前提下, 尽可能地增加纳税优惠和减少纳税负担当然, 这种利益的取得不是由于经营效率的提高而引起的, 而是由于税法 会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯货币上的效益 4 交易费用理论与企业并购 企业并购作为产权交易的一种具体形式, 其实质是资源流动和配置过程, 以满足不同利益集团对资源的多元化需求, 并导致不同利益集团的利益配置或重新配置的格局,企业并购效率是交易费用高低的最直接或最相关的体现通过并购实现规模经济之后就可以在多个层面节省管理费用和交易费用 二 并购的财务动因 1 获得成本优势总成本领先
9、是企业获得竞争优势的基本战略之一而总成本的领先是通过优化资源配置来实现的企业并购后通过规模经济效益的提高或者通过资源互补从而达到优化资源配置的目的在产业关联企业间的并购中横向并购能够扩大企业的规模和规模效益也就能使单位产品成本降低以达到获得成本优势的目的而纵向并购能使并购后企业的讨价还价能力得以提高使得生产经营的不同阶段得到统一协调或集中控制同时减少了商品流通的中间环节节约了交易成本也可以达到获得成本优势的目的通常情况下同一集团内部的各部分之间的交易比两个无关联公司按照公平交易价格进行的交易更有效率在通货紧缩时期这种交易成本的节约尤为重要在产业非关联企业之间的并购活动能使并购后企业的总资产瞬间
10、发生巨变导致单位资产经营成本的下降进而取得成本优势在财务方面并购能使企业信用得到改善 2 自由现金流量的充分利用当企业处于成熟期时企业的营业现金流量相对Master of Business Administration 13 会比较充足但可行的投资机会并不会太多这样就形成了企业内部有大量的自由现金流量的存在这不能不说是一种资源的闲置与浪费与之相对应的处于发展期的企业虽然有很多很好的投资机会但苦于手中无钱无法进行投资只能眼睁睁的看着大好机会从自己眼前溜走而无能为力如果这样的两个企业合而为一就可以实现优势互补使得自由现金流量得以充分的利用为企业创造出更多的价值 3 融资成本的降低企业的融资渠道主要
11、包括在资本市场上发行股票或债券或者向银行等金融机构借贷因此企业的融资成本就是与这两种渠道相关的直接融资成本和间接融资成本但不论企业采取直接融资方式还是间接融资成本融资成本都与企业信用密切相关企业信用程度越高融资成本越低而企业的信用程度通常又是与该企业的规模呈现正相关通常大型企业比较容易进入资本市场通过发行股票或债券来筹集资金因此其直接融资成本相对较低同时大企业的经营收益和现金流的可变性比较低因此其在金融机构眼中的财务风险较小信用等级较高从而使得企业的举债成本也相应较低 4 获取每股盈余E P S 自展效应通常情况下每股盈余E P S 是企业衡量管理当局经营业绩的一个重要财务尺度当企业的管理层发
12、现他们并不需要进行实际的生产和营销活动而是仅仅通过并购市盈率较低的公司就可以使本公司的 E P S 有较大幅度的上升这就是所谓的E P S 自展效应时并购就成为管理层提高自己经营业绩的不二法门当然在成熟有效的股票市场上E P S 自展效应只能使报表所显示的每股收益出现大的提升并不会导致实际的股东财富的增加但在股票市场不成熟的情况下合并双方的原有股东可能会因为这份看上去很美的报表而从合并中获取不付代价的收益因此在中国当前股票市场还并不成熟的条件下并购给企业管理层和股东带来了双赢的结果那么并购成为中国企业的新宠也就不难理解了 5 购买市场价值被低估的企业根据信息不对称理论一个企业的市场价值与其资产
13、的现行重置成本之间可能存在相当大的差距采用这个方法的条件是主并公司对目标公司资产的实际价值比目标公司自己更了解目标公司可能拥有有价值的土地或完全保有的地产而这些资产在其会计账簿上却以折旧的历史成本反映从而使目标公司过低地估计了这部分资产地价值 主并公司并购之后可按实际价值将其出售从中盈利因此当一个企业通过某种渠道得知另一企业的价值被严重低估时并购它应该是顺理成章的事毕竟物超所值的商品并不多见另一种方式可能是并购一个暂时不能盈利的公司停止其引起亏损的活动对其进行重整再出售其可盈利Master of Business Administration 14 的部门以求从中渔利 6 获得专门资产 为了获
14、得专门的资产也常是并购的动因之一这里所说的 专门资产除了包括机器设备原材料等有形的资产外也包括技术人员等无形的资产这种动因的并购在公司的产品或市场扩展得非常快而专门知识相对缺乏的时候十分常见因为通过并购一个公司而获得增长可能要比在新的领域内开拓而获得发展耗费更小的成本和更少时间所以溢价收购一个公司可能比投资于新的资产更受欢迎这种并购的目的主要是将所购买的公司代替 R & D 许多高科技公司和生物公司通过并购技术先进的公司来迅速应对市场 同时缩短了产品生命周期 思科公司的总裁兼行政总裁钱伯斯说过 “ 如果你在六个月时间内还没有获得足够的资源去开发或者生产出配件和所需的产品那你就必须在市场上购买你
15、需要的技术否则你将会错过好机会“ 从 1 9 9 6 年开始思科公司为了在网络服务器以及通讯方面取得主导地位已经购买了 6 2 家这样的高科技公司 7 获得税收优惠许多国家的税法和会计制度经常会使那些具有不同纳税义务的企业仅仅通过并购便可获利例如衰落产业中的一个亏损企业被另一产业中的厚利企业并购它们的利润就可以在两个企业之间分享并可大量减少纳税义务再比如我国税法中的亏损递延 的规定就使得一个盈利企业可以通过并购一个亏损企业达到逃避税赋的目的另外一些国家政府的政策导向和财政上给予并购后企业税收优惠的做法使得并购具有合理避税的作用 8 追求重组差价改善资本结构目标企业的控制权可能具有价值这一价值来
16、自于并购完成后主并企业对目标企业所进行的重组一般来说主并企业的管理效率要好于目标企业并购使得目标企业的管理政策和经营方式发生改变其管理效率会相应提高当管理出效率后财务报表上的数字会发生令人惊喜的变化例如不良债务的剥离不良和呆滞资产的盘活等而这些都能够减轻企业的财务负担改善企业的财务结构使得企业的资本结构更趋向合理应该说这种由重组本身带来的变化短期内比先进管理模式的输入效果更为明显和有效 除了上面所列出的八条之外还有政府出于鼓励并购而做出的对资源的承诺借贷的优惠和上市的支持等都是促使企业进行并购的财务因素但从严格意义上说这并不能算是企业并购的动因它只是在一些特殊的经济政治环境中出于一定的政府意图而使若干企业进行并购或合并我们前面所说的若干并购财务动因是企业对市注释 思科公司美国最成功的公司之一也是世界上最大的网络系统企业 我国企业财务通则第八章第三十一条规定企业发生的年度亏损可以用下一年度的利润弥补下一年度利润不足弥补的可以 在五年内用所得税前利润延续弥补延续五年未弥补的亏损用缴纳所得税后的利润弥补 Master of Business Admini
